宏觀策略談的內(nèi)容，很久沒有做提煉分享，主要原因是過去幾個月其實各宏觀事件基本都在延續(xù)此前的邏輯判斷，沒有太多需要額外關(guān)注的增量內(nèi)容。這周的摩擦升級，疊加十一假期數(shù)據(jù)，和即將到來的年底和明年年初的幾場關(guān)鍵會議，今天的內(nèi)容很值得一看，特此在這里簡單摘錄。至于完整版內(nèi)容，大家可以聯(lián)系MS的官方銷售開通入會權(quán)限。

1. 從長期看，中美關(guān)系的基調(diào)并未根本改變，仍處在“逐步走向競爭性對抗并在敏感領(lǐng)域相互減少依賴”的雙軌進程中。這意味著雙方的小摩擦將不斷出現(xiàn)，達成“一勞永逸”的全面協(xié)議概率較低。

2. 在此背景下，雙方可能在 APEC首爾峰會期間進行會面。中方出于戰(zhàn)術(shù)性考量，通過對稀土進一步管制來增加籌碼，試圖在談判中重置邊際。這可以被理解為短期戰(zhàn)術(shù)性升級，目標(biāo)可能是換取十月底至十一月初會晤時達成有限共識；但也存在進入長期“以牙還牙”循環(huán)的風(fēng)險。

3. 周末兩國釋放的信號仍留有談判空間：中方商務(wù)部公告措辭相對溫和，美方部分官員的表態(tài)亦顯示峰會仍在籌備中，但關(guān)稅威脅與稀土許可的時間表尚未改變（美國曾威脅11月1日將關(guān)稅提高、而中國的稀土許可制度擬于12月1日生效），形成了一個明確的時間窗口，雙方將在未來數(shù)周內(nèi)就避開關(guān)稅與稀土管制的進一步升級展開密集談判。

4. 短期情形存在“先升溫再談判降溫”的路徑：先通過一輪試探性升級增加談判籌碼，隨后可能回到談判桌以求降溫。因此市場定價仍需謹(jǐn)慎，新聞標(biāo)題會帶來相當(dāng)不確定性。從談判時鐘看，美國關(guān)稅威脅的生效日期、對關(guān)鍵軟件的限制細(xì)節(jié)、以及稀土許可的生效日，共同構(gòu)成未來幾周博弈的關(guān)鍵節(jié)點；若美方給出細(xì)化的執(zhí)行細(xì)節(jié)，說明升級趨勢更明確，反之則為談判留出回旋空間。

5. 為什么中國在此刻選擇以稀土為牌主動出擊？兩方面考量，第一，中國在芯片與算力生態(tài)方面已取得顯著進展，自主可用的 AI 算力鏈正在成型，盡管成本與效率仍與美國廠商有差距，但對包括英偉達在內(nèi)的美國產(chǎn)品依賴度已下降；如果美方持續(xù)限制高端芯片，中國國產(chǎn)生態(tài)有望在替代性上加速提升，減少傷害。第二，中國希望在下一階段的AI與高端制造競爭中展示反制能力：稀土是半導(dǎo)體、機器人、自動駕駛等關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈所需的戰(zhàn)略資源，通過出口管制中國可以向美國及其盟友傳遞任何遏制行為也要付出代價，從而影響盟友是否愿與美方全面加入對華技術(shù)遏制的聯(lián)盟。

6. 雙方各有牌可打，未來局勢可能在短期內(nèi)先升級再談判，也存在尾部風(fēng)險會持續(xù)惡化。總體判斷上，更可能是短期戰(zhàn)術(shù)性升級，經(jīng)過數(shù)周談判后回到某種局部降溫與有限互讓的路徑，但需要警惕尾部情形。

7. 內(nèi)地交易，接下來需要重點關(guān)注三大時間節(jié)點：一是10月20–23日的全會；二是12月中旬的工作會議；三是明年3月，將把全會與工作會議的綱要轉(zhuǎn)化為具體量化目標(biāo)與政策。上述三次會議分別會以不同形式影響中美博弈下的宏觀與微觀政策。

