請點(diǎn)擊閱讀原文訂閱我們的會員/資訊組合包服務(wù)入群，群內(nèi)有PDF版本，閱讀體驗(yàn)更佳，售價(jià)499元/季。

公眾號日報(bào)每周更1-2天，群內(nèi)3-4天。

請注意，當(dāng)天坐定在辦公桌前跟蹤并撰寫的，會以時間線形式排版，如果是事后復(fù)盤的，則無時間線格式。

要聞

擔(dān)憂信貸質(zhì)量，美國地區(qū)銀行股下跌

俄美總統(tǒng)電話會談結(jié)束，特朗普稱將與普京在布達(dá)佩斯會面

王文濤部長會見蘋果公司首席執(zhí)行官庫克

曹德旺辭任董事長

白銀市場火熱，現(xiàn)貨不夠買

Miran呼吁50bp降息，Waller偏謹(jǐn)慎

法國總理勒科爾尼挺過不信任動議

財(cái)報(bào)季情況詳見后文

今日目錄

• 亞洲投資者如何看美債？

• 中國入境旅游的受益者

• Robin：今秋的刺激與改革

• AI熱潮沒那么大

• AI漲促消費(fèi)

投資者對美國經(jīng)濟(jì)的看法分為兩大陣營：一方認(rèn)為，鑒于強(qiáng)勁的硬數(shù)據(jù)和有韌性的消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)將保持堅(jiān)挺；另一方則認(rèn)為，基于調(diào)查類指標(biāo)和非農(nóng)數(shù)據(jù)修正，勞動力市場存在被低估的顯著惡化風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前的前端利率定價(jià)（例如遠(yuǎn)期市場預(yù)計(jì)2026年底政策利率為2.90%）正好處在這兩種觀點(diǎn)的微妙平衡點(diǎn)上，反映了市場的矛盾心態(tài)。這種不確定性使得無論押注更多還是更少降息，其風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比都不具吸引力，導(dǎo)致投資者短期內(nèi)缺乏明確的方向性信念。

客戶對長期通脹盈虧平衡率在“美聯(lián)儲獨(dú)立性”擔(dān)憂下仍保持穩(wěn)定感到意外。雖然相關(guān)討論近期有所冷卻，但未來仍有多個潛在催化劑可能使其重燃，包括聯(lián)儲官員任期變動等。當(dāng)前政策利率仍處于限制性區(qū)間，市場普遍認(rèn)同下一步是降息。然而，當(dāng)利率降至接近中性水平（3.0-3.5%）時，若經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然堅(jiān)挺、通脹具有粘性，而美聯(lián)儲仍暗示繼續(xù)降息，則可能引發(fā)通脹預(yù)期上行的風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致2026年出現(xiàn)需要后續(xù)加息來糾正的“政策失誤”。

近期，由于財(cái)政部承諾繼續(xù)使用T-bills來滿足額外的融資需求，市場對美國財(cái)政狀況惡化的擔(dān)憂有所退居二線。但這種策略難以長期維持。隨著政策利率下降導(dǎo)致T-bills需求可能減弱，以及為了平衡債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，財(cái)政部最終將需要增加長期債券的發(fā)行量。報(bào)告預(yù)計(jì)，關(guān)于延長發(fā)行期限的討論可能會在2026年中期成為市場更關(guān)注的主題。

報(bào)告指出了美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表未來走向的三個關(guān)鍵看點(diǎn)：

（1）QT可能即將結(jié)束：主席鮑威爾暗示可能在未來數(shù)月內(nèi)達(dá)到目標(biāo)準(zhǔn)備金水平，屆時或?qū)⑹紫韧Ｖ箛鴤目s減。

（2）MBS主動銷售的可能性：聯(lián)儲官員（如副主席Bowman）提出，僅靠被動縮表無法在可信的時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)“僅持有國債”的目標(biāo)，因此應(yīng)考慮主動出售MBS。

