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國慶假期,摩根士丹利首席中國股票策略師 Laura Wang的最新訪談刷屏。

這不僅僅是一次采訪，更像是一份來自華爾街頂級投行的“牛市說明書”。

本文把其中的四大核心觀點，用簡單方式拆解，幫助投資者看清前路。

01

核心觀點一：不只是“水牛”，可能會是“業(yè)績牛”

很多人將這輪上漲歸因于美聯(lián)儲的降息預期 ， 認為是全球 “ 放水 ” 導致的 “ 水牛行情 ” ， 根基不穩(wěn) ， 來得快去得也快 。 但Laura Wang用一個關鍵數(shù)據(jù)直接戳破了這個普遍的誤解 。

她指出 ， 作為股市的 “ 心臟 ” ， 企業(yè)盈利的基本面 ， 已經(jīng)連續(xù)三個季度企穩(wěn)了 。 更重要的是一個專業(yè)指標 —— “ 盈利修正廣度 ” （ Earnings Revision Breadth ） 。 這詞聽著專業(yè) ， 其實很好理解 ， 你可以把它想像成全市場所有分析師的一次 “ 集體投票 ” 。 如果上調(diào)A公司盈利預期的分析師 ， 比下調(diào)的多 ， A公司就得正分 ； 反之得負分 。 把所有公司的得分加總 ， 就是整個市場的 “ 盈利修正廣度 ” 。

在剛剛過去的8月 ， MSCI中國指數(shù)的這項指標 ， 已經(jīng)正式轉(zhuǎn)為正值 ！

這是什么概念 ？ 這意味著 ， 整體來看 ， 市場上調(diào)盈利預期的公司數(shù)量 ， 已經(jīng)超過了下調(diào)的公司數(shù)量 。 這是自美國之后 ， 全球第二個進入正值區(qū)間的主要市場 。

這是一個極其強烈的信號 ， 說明企業(yè) “ 造血 ” 能力正在恢復 ， 市場上漲的底層邏輯 ， 正在從 “ 估值提升 ” 悄悄轉(zhuǎn)向 “ 業(yè)績驅(qū)動 ” 。 這就像一棟大樓 ， 之前只是外部裝修得好看 ， 而現(xiàn)在 ， 是內(nèi)部的鋼筋水泥地基真的打牢了 。

正如彼得 · 林奇所說 ： “ 股票的價格最終取決于公司的盈利 。 ”當盈利的齒輪開始重新轉(zhuǎn)動 ， 這輪行情的持續(xù)性和健康度 ， 遠比你我想象的要高 。 我們正在迎來的 ， 很可能不是曇花一現(xiàn)的 “ 水牛 ” ， 而是一場由基本面驅(qū)動的 “ 業(yè)績牛 ” 。

02

核心觀點二：抓對賽道是關鍵

既然基本面在好轉(zhuǎn) ， 是不是可以閉著眼睛隨便買了 ？

Laura Wang接下來的話 ， 給所有盲目樂觀的投資者潑了一盆冷水 。 她明確指出 ， 市場內(nèi)部正上演著一出 “ 冰與火之歌 ” ， 分化極其嚴重 。

火熱的賽道例如 ：

資訊科技 （ 半導體 、 硬體 、 軟體 ）；

互聯(lián)網(wǎng) （ 電商 、 媒體娛樂 ）；

大金融 （ 銀行 、 保險 、 券商 ）；

生物醫(yī)藥。

這些板塊不僅是盈利增長的主要貢獻者 ， 分析師們還在不斷上調(diào)它們未來的盈利預期 ， 熱度持續(xù)不減 。

冰冷的角落 ：

大消費 （ 特別是受限制的酒類 ）；

房地產(chǎn)。

由于宏觀經(jīng)濟增長預期放緩 （ 大摩預計下半年GDP增速可能降至4.5% ） ， 這些與宏觀經(jīng)濟強相關的 “ 舊經(jīng)濟 ” 板塊 ， 正面臨著盈利預期被不斷下調(diào)的窘境 ， 大摩給出的建議是 ： “ 建議投資者遠離 （ stay away ） ” 。

這就完美解釋了我們的困惑 ： 為什么宏觀數(shù)據(jù)一般 ， 股市卻在漲 ？ 因為拉動指數(shù)上漲的 ， 根本不是你日常感受最深的消費和地產(chǎn) ， 而是那些代表著 “ 新經(jīng)濟 ” 方向的科技和互聯(lián)網(wǎng)龍頭 ！

