宏觀策略談的內(nèi)容，很久沒(méi)有做提煉分享，主要原因是過(guò)去幾個(gè)月其實(shí)各宏觀事件基本都在延續(xù)此前的邏輯判斷，沒(méi)有太多需要額外關(guān)注的增量?jī)?nèi)容。這周的摩擦升級(jí)，疊加十一假期數(shù)據(jù)，和即將到來(lái)的年底和明年年初的幾場(chǎng)關(guān)鍵會(huì)議，今天的內(nèi)容很值得一看，特此在這里簡(jiǎn)單摘錄。至于完整版內(nèi)容，大家可以聯(lián)系MS的官方銷售開(kāi)通入會(huì)權(quán)限。

1. 從長(zhǎng)期看，中美關(guān)系的基調(diào)并未根本改變，仍處在“逐步走向競(jìng)爭(zhēng)性對(duì)抗并在敏感領(lǐng)域相互減少依賴”的雙軌進(jìn)程中。這意味著雙方的小摩擦將不斷出現(xiàn)，達(dá)成“一勞永逸”的全面協(xié)議概率較低。

2. 在此背景下，雙方可能在 APEC首爾峰會(huì)期間進(jìn)行會(huì)面。中方出于戰(zhàn)術(shù)性考量，通過(guò)對(duì)稀土進(jìn)一步管制來(lái)增加籌碼，試圖在談判中重置邊際。這可以被理解為短期戰(zhàn)術(shù)性升級(jí)，目標(biāo)可能是換取十月底至十一月初會(huì)晤時(shí)達(dá)成有限共識(shí)；但也存在進(jìn)入長(zhǎng)期“以牙還牙”循環(huán)的風(fēng)險(xiǎn)。

3. 周末兩國(guó)釋放的信號(hào)仍留有談判空間：中方商務(wù)部公告措辭相對(duì)溫和，美方部分官員的表態(tài)亦顯示峰會(huì)仍在籌備中，但關(guān)稅威脅與稀土許可的時(shí)間表尚未改變（美國(guó)曾威脅11月1日將關(guān)稅提高、而中國(guó)的稀土許可制度擬于12月1日生效），形成了一個(gè)明確的時(shí)間窗口，雙方將在未來(lái)數(shù)周內(nèi)就避開(kāi)關(guān)稅與稀土管制的進(jìn)一步升級(jí)展開(kāi)密集談判。

4. 短期情形存在“先升溫再談判降溫”的路徑：先通過(guò)一輪試探性升級(jí)增加談判籌碼，隨后可能回到談判桌以求降溫。因此市場(chǎng)定價(jià)仍需謹(jǐn)慎，新聞標(biāo)題會(huì)帶來(lái)相當(dāng)不確定性。從談判時(shí)鐘看，美國(guó)關(guān)稅威脅的生效日期、對(duì)關(guān)鍵軟件的限制細(xì)節(jié)、以及稀土許可的生效日，共同構(gòu)成未來(lái)幾周博弈的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)；若美方給出細(xì)化的執(zhí)行細(xì)節(jié)，說(shuō)明升級(jí)趨勢(shì)更明確，反之則為談判留出回旋空間。

5. 為什么中國(guó)在此刻選擇以稀土為牌主動(dòng)出擊？兩方面考量，第一，中國(guó)在芯片與算力生態(tài)方面已取得顯著進(jìn)展，自主可用的 AI 算力鏈正在成型，盡管成本與效率仍與美國(guó)廠商有差距，但對(duì)包括英偉達(dá)在內(nèi)的美國(guó)產(chǎn)品依賴度已下降；如果美方持續(xù)限制高端芯片，中國(guó)國(guó)產(chǎn)生態(tài)有望在替代性上加速提升，減少傷害。第二，中國(guó)希望在下一階段的AI與高端制造競(jìng)爭(zhēng)中展示反制能力：稀土是半導(dǎo)體、機(jī)器人、自動(dòng)駕駛等關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈所需的戰(zhàn)略資源，通過(guò)出口管制中國(guó)可以向美國(guó)及其盟友傳遞任何遏制行為也要付出代價(jià)，從而影響盟友是否愿與美方全面加入對(duì)華技術(shù)遏制的聯(lián)盟。

6. 雙方各有牌可打，未來(lái)局勢(shì)可能在短期內(nèi)先升級(jí)再談判，也存在尾部風(fēng)險(xiǎn)會(huì)持續(xù)惡化。總體判斷上，更可能是短期戰(zhàn)術(shù)性升級(jí)，經(jīng)過(guò)數(shù)周談判后回到某種局部降溫與有限互讓的路徑，但需要警惕尾部情形。