（3）SOMA投資組合的構(gòu)成調(diào)整：FOMC內(nèi)部越來越多的人（包括主席鮑威爾）傾向于將資產(chǎn)組合的持倉從目前偏重長期的結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)向更多地持有短期債券。

與其他發(fā)達(dá)市場（如英國、歐洲、日本）因養(yǎng)老金改革、政治動蕩等因素導(dǎo)致長端利率承壓不同，美國國債收益率曲線近期反而趨平，令許多投資者感到意外。報(bào)告認(rèn)為，這主要是由戰(zhàn)術(shù)性因素驅(qū)動：一方面，9月中旬的趨平走勢很大程度上源于此前建立的“陡峭化”交易頭寸被解除；另一方面，相對較低的債券波動率環(huán)境，也增強(qiáng)了投資者持有長久期資產(chǎn)的意愿。財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)等長期因素在2026年之前可能不會成為市場焦點(diǎn)，因此曲線陡峭化短期內(nèi)缺乏明確的催化劑。

中國入境旅游的受益者（1）

報(bào)告預(yù)測，盡管目前中國旅游業(yè)由國內(nèi)和出境需求主導(dǎo)，但入境旅游將在未來三年內(nèi)成為一個重要的盈利增長點(diǎn)。在眾多受益板塊中，OTA和航空公司因其商業(yè)模式和市場地位，對需求增長的盈利敞口最高。報(bào)告通過對收入敞口、利潤率和協(xié)同效應(yīng)的綜合評分，將OTA評為最具吸引力的板塊，其次是航空公司。

政策層面，中國政府正在擴(kuò)大免簽范圍、優(yōu)化區(qū)域性免簽政策，并推廣“中國旅游”和“購物在中國”品牌，以吸引更多游客。人才引進(jìn)方面，于2025年10月1日生效的K-1簽證旨在吸引18-45歲的STEM領(lǐng)域青年才俊，且無需雇主擔(dān)保。此外，面對中美貿(mào)易摩擦，中國正加強(qiáng)與東盟、非洲等新興市場的經(jīng)濟(jì)合作，這也為入境旅游帶來了新的增長機(jī)遇。

報(bào)告預(yù)測，未來十年中國入境旅游消費(fèi)將以19%的年均復(fù)合增長率（CAGR）增長（以美元計(jì)）。這一增長主要由入境游客數(shù)量的增加、游客在華停留時間的延長以及人均日消費(fèi)的溫和增長共同驅(qū)動。根據(jù)基準(zhǔn)情景預(yù)測，到2034年，中國入境旅游總收入將達(dá)到5250億美元，相較于2024年的940億美元有顯著提升。

從收入敞口來看，酒店業(yè)（尤其是國際酒店的中國業(yè)務(wù)）是最大的受益者，預(yù)計(jì)到2030年，入境游客將為其貢獻(xiàn)超過20%的收入。然而，綜合考慮利潤率和協(xié)同效應(yīng)后，OTA板塊的盈利潛力排名第一。OTA的入境業(yè)務(wù)利潤顯著高于國內(nèi)業(yè)務(wù)，且與現(xiàn)有業(yè)務(wù)在基礎(chǔ)設(shè)施和庫存方面有巨大協(xié)同效應(yīng)。航空公司也因國際業(yè)務(wù)的更高定價(jià)而享有利潤優(yōu)勢，排名靠前。

Robin：今秋的刺激與改革（1）

報(bào)告預(yù)測，2025年中國實(shí)際GDP增長將達(dá)到4.8%，但下半年放緩。這一放緩主要?dú)w因于幾個關(guān)鍵的增長拖累因素。首先，自2025年8月起，政府債券凈融資額預(yù)計(jì)將減少，標(biāo)志著財(cái)政刺激力度的減弱，這將直接導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施資本支出的快速放緩。其次，在消費(fèi)方面，較弱的名義GDP增長正在拖累城鎮(zhèn)家庭可支配收入的增長，同時，消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼的政策效果也在減弱，這些因素共同抑制了消費(fèi)需求。