這就像一條大河 ， 看起來水位沒怎么漲 ， 但實際上 ， 河水正通過幾條新開鑿的深邃渠道 ， 洶涌地流向了少數(shù)幾個地方 。 作為投資者 ， 我們的任務 ， 就是找到那幾條 “ 水深流急 ” 的黃金渠道 ， 而不是在那些幾近干涸的舊河道里刻舟求劍 。

用另一位投資大師查理 · 芒格的話說 ： “ 如果你想要抓到魚 ， 就必須去魚多的地方 。 ”

當下 ， 科技 、 互聯(lián)網(wǎng) 、 金融和生物醫(yī)藥 ， 就是魚最多的地方 。

03

核心觀點三：AI不是泡沫，有龍頭價值被嚴重低估！

談到科技股 ， 必然繞不開最熱的AI 。 很多人擔心 ， AI是不是炒作過頭了 ？ 會不會是下一個 “ 互聯(lián)網(wǎng)泡沫 ” ？

Laura Wang的觀點再次顛覆了很多人的直覺 。 她認為 ， AI交易不僅沒有過度擁擠 ， 對于中國的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司來說 ， 其價值甚至被 “ 嚴重低估 ” 了 。

她提出了一個簡單的對比 ： 把中國正在向AI領導者轉(zhuǎn)型的大型互聯(lián)網(wǎng)公司 ， 和它們的美國同行放在一起 ， 無論是總市值 、 自由流通市值還是估值水平 ， 都 “ 遠遠落后 ” 。

這背后的原因是什么 ？

首先 ， 這些龍頭公司不是在講故事 。 它們擁有將AI技術(shù)商業(yè)化落地最肥沃的土壤 ： 海量的數(shù)據(jù) 、 豐富的應用場景 （ 電商 、 社交 、 云計算 ） 和強大的工程師團隊 。 AI對它們而言 ， 不是一個需要燒錢追逐的 “ 概念 ” ， 而是一個能為現(xiàn)有業(yè)務賦能 、 創(chuàng)造第二增長曲線的 “ 超級放大器 ” 。

其次 ， 市場因為過去幾年的監(jiān)管和競爭擔憂 ， 給予了這些龍頭公司過低的估值 。 這反而創(chuàng)造出了一個巨大的預期差 。 一旦它們的AI業(yè)務開始貢獻實質(zhì)性的利潤 ， 市場將會對它們進行 “ 價值重估 ” 。

特斯拉CEO馬斯克說 ： “ 有些人不喜歡改變 ， 但當災難來臨時 ， 你必須擁抱改變 。” 對于傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭來說 ， AI就是那個既可能帶來 “ 災難 ” （ 被顛覆 ） ， 也可能帶來 “ 新生 ” （ 自我革命 ） 的巨大變革 。

當然 ， Laura也提醒 ， 這場盛宴不屬于所有人 。 對于那些專注于細分領域 、 估值已經(jīng)被炒上天的小公司 ， 需要格外警惕 。真正的機會，在于那些“擁有穩(wěn)健盈利交付軌跡和市場份額提升潛力”的龍頭企業(yè)。

04

核心觀點四：外資正在“跑步進場”，目標極其明確！

如果說前面三點是 “ 內(nèi)因 ” ， 那這第四點 “ 外因 ” ， 則為市場的火熱再添了一把干柴 。 Laura Wang分享了她上個月連續(xù)三周在全球 （ 新加坡 、 日本 、 美國 ） 路演的親身經(jīng)歷 ， 結(jié)果讓她 “ 非常驚喜 ” 。

全球投資者對中國股市的興趣正在顯著回升 ， 尤其是之前態(tài)度最謹慎的美國投資者 。 數(shù)據(jù)極具說服力 ： 她親自會面的美國投資者中 ， 超過90%的人明確向她表示 ， 計劃增加對中國股票的敞口 ！

更重要的是 ， 這些被譽為 “ 聰明錢 ” 的外資 ， 這次回來不是 “ 瞎買 ” ， 而是帶著清晰的 “ 尋寶圖 ” 。

他們不再僅僅關注宏觀數(shù)據(jù) ， 而是將目光聚焦在了中國在某些領域已經(jīng)建立的 “ 世界級領導地位 ” 上 ， 并特別提到了三個領域 ：

1. 人形機器人

2. 自動化

3. 生物科技

他們的原話是 ： “ 如果想?yún)⑴c這場游戲 ， 就必須直接投資中國 （ have to invest in China directly ） 。”

這是一個根本性的轉(zhuǎn)變 。 過去 ， 外資可能更多是把中國當作一個 “ 新興市場 ” 進行分散配置 ； 而現(xiàn)在 ， 他們是將中國的特定行業(yè) ， 視為全球科技競賽中不可或缺的 “ 核心資產(chǎn) ” 來進行戰(zhàn)略布局 。

