過去一周，全球股市都遭遇了“黑色星期五”。

代表A股大盤股的滬深300指數(shù)，下跌2%；

代表A股成長股的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，更是暴跌4.6%。

到了下午和晚上，歐股和美股開盤，同樣是一片慘綠，特別是美股，遭遇其4月份以來的最大跌幅：

代表美國大盤股的標(biāo)普500指數(shù)，大跌2.7%；

代表美國大型科技股的納斯達克100指數(shù)，大跌3.5%。

表面上看，大跌的原因，自然是因為中美貿(mào)易戰(zhàn)烽火再起，在前一階段兩國各自針對對方的小動作不斷之后，終于要開始大干一場了。特朗普威脅說，自11月1日起，將對所有進入美國的中國商品，在原有關(guān)稅的基礎(chǔ)上，加征100%的關(guān)稅。

但實際上，不管是從估值角度觀察，或者從價格周期角度觀察，包括美股和A股在內(nèi)，都已經(jīng)到了一個高處不勝寒的境地……只不過找一個宣泄路徑下跌而已。

這里我們就以A股為例來進行查看。

滬深300指數(shù)的TTM市盈率已經(jīng)超過14.2倍，基本等于2021年牛市的高位。

哪怕我們查看剔除金融、石化、石油股的萬得全A指數(shù)的估值，也同樣到了2021年牛市的高位附近，這也意味著A股隨時都有可能下跌。

那么，A股的牛市到底有沒有結(jié)束呢？

關(guān)于這個問題，就需要用到判斷A股估值更為有效的風(fēng)險溢價率（ERP）數(shù)據(jù)了。

觀察過去10年滬深300指數(shù)的ERP數(shù)據(jù)（ERP值越低，意味著股市估值越高）可以看到，滬深300指數(shù)的ERP一般在3%-7%之間；但在過去4年時間里，滬深300指數(shù)的ERP一般都在5%以上——在10月9日，滬深300的ERP降至5.1%，接近2024年10月8日、2024年4月中旬以及2022年6月中旬。

可以看到的是，那3個ERP接近5%的時段，都是相當(dāng)長一段時間內(nèi)A股的高點。

但是，如果拉長了數(shù)據(jù)來看，滬深300指數(shù)的ERP也會在某些時段，明顯地低于5%，例如2020年7月-2022年3月、2016年9月-2018年6月。

所以，關(guān)于A股牛市有沒有結(jié)束的問題，從ERP數(shù)據(jù)上看，就變成了——

如果A股的ERP可以繼續(xù)下行，那么牛市就沒有結(jié)束；

如果A股的ERP再次開始抬升，那么牛市可能就已經(jīng)結(jié)束。

為了弄清楚這個問題，我想到了AI，朋友給我推薦了一個財經(jīng)AI小程序財搭子，里面有個AI助手叫“大發(fā)”，我嘗試著向它發(fā)問。

沒想到，效果還不錯，它的回答相當(dāng)清晰而專業(yè)：

這兩年的A股風(fēng)險溢價，呈現(xiàn)典型的“政策驅(qū)動”特征，2024年以來的ERP下降，來源于分母端的無風(fēng)險利率下行和分子端的盈利預(yù)期改善兩方面的力。PE估值處于高分位而ERP從長期看估值僅居中，這反映出當(dāng)前A股更多的是由流動性溢價而非基本面驅(qū)動……而且還提醒我說，衍生品市場的定價和期貨貼水表明，市場正在為潛在的盈利預(yù)期下調(diào)定價

所謂“分母端”，主要是指ERP計算中的國債收益率；所謂“分子端”，主要是指股市盈利收益率（市盈率的倒數(shù)）。后面“A股更多是由流動性溢價而非基本面驅(qū)動”，這句話說明了A股的上漲，主要是PE估值上漲，而不是上市公司的盈利真的在變好。特別提到，期貨和期權(quán)的衍生品市場定價，反映了什么問題，這甚至是我個人都沒有考慮到的問題。