盡管中美在稀土、科技和關(guān)稅等問題上的緊張關(guān)系在近期有所升級，但報(bào)告認(rèn)為最可能出現(xiàn)的情景是，雙方的“口頭升級”將成為重啟非關(guān)稅相關(guān)問題談判的催化劑，最終達(dá)成一個框架性協(xié)議。

這一判斷基于雙方經(jīng)濟(jì)上的相互依賴。一方面，美國在視頻游戲機(jī)、鋰電池、筆記本電腦、手機(jī)等多種關(guān)鍵消費(fèi)品上高度依賴從中國進(jìn)口，這些產(chǎn)品占中國對美出口的48%，對這些商品征收高額關(guān)稅將對美國自身造成巨大的經(jīng)濟(jì)成本。另一方面，盡管中國主導(dǎo)全球稀土供應(yīng)鏈（占精煉產(chǎn)量的88%和磁體供應(yīng)的90%），但激進(jìn)的限制措施會加速全球供應(yīng)鏈的多元化，并可能引發(fā)美國更嚴(yán)厲的技術(shù)管制，從而減緩中國在半導(dǎo)體等領(lǐng)域的本土化進(jìn)程。因此，雙方都有動機(jī)避免“持久性升級”或“脫鉤”的最壞情景。

中國經(jīng)濟(jì)面臨著生產(chǎn)導(dǎo)向的系統(tǒng)性偏差，表現(xiàn)為持續(xù)過高的國民儲蓄率，尤其是家庭儲蓄率（2024年為34.7%，遠(yuǎn)高于其他主要經(jīng)濟(jì)體）。這種高儲蓄與投資驅(qū)動的增長模式正面臨投資回報(bào)遞減的困境，全要素生產(chǎn)率（TFP）增長自全球金融危機(jī)以來一直表現(xiàn)不佳。

要解決這一結(jié)構(gòu)性問題的有希望的途徑是進(jìn)行社會福利改革，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的“再平衡”。通過完善養(yǎng)老金和醫(yī)療保險(xiǎn)體系，將收入向消費(fèi)傾向更高的低收入家庭重新分配，可以有效降低家庭的預(yù)防性儲蓄，從而釋放巨大的消費(fèi)潛力。省級數(shù)據(jù)顯示，社會福利支出的增加與更高的消費(fèi)占GDP份額之間存在正相關(guān)關(guān)系。

自2018年以來，中國家庭已累積了約30萬億元人民幣的“過剩儲蓄”，其中包括在2022-23年期間形成的6-7萬億元“過?！倍ㄆ诖婵?。釋放這部分未開發(fā)的潛力需要一個分階段的路徑：

1. 第一階段（當(dāng)前所處）： 重振風(fēng)險(xiǎn)偏好，引導(dǎo)6-7萬億元的過剩定期存款從銀行體系流向股票等資本市場。

2. 第二階段： 重新錨定通脹預(yù)期，通過更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格回升，促使30萬億元的周期性過剩儲蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。

3. 第三階段： 通過全面的社會福利改革，從根本上降低中國結(jié)構(gòu)性偏高的家庭儲蓄率。

AI熱潮沒那么大（1）

盡管近期AI資本支出公告的規(guī)模和速度引發(fā)了市場對投資可持續(xù)性的擔(dān)憂，但報(bào)告認(rèn)為目前的投資水平是合理的。從歷史比較來看，當(dāng)前AI投資占美國GDP的份額（<1%）遠(yuǎn)低于以往大型技術(shù)周期（如鐵路、IT繁榮）中2-5%的峰值水平。更重要的是，報(bào)告估算AI生產(chǎn)力提升在美國所能釋放的資本收入的折現(xiàn)現(xiàn)值（PDV）基準(zhǔn)為8萬億美元（范圍在5萬億至19萬億美元之間），這一數(shù)字超過了目前對AI累計(jì)投資的預(yù)測，證明了當(dāng)前投資規(guī)模的合理性。