8. 消費以舊換新等刺激措施的邊際效應(yīng)在衰減，因為該政策主要提前釋放耐用品需求，而就業(yè)市場總體疲弱削弱了政策對整體消費的拉動效果。與此同時，反內(nèi)卷短期壓制需求，尤其是對投資端的抑制。制造業(yè)投資占GDP比重已超過15%，最近幾個月增速從高個位數(shù)降至低個位數(shù)，這對經(jīng)濟構(gòu)成明顯拖累。之前反復(fù)強調(diào)的“財政脈沖減弱”與“反內(nèi)卷影響短期需求”的邏輯，正在被數(shù)據(jù)所驗證。

9. 國慶期間的旅游與消費數(shù)據(jù)總體偏弱。需要額外指出的是，今年中秋與國慶合并構(gòu)成的“超級黃金周”可能在統(tǒng)計口徑上有一定的拔高效應(yīng)（例如本地居民在節(jié)日外出就餐或消費也被計入旅游統(tǒng)計），因此底層消費實際動能可能比數(shù)據(jù)顯示的更弱。外需方面，四季度出口可能下滑，但更大的壓力來自基數(shù)效應(yīng)而非直接的貿(mào)易戰(zhàn)沖擊。

10. 當(dāng)前是否構(gòu)成“抄底”超大機會？

如果此輪調(diào)整幅度超過10%（即超過歷史經(jīng)驗中“典型1個估值點”的區(qū)間），會視為有吸引力的抄底機會。在此假設(shè)下，港股相對于 A 股更可能出現(xiàn)超額表現(xiàn)，且這類調(diào)整通常持續(xù)時間較短，可能在一到兩周內(nèi)見底并反彈。

在接下來幾天，重點觀測若干早期信號以判斷局勢走向：其一，美方對反制措施的細(xì)化與執(zhí)行細(xì)節(jié)（例如對“關(guān)鍵軟件”的定義是僅限新購軟件，還是包括后續(xù)維護更新？是否限于半導(dǎo)體相關(guān)EDA類軟件，或會擴展至 CAD、ERM 等更廣泛的軟件工具？）；其二，APEC峰會期間中美是否如期會面以及會面前的任何早期動作或聲明；其三，若美方進一步出臺具體執(zhí)行細(xì)節(jié)并加速落地，說明升級路徑更清晰，市場需要調(diào)整預(yù)期。

11. 基于目前信息，高概率情形是雙方最終會重回談判桌，且美方關(guān)稅最終可能回落到上周五之前所假設(shè)的區(qū)間（約40–50%區(qū)間）的可能性較大。因此，若未來一周內(nèi)市場調(diào)整幅度達到或超過10%，會是一個較好的抄底窗口；若只是出現(xiàn)低個位數(shù)（2–3%）的回調(diào)，則更應(yīng)延續(xù)既有策略而非激進加倉。

存在的小概率情形是美國出于內(nèi)政或政治考量采取更強硬立場，導(dǎo)致雙邊關(guān)系長期惡化并使市場風(fēng)險溢價上升，若此類情形持續(xù)至APEC峰會且未見修復(fù)跡象，市場調(diào)整可能延長且對中國資產(chǎn)的估值壓制更明顯。在這種情形下，提高在A股的倉位比重是更好選擇，因為歷史與結(jié)構(gòu)性原因顯示A股在大幅地緣不確定性下通常表現(xiàn)優(yōu)于港股。

具體到資產(chǎn)與行業(yè)配置上，若需在不確定性較高的環(huán)境下重新配置，適合向更依賴國內(nèi)需求、受支持、以及長期受益于國產(chǎn)替代與反內(nèi)卷主題的行業(yè)傾斜。

圖：周末的全資產(chǎn)更新，已經(jīng)在星球了

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