作者| 方喬

編輯| 劉漁

國(guó)慶前夕，老鋪黃金在香港國(guó)際金融中心開了一家超過400平方米的旗艦店，緊挨著愛馬仕和卡地亞。幾乎同時(shí)，10月6日現(xiàn)貨黃金突破3900美元關(guān)口，刷新歷史紀(jì)錄。但這些消息沒能拉住老鋪黃金的股價(jià)。

截至10月6日收盤，這只7月8日還在1108港元的“千元股”已經(jīng)跌到677港元，三個(gè)月跌了34.59%，市值蒸發(fā)超過700億港元。

上市剛滿一年，老鋪黃金就完成了從40.5港元發(fā)行價(jià)暴漲26倍、又暴跌超三成的過山車行情。

數(shù)據(jù)上看，老鋪黃金上半年?duì)I收123.5億元，凈利潤(rùn)22.7億元，同比增長(zhǎng)251%和286%。但股價(jià)持續(xù)下跌，背后是資本市場(chǎng)對(duì)這家公司能否持續(xù)高增長(zhǎng)的懷疑。

9月底上海新天地新店開業(yè)時(shí)排隊(duì)依然火爆，可頻繁提價(jià)、黃牛代購(gòu)、現(xiàn)金流承壓等問題也在同步發(fā)酵。周大福、周生生這些傳統(tǒng)珠寶巨頭已經(jīng)在古法黃金領(lǐng)域開始反擊，老鋪黃金接下來怎么走，市場(chǎng)在觀望。

2009年成立的老鋪黃金走了一條和傳統(tǒng)金店不同的路，周大福們按“金價(jià)×克重+工費(fèi)”定價(jià)，老鋪黃金搞“一口價(jià)”，雖然價(jià)格還是跟克重掛鉤，但工費(fèi)計(jì)算被隱藏了。這種模式給品牌留出了更大的溢價(jià)空間。

6月末上海黃金交易所Au9999收盤價(jià)764.43元/克，老鋪黃金毛利率卻保持在38.1%，老鳳祥只有8.9%，周大福29.5%。

支撐這套玩法的是古法工藝，老鋪黃金把摟胎、花絲、鑲嵌、鏨刻這些快失傳的宮廷技藝挖出來，包裝成文化資本。弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，古法黃金毛利率平均35%，普通黃金只有25%。

更關(guān)鍵的是把產(chǎn)品設(shè)計(jì)跟故宮文物掛上鉤——花絲葫蘆對(duì)應(yīng)清代別針，金鳳香囊對(duì)應(yīng)明代文物。這套文化敘事對(duì)年輕高凈值人群很有效。

老鋪黃金的門店布局也很精準(zhǔn)，截至6月底，老鋪黃金只開了41家店，分布在16個(gè)城市，但全在SKP和萬象城這種頂級(jí)商場(chǎng)里。

國(guó)聯(lián)證券的研報(bào)顯示，上半年老鋪單店銷售額4.59億元，卡地亞和LV大概3.5到4億元。41家店的利潤(rùn)規(guī)模，已經(jīng)接近周大福近6000家店同期23.2億元的水平。

這種打法確實(shí)抓住了一批高消費(fèi)人群，弗若斯特沙利文調(diào)研發(fā)現(xiàn)，老鋪黃金顧客跟LV、愛馬仕、卡地亞的客戶重合度達(dá)77.3%。公司曾表示，現(xiàn)在60%的銷售靠復(fù)購(gòu)。2024年有35萬會(huì)員買單，2023年是20萬。

資本市場(chǎng)的態(tài)度正在發(fā)生改變，7月8日股價(jià)見頂后一路下跌，跟6月28日的解禁脫不了關(guān)系。那天6905.07萬股限售股解禁，占總股本39.99%，黑蟻資本、復(fù)星漢興這些早期投資方趁機(jī)出貨。按40.5港元發(fā)行價(jià)算，就算股價(jià)跌了不少，他們也賺了十幾倍。

真正的問題在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，老鋪黃金上半年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出22.15億元，這已經(jīng)是連續(xù)第三年為負(fù)了。2023年流出0.29億元，2024年12.29億元，越流越多。

周大福2024和2025財(cái)年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分別是138.36億港元和102.55億港元，周生生2023和2024年是21.6億港元和17.76億港元。對(duì)比就看出差距了。

更矛盾的是，公司今年5月配股融了26.98億港元，又新增18.1億元銀行貸款，轉(zhuǎn)身派息率卻高達(dá)72%-73%。這種“一邊融資一邊高分紅”的操作，讓不少投資者看不懂。

庫(kù)存和應(yīng)收賬款的增速也很快，上半年存貨86.85億元，比年初多了46億元，同比漲311.90%，占流動(dòng)資產(chǎn)68%。應(yīng)收賬款8.44億元，比去年底多0.43億元，同比增128.29%。

2024年底公司現(xiàn)金只有7.33億元，存貨卻有40.88億元。這種重度依賴商場(chǎng)代收的模式，實(shí)際回款周期很長(zhǎng)，賬面利潤(rùn)跟現(xiàn)金流是兩碼事。

競(jìng)爭(zhēng)壓力也在加大，古法黃金的電鑄工藝門檻不算高，周大福推了“傳承”系列，周生生推了“東方古祖”系列，萃華珠寶也說要重點(diǎn)搞古法金。

中國(guó)珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，古法黃金2024年市場(chǎng)規(guī)模2193億元，2023到2028年復(fù)合增長(zhǎng)率21.8%。但老鋪黃金2023年在這個(gè)市場(chǎng)只排第7，市占率2%，前兩名分別占19.7%和11%。抖音上琳朝珠寶有130萬粉絲，老鋪只有11萬。

消費(fèi)端的爭(zhēng)議也不少，8月25日老鋪全品類提價(jià)4%-12%，這是年內(nèi)第二次調(diào)。有消費(fèi)者質(zhì)疑“七夕前漲價(jià)12%，又安排七夕打9折”，覺得是套路。

北京SKP等門店周邊的黃牛產(chǎn)業(yè)鏈也挺成規(guī)模，據(jù)上觀新聞報(bào)道，部分黃牛團(tuán)隊(duì)年流水5000萬元，代購(gòu)一般打8.9折。12315平臺(tái)顯示，老鋪因?yàn)檎{(diào)價(jià)問題有多起投訴，還涉及三包義務(wù)的糾紛。

老鋪黃金創(chuàng)始人徐高明說過：“賣黃金的如果比不過賣皮具的，要反省?！钡F(xiàn)在公司面臨的選擇不輕松：下沉市場(chǎng)可能傷品牌，守住高端增長(zhǎng)空間又有限。傳統(tǒng)巨頭反擊、新選手冒頭，加上財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的壓力，老鋪黃金能不能繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，股價(jià)似乎已經(jīng)給出一部分答案了。

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