更進一步，“財搭子小程序”還提供了直觀的數(shù)據(jù)圖表，把滬深300指數(shù)風(fēng)險溢價率圖表、滬深300股指期權(quán)的歷史波動率和隱含波動率圖表（涉及衍生品定價）都給貼了出來。

我又問了它關(guān)于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)股權(quán)風(fēng)險溢價的情況，它的回答也算中規(guī)中矩。

回過頭來探討A股的基本面，無論是PE估值還是股權(quán)風(fēng)險溢價（ERP），本質(zhì)上是對過去4個季度盈利與無風(fēng)險收益率的比較，但股市上漲與否，更關(guān)心的則是未來的盈利情況。

換句話說，A股的ERP是否會繼續(xù)下降，關(guān)鍵要看未來的“分母端”和“分子端”的情況。

一方面，中國的國債收益率已經(jīng)降至如此之低，我個人判斷，在接下來一段時間，滬深300指數(shù)ERP的分母端——無風(fēng)險利率，將維持在當(dāng)前水平小幅波動，基本不可能對滬深300指數(shù)ERP構(gòu)成影響。

在A股當(dāng)前的PE估值處于高位的時候，只有非常強烈的盈利預(yù)期改善，才能夠讓市場繼續(xù)上漲——但鑒于中國房價整體仍在下跌，經(jīng)濟整體依然處于通縮狀態(tài)，“強烈的預(yù)期改善”，必須要有真實的經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善來支撐。

目前，大家應(yīng)該剛剛感受過三季度的實體經(jīng)濟情況，正開始感受四季度的實體經(jīng)濟狀況，你相信過上一兩個月時間，公布出來的中國三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)會很好么？

在三季度、四季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯改善之前，上市公司的盈利大幅度增長的可能性比較低，從短期來看，市場有很可能已經(jīng)見頂。

另外，“財搭子”不僅能問指數(shù)的情況，對于已添加為“自選”的個股資產(chǎn)，還能提供詳細(xì)而智能的資產(chǎn)分析報告（需要30分鐘左右的時間），該報告被稱為“智能體研報”

我特地選了一家美股公司賽富時和一家A股公司安琪酵母（股票僅本人測試使用，不構(gòu)成任何投資建議），進入到資產(chǎn)分析報告環(huán)節(jié)，測試下這個“智能體”到底是個什么樣子。

關(guān)于賽富時公司，該研報引用了該公司最近幾年的財報以及市面上公開的相關(guān)分析報告，給我做了一份詳細(xì)的資產(chǎn)分析報告。資產(chǎn)分析報告包括了整體情況、財務(wù)與市場現(xiàn)狀、AI戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、投資項目評估、風(fēng)險因素評估、行業(yè)風(fēng)險、投資策略與跟蹤等好幾個部分，最后還給總結(jié)成了一個觀點——謹(jǐn)慎看多

關(guān)于安琪酵母這家公司，財搭子的智能體研報是下面這個樣子的，結(jié)論是“中性觀望”

比較好玩的是，按照財搭子的說法，每個智能體研報，都對應(yīng)著一種投資分析策略，事件驅(qū)動智能體會圍繞實時事件來整合機會，而量化信號智能體，則會基于高勝率策略來分析標(biāo)的，哪怕是同一個標(biāo)的，你還可以選擇多個智能體研報來進行對比。

根據(jù)個人的使用感受，財搭子比較適合有一定投資基礎(chǔ)的人使用，而且對于具體投資標(biāo)的的智能體研報分析，可以彌補個人投資中的信息盲點，查漏補缺，提高投資中的勝率。

需要強調(diào)的是，盡管會出具各種智能體研報供人對比，但財搭子作為智能投資輔助工具，以AI輔助決策和分析為主，踐行的是金融因果推理鏈條，產(chǎn)品不涉及任何實盤交易，也不涉及任何薦股。

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在這個信息泛濫的時代，你對資產(chǎn)多一份了解，可能就會多一份從容……