7. 內(nèi)地交易，接下來(lái)需要重點(diǎn)關(guān)注三大時(shí)間節(jié)點(diǎn)：一是10月20–23日的全會(huì)；二是12月中旬的工作會(huì)議；三是明年3月，將把全會(huì)與工作會(huì)議的綱要轉(zhuǎn)化為具體量化目標(biāo)與政策。上述三次會(huì)議分別會(huì)以不同形式影響中美博弈下的宏觀與微觀政策。

8. 消費(fèi)以舊換新等刺激措施的邊際效應(yīng)在衰減，因?yàn)樵撜咧饕崆搬尫拍陀闷沸枨螅蜆I(yè)市場(chǎng)總體疲弱削弱了政策對(duì)整體消費(fèi)的拉動(dòng)效果。與此同時(shí)，反內(nèi)卷短期壓制需求，尤其是對(duì)投資端的抑制。制造業(yè)投資占GDP比重已超過(guò)15%，最近幾個(gè)月增速?gòu)母邆€(gè)位數(shù)降至低個(gè)位數(shù)，這對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成明顯拖累。之前反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“財(cái)政脈沖減弱”與“反內(nèi)卷影響短期需求”的邏輯，正在被數(shù)據(jù)所驗(yàn)證。

9. 國(guó)慶期間的旅游與消費(fèi)數(shù)據(jù)總體偏弱。需要額外指出的是，今年中秋與國(guó)慶合并構(gòu)成的“超級(jí)黃金周”可能在統(tǒng)計(jì)口徑上有一定的拔高效應(yīng)（例如本地居民在節(jié)日外出就餐或消費(fèi)也被計(jì)入旅游統(tǒng)計(jì)），因此底層消費(fèi)實(shí)際動(dòng)能可能比數(shù)據(jù)顯示的更弱。外需方面，四季度出口可能下滑，但更大的壓力來(lái)自基數(shù)效應(yīng)而非直接的貿(mào)易戰(zhàn)沖擊。

10. 當(dāng)前是否構(gòu)成“抄底”超大機(jī)會(huì)？

如果此輪調(diào)整幅度超過(guò)10%（即超過(guò)歷史經(jīng)驗(yàn)中“典型1個(gè)估值點(diǎn)”的區(qū)間），會(huì)視為有吸引力的抄底機(jī)會(huì)。在此假設(shè)下，港股相對(duì)于 A 股更可能出現(xiàn)超額表現(xiàn)，且這類調(diào)整通常持續(xù)時(shí)間較短，可能在一到兩周內(nèi)見(jiàn)底并反彈。

在接下來(lái)幾天，重點(diǎn)觀測(cè)若干早期信號(hào)以判斷局勢(shì)走向：其一，美方對(duì)反制措施的細(xì)化與執(zhí)行細(xì)節(jié)（例如對(duì)“關(guān)鍵軟件”的定義是僅限新購(gòu)軟件，還是包括后續(xù)維護(hù)更新？是否限于半導(dǎo)體相關(guān)EDA類軟件，或會(huì)擴(kuò)展至 CAD、ERM 等更廣泛的軟件工具？）；其二，APEC峰會(huì)期間中美是否如期會(huì)面以及會(huì)面前的任何早期動(dòng)作或聲明；其三，若美方進(jìn)一步出臺(tái)具體執(zhí)行細(xì)節(jié)并加速落地，說(shuō)明升級(jí)路徑更清晰，市場(chǎng)需要調(diào)整預(yù)期。

11. 基于目前信息，高概率情形是雙方最終會(huì)重回談判桌，且美方關(guān)稅最終可能回落到上周五之前所假設(shè)的區(qū)間（約40–50%區(qū)間）的可能性較大。因此，若未來(lái)一周內(nèi)市場(chǎng)調(diào)整幅度達(dá)到或超過(guò)10%，會(huì)是一個(gè)較好的抄底窗口；若只是出現(xiàn)低個(gè)位數(shù)（2–3%）的回調(diào)，則更應(yīng)延續(xù)既有策略而非激進(jìn)加倉(cāng)。

存在的小概率情形是美國(guó)出于內(nèi)政或政治考量采取更強(qiáng)硬立場(chǎng)，導(dǎo)致雙邊關(guān)系長(zhǎng)期惡化并使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，若此類情形持續(xù)至APEC峰會(huì)且未見(jiàn)修復(fù)跡象，市場(chǎng)調(diào)整可能延長(zhǎng)且對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的估值壓制更明顯。在這種情形下，提高在A股的倉(cāng)位比重是更好選擇，因?yàn)闅v史與結(jié)構(gòu)性原因顯示A股在大幅地緣不確定性下通常表現(xiàn)優(yōu)于港股。

具體到資產(chǎn)與行業(yè)配置上，若需在不確定性較高的環(huán)境下重新配置，適合向更依賴國(guó)內(nèi)需求、受支持、以及長(zhǎng)期受益于國(guó)產(chǎn)替代與反內(nèi)卷主題的行業(yè)傾斜。

圖：周末的全資產(chǎn)更新，已經(jīng)在星球了

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