這意味著什么 ？

這意味著 ， 那些在上述領域具備全球競爭力的中國龍頭公司 ， 未來將不僅僅享受到內(nèi)資的追捧 ， 更有可能獲得全球資金的持續(xù)流入 ， 從而獲得 “ 流動性 ” 和 “ 估值 ” 的雙重溢價 。

05

讀完全篇訪談 ， 最大的感受是 ： 市場的游戲規(guī)則 ， 真的變了 。

那種宏觀放水 、 所有股票雞犬升天的時代可能已經(jīng)過去 。 未來 ， 將是一個更加考驗認知和眼光的 “ 結(jié)構(gòu)化市場 ” 。 與其為宏觀數(shù)據(jù)的波動而焦慮 ， 不如像那些手持 “ 藏寶圖 ” 的外資一樣 ， 深入到產(chǎn)業(yè)的微觀層面 ， 去尋找那些真正具備核心競爭力 、 能夠穿越周期的偉大公司 。

這篇來自頂級投行的 “ 牛市說明書 ” 已經(jīng)給出了清晰的指引 。 總結(jié)一下 ：

1. 堅定信心 ： 市場有基本面支撐 ， 這不是一場短暫的狂歡 。

2. 優(yōu)化結(jié)構(gòu) ： 勇敢地遠離 “ 冰冷 ” 的角落 ， 擁抱 “ 火熱 ” 的賽道 。

3. 聚焦龍頭 ： 在AI等核心主線中 ， 抓住那些被低估的 “ 真龍頭 ” 。

4. 跟隨智者 ： 關注外資青睞的 “ 硬核資產(chǎn) ” ， 那里可能有超額收益的密碼 。

附：大摩采訪Laura的中文翻譯

主持人 ： 摩根士丹利的首席中國股票策略師Laura Wang來到了我們的演播室 。 嗯 ， 我不知道從哪里開始 。 第四季度已經(jīng)來臨 。 正如你們所指出的 ， 過去12個月里表現(xiàn)最好的市場 。 那么 ， 未來12個月的前景如何 ？ 我們需要注意什么才能讓這波行情持續(xù)下去 ？

Laura Wang ：我們對中國股市的前景仍然比較樂觀 。 我認為很多投資者仍在開始爭論這輪牛市的可持續(xù)性 ， 因為他們認為這主要是由流動性增加驅(qū)動的 ， 對吧 ， 所以人們稱之為 “ 流動性牛市 ” 。

但我認為 ， 在我們之前的對話中我已經(jīng)指出 ， 盈利 ， 作為股票市場最核心的部分 ， 其基本面在過去三個季度已經(jīng)趨于穩(wěn)定 。 例如 ， 從2024年第四季度開始 ， MSCI中國指數(shù)的季度盈利已經(jīng)達到了市場共識預期 ， 并且這種情況持續(xù)了今年上半年 。 所以我認為 ， 在這輪市場反彈中 ， 有一個非常顯著的基本面改善因素 ， 而投資者并未完全認識到這一點 ， 這也是投資者仍在爭論的原因 。 但我們認為基本面改善的可持續(xù)性相當不錯 ， 因為如果你看盈利修正廣度 （ earnings revision breadth ） 這個非常重要的指標 ， 它衡量的是市場共識預期中上調(diào)盈利預測的數(shù)量與下調(diào)盈利預測的數(shù)量之比 。 事實上 ， 對于MSCI中國指數(shù)來說 ， 這個指標在8月份已經(jīng)轉(zhuǎn)為正值 。 這基本上使中國成為繼美國之后 ， 全球第二個進入正值區(qū)間的市場 。 所以 ， 你知道 ， 有了這一點 ， 我不太擔心基本面的改善 。

然后在流動性方面 ， 我們知道美聯(lián)儲的降息周期已經(jīng)正式啟動 。 在全球環(huán)境中 ， 中國是估值最低的市場之一 ， 加上基本面的改善 ， 我們認為這種將支持整個新興市場的充裕流動性 ， 實際上會相對更多地惠及中國 。 所以我對后續(xù)市場仍然非常樂觀 。

主持人 ： 我們應該如何看待科技股 ？ 我的意思是 ， 當您提到盈利增長的可持續(xù)性時 ， 我們現(xiàn)在在科技行業(yè)看到這種情況了嗎 ？ 還有 ， 就您所看到的那些增長點而言 ， 您能重點介紹一些確實具有這種可見性的行業(yè)嗎 ？