報(bào)告認(rèn)為，AI資本支出的技術(shù)驅(qū)動力來自兩個方面。首先，生成式AI在部署后能顯著提升生產(chǎn)力，學(xué)術(shù)研究和公司案例均顯示平均生產(chǎn)力增益達(dá)到25-30%。報(bào)告預(yù)測，全面采用后，AI將為美國整體勞動生產(chǎn)率帶來15%的總提升。其次，釋放這些生產(chǎn)力需要巨大的算力，而模型規(guī)模的增長速度（每年約400%）遠(yuǎn)超算力成本的下降速度（每年約40%）。只要算力需求的增長與成本效率提升之間的差距保持巨大，對算力和電力容量的投資就應(yīng)該會持續(xù)增加。

對當(dāng)前進(jìn)行投資的公司是否能成為長期受益者持謹(jǐn)慎態(tài)度。歷史上的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期表明，“先行者”的回報(bào)好壞參半，有時“快速追隨者”反而能通過在市場蕭條期低價(jià)收購資產(chǎn)來獲得超額收益。在當(dāng)前AI領(lǐng)域，先行者優(yōu)勢因技術(shù)變革迅速、市場增長快而減弱。同時，企業(yè)普遍采用多家基礎(chǔ)模型，這可能降低平臺轉(zhuǎn)換成本，進(jìn)一步削弱先行者的鎖定效應(yīng)。不過，半導(dǎo)體等互補(bǔ)性資產(chǎn)的稀缺性和垂直整合趨勢可能對當(dāng)今的領(lǐng)導(dǎo)者有利。

AI漲促消費(fèi)（1）

報(bào)告估計(jì)，過去一年中，美國一個由30只AI相關(guān)股票組成的投資組合為家庭帶來了超過5萬億美元的財(cái)富增長。 基于3.5%的財(cái)富邊際消費(fèi)傾向（MPC）假設(shè)，這筆財(cái)富增長預(yù)計(jì)將使年化消費(fèi)支出水平提高約1800億美元，占總消費(fèi)的0.9%。作為對比，截至8月份的一年中，名義年化消費(fèi)支出總共增長了1.1萬億美元。因此，盡管AI股票財(cái)富效應(yīng)帶來的1800億美元增量相當(dāng)可觀，但它在年度消費(fèi)總增長中仍然只占較小比例。

如果真實(shí)的MPC高于3.5%的基準(zhǔn)假設(shè)，或者AI熱潮帶動了其他資產(chǎn)價(jià)格上漲，那么對消費(fèi)的提振作用可能會更大。反之，如果MPC低于預(yù)期，影響則會減弱。這種情況很有可能發(fā)生，因?yàn)樨?cái)富收益越來越集中于MPC較低的高收入家庭。 報(bào)告引用的研究顯示，收入最高的20%家庭的MPC僅為其余80%家庭的十分之一左右。 同時，數(shù)據(jù)顯示，高收入家庭持有的財(cái)富份額（尤其是股權(quán)資產(chǎn)）持續(xù)上升，這進(jìn)一步證實(shí)了財(cái)富集中化可能會抑制整體消費(fèi)效應(yīng)。

鑒于AI股票已占標(biāo)普500指數(shù)市值的44%，其價(jià)格波動對家庭財(cái)富的影響巨大。 報(bào)告測算，如果這些AI股票的價(jià)值下跌10%，將導(dǎo)致家庭財(cái)富縮水2.7萬億美元，并最終使消費(fèi)支出減少約950億美元（占總消費(fèi)的0.45%）。 此外，報(bào)告警告稱，如果市場對AI的熱情逆轉(zhuǎn)并引發(fā)更廣泛的股市回調(diào)，那么對消費(fèi)支出的負(fù)面沖擊將會更加嚴(yán)重。

看推