Laura Wang ：這是一個非常重要且很好的問題 ， 因為中國的股票市場 ， 很多人都在說為什么它與宏觀經(jīng)濟走勢背離 ， 因為我們?nèi)匀豢吹揭恍┢＼浀暮暧^數(shù)據(jù) ， 對吧 ？ 但我認為你提出了一個非常重要的觀點 ， 因為現(xiàn)在的股票市場主要由幾個行業(yè)主導 ， 即信息技術(shù)行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè) 。 這兩個行業(yè)與當下的科技和人工智能主題高度相關 。

目前 ， 我們看到這兩個行業(yè)的盈利預測都在上調(diào) ， 并且將持續(xù)到2026年 。 還有其他幾個行業(yè)也為香港市場和MSCI中國指數(shù)的盈利增長做出了重大貢獻 。 例如金融業(yè) ， 以及制藥行業(yè)中的生物科技 ， 這些領域目前也呈上升趨勢 。

主持人 ： 就市場的行業(yè)領導地位而言 ， 我能期待這種情況保持不變嗎 ？ 您提到的那些行業(yè) ， 在未來幾個月里 ， 您預計會有什么變化 （ 如果有的話 ） ？

Laura Wang ：我認為主要行業(yè)實際上將保持不變 。 它們將是金融行業(yè) ， 包括銀行 、 保險和券商 ； 然后是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè) ， 包括媒體 、 娛樂和電子商務 ； 再然后是信息技術(shù)行業(yè) ， 包括半導體 、 科技硬件和一小部分軟件 。 然后我認為其他行業(yè)中 ， 生物科技和制藥在盈利增長貢獻方面實際上是領先的 。

接著我們看到一些后來者 ， 例如材料行業(yè) ， 由于 “ 反內(nèi)卷 ” 的積極效應 ， 他們的盈利增長預期也在上調(diào) 。 人工智能的交易是否在某種程度上變得擁擠了 ？ 我的意思是 ， 我們剛做了一項調(diào)查 ， 訪問了一些市場基金經(jīng)理 ， 他們說他們不期望從現(xiàn)在開始到未來有那么大的收益 ， 甚至明年的預期也相當溫和 ， 因為他們認為人工智能的交易可能有點過頭了 ， 而且在政策方面我們也不太確定 ， 尤其是在我們越來越接近那個五年計劃的時候 。 所以 ， 你知道 ， 為什么有些人對于繼續(xù)追逐這波漲勢如此猶豫 ？

我認為這取決于你投資組合中的個股 。 如果你看看那些正在向人工智能領導者轉(zhuǎn)型的大市值互聯(lián)網(wǎng)公司 ， 然后將它們與市場上的美國同行在總市值 、 自由流通市值 、 估值方面進行比較 ， 你會發(fā)現(xiàn)它們遠遠落后 。 我不是說它們在總規(guī)模和全球市場份額上應該完全具有可比性 ， 但我認為上漲潛力仍然存在 。 當然 ， 當涉及到市場上一些專注于非常細分的個別領域的小型公司時 ， 其中一些估值可能會有點偏高 。 所以我認為你需要選擇正確的公司 ， 要有穩(wěn)健的盈利交付軌跡 ， 也要有市場份額增長的上升潛力前景 。 那么其他 …… 我不會只說是消費行業(yè) ， 因為您提到的一些行業(yè)是面向消費者的 ， 但其他行業(yè)呢 ， 比如電動汽車 、 飲料 ， 你知道 ， 就是你的日常經(jīng)濟相關的行業(yè) 。

主持人 ： 你看到了最多的價格戰(zhàn) ， 在那些領域你看到最多的價格 …… 我的意思是 ， 滬深300消費品指數(shù)今年迄今為止我認為是下跌的 ， 那么我該如何看待股票市場中的這一類別呢 ？

Laura Wang ：是的 ， 我們實際上一直在建議投資者特別要低配消費品板塊 ， 同樣的原因 ， 也要低配房地產(chǎn)板塊 。 因為我們對整體宏觀增長仍然持相對謹慎的看法 。

例如 ， 今年下半年 ， 我們預計GDP增長將放緩至僅4.5%左右甚至更低 。 所以 ， 對于一些與整體宏觀經(jīng)濟高度相關的行業(yè) ， 我們建議投資者遠離 。 例如 ， 消費品就是其中一類 ， 我們看到該行業(yè)的盈利預期被大幅下調(diào) 。 例如 ， 今年上半年 ， 可支配收入的增長并不特別令人鼓舞 ， 而且我們對酒精消費有很多限制 ， 而這是消費品行業(yè)一個非常重要的組成部分 。 所以我們建議投資者遠離 。

主持人 ：好的 ， Laura ， 我們稍后將繼續(xù)聽取摩根士丹利首席中國股票策略師Laura Wang的更多見解 。 接下來 ， 當我們談到消費時 ， 我們顯然關注的是黃金周假期 ， 以及它究竟如何能刺激消費 。 我們已經(jīng)開始得到一些初步數(shù)據(jù) 。 據(jù)估計 ， 僅在假期的第一天 ， 就有3.36億人次出行 。

我很好奇想聽您談談外國投資者的態(tài)度發(fā)生了怎樣的變化 。 投資委員會現(xiàn)在對增加對中國的風險敞口持開放態(tài)度嗎 ？ 您在不同地方拜訪客戶時 ， 是否看到了這種態(tài)度的差異 ？

Laura Wang ：我們看到來自世界各地的興趣正在上升 ， 尤其是來自美國投資者的興趣 。 這并不是說世界其他地區(qū)的投資者興趣不大 ， 更多的是因為美國投資者 ， 出于顯而易見的原因 ， 升溫速度相比世界其他地方要慢一些 ， 因為今年大部分時間里他們都有一個如此繁榮的國內(nèi)市場需要關注 。 對吧 。 嗯 ， 上個月我實際上連續(xù)三周進行了全球路演 。 我連續(xù)三周訪問了新加坡 、 日本 ， 然后是美國 。 我對我從所有這些地方得到的興趣感到非常驚喜 ， 尤其是在美國 。

我們?yōu)榇藢懥艘环輬蟾?， 我在報告中說 ， 我親自會見的超過90%的美國投資者都明確向我表示 ， 他們將增加對中國股票的敞口 。 談到世界不同地區(qū)的投資者群體之間任何細微的差異 ， 我認為那些地理位置上更接近中國的投資者 ， 例如在新加坡和日本的投資者 ， 他們的問題在實施和執(zhí)行方面要實際得多 。 例如 ， 他們會問香港市場對比A股市場 ， 以及具體的行業(yè)興趣等等 。 而當談到美國投資者時 ， 我認為問題要宏觀和寬泛得多 ， 這表明他們進入這輪牛市稍晚一些 ， 但他們非常非常渴望學習和做功課 ， 并且他們已經(jīng)準備好執(zhí)行和部署資金 。

主持人 ：現(xiàn)在是否有這樣一種感覺 ， 即這不僅僅是他們愿意部署的戰(zhàn)術(shù)性交易 ， 他們正在將此視為一種更具結(jié)構(gòu)性的估值重估 ？

Laura Wang ：流動性因素確實讓人們非常興奮 。 但美國投資者也非常明確地告訴我 ， 他們對中國公司所展示出的技術(shù) 、 創(chuàng)新和研發(fā)能力感到非常興奮 。 他們特別提到 ， 中國在人形機器人 、 自動化以及生物技術(shù)領域已經(jīng)建立了世界級的領導地位 ， 如果他們想?yún)⑴c這場游戲 ， 就必須直接投資于中國 。

主持人 ：我想幾周后我們會有一個 …… 一個會議 。 我認為是關于第十五個五年計劃的 。 所以我們可能會迎來一些潛在的政策和貿(mào)易談判 。 有什么特別值得關注的市場催化劑嗎 ？

Laura Wang ：我認為第一個 ， 也是最直接的一個 ， 將是黃金周假期的消費數(shù)據(jù) 。 我想 ， 在你們節(jié)目早些時候 ， 你們已經(jīng)展示了很多火車站等地的繁忙景象 。 我認為摩根士丹利的分析師實際上對國內(nèi)旅游人次以及例如澳門博彩業(yè)的入住率等持相當樂觀的看法 。 但在黃金周假期之后 ， 我們很快就能得到這些數(shù)據(jù) ， 看看國內(nèi)消費 ， 特別是人均消費 ， 在假日期間是否比往年有所增長 ， 這將非常有趣 。

然后進入將于10月20日開始的重要會議 。 關注下一個五年增長計劃將包含什么內(nèi)容將非常重要 。 但我不想讓投資者對那次特定的講話或談話抱有太多期望 ， 因為通常這些內(nèi)容都停留在非常高的層面 。 通常只是一份十幾頁的文件 ， 細節(jié)要到明年三月才會公布 。 所以我們應該關注它 。 但我認為 ， 只要我們聽到一些關于社會福利改革 、 可能回購房地產(chǎn)市場庫存 ， 以及更重要的執(zhí)行 “ 反內(nèi)卷 ” 政策等內(nèi)容被提及 ， 那就足夠好了 。

主持人 ：非常感謝你 ， Laura Wang ， 摩根士丹利的首席中國股票策略師 。