本文由無冕財(cái)經(jīng)（wumiancaijing）原創(chuàng)發(fā)布

作者：海棠葉

編輯：陳澗

設(shè)計(jì)：嵐昇

曾經(jīng)的“最慘CEO”李斌，又多了一件麻煩事。

10月16日，據(jù)財(cái)新消息，新加坡主權(quán)財(cái)富基金GIC狀告蔚來汽車涉嫌財(cái)務(wù)造假，CEO李斌、前CFO奉瑋被指控涉嫌證券欺詐。

消息一出，蔚來股價(jià)立刻“跳水”，港股一度暴跌13%、美股夜盤大跌超10%，市值半天就蒸發(fā)超百億。

麻煩遠(yuǎn)不止此。這場訴訟還可能卡住蔚來正在推進(jìn)的百億融資，給李斌承諾的“第四季度盈利”蒙上陰影。

頗具戲劇性的是，就在此前一天，蔚來旗下主打平價(jià)市場的樂道汽車，才剛剛宣布第10萬輛量產(chǎn)車下線。這本應(yīng)是提振市場信心的利好，GIC的質(zhì)疑猶如一盆冷水潑下，把所有積極信號全沖沒了。

當(dāng)晚，蔚來相關(guān)人士回應(yīng)稱，本案件并非針對蔚來近期經(jīng)營狀況，源于2022年6月做空機(jī)構(gòu)灰熊在一份做空報(bào)告中對蔚來的不實(shí)指控，該報(bào)告并無依據(jù)，包含許多錯(cuò)誤、無根據(jù)的推測以及誤導(dǎo)性結(jié)論。

蔚來汽車的擁躉趕來埋單。

10月17日，蔚來開盤大漲，漲幅一度超過6%，最終收漲2.17%，市值為1241億港元。

問題是，未來還能有多少人保持這樣的樂觀態(tài)度？自2016年至2025年上半年，蔚來已經(jīng)連續(xù)多年虧損，累計(jì)凈虧損超過1000億元。

時(shí)隔3年的秋后算賬？

GIC對蔚來的核心指控，集中在兩點(diǎn)。

首當(dāng)其沖的是，蔚來電池租賃業(yè)務(wù)的收入確認(rèn)問題。

將電池批量賣給關(guān)聯(lián)公司蔚能時(shí)，蔚來一次性確認(rèn)了全部收入，但GIC認(rèn)為，這筆收入的性質(zhì)實(shí)質(zhì)上是未來的租賃服務(wù)費(fèi)，應(yīng)該與用戶按月付費(fèi)的節(jié)奏同步，逐步計(jì)入報(bào)表。

若按漸進(jìn)的方式逐步確認(rèn)，蔚來當(dāng)時(shí)的業(yè)績表現(xiàn)將大打折扣。財(cái)報(bào)顯示，2020年第四季度，蔚來營收同比激增133%，從28.5億元大幅攀升至66.4億元。

在起訴中，GIC直指蔚來有夸大收入和利潤的嫌疑，且成立蔚能的目的，在于優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表。

其次，GIC對蔚能的“獨(dú)立性”提出根本性質(zhì)疑，認(rèn)為這家合資公司并非具備獨(dú)立運(yùn)營能力的市場主體，而是受蔚來實(shí)質(zhì)控制的空殼實(shí)體。

這一指控的關(guān)鍵影響在于財(cái)務(wù)報(bào)表的合并規(guī)則。若該觀點(diǎn)成立，蔚來就得把蔚能財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)合并進(jìn)報(bào)表里，那么之前它賣電池的一次性收入就不算數(shù)，業(yè)績暴漲也就無從談起。

就此，GIC提出兩項(xiàng)關(guān)鍵理據(jù)。一方面，蔚能的整體運(yùn)營高度依賴蔚來，從電池的采購型號、數(shù)量到最終端的用戶租金定價(jià)，核心商業(yè)決策均由蔚來主導(dǎo)制定，缺乏獨(dú)立商業(yè)實(shí)體應(yīng)有的決策自主權(quán)。

▲蔚來的電池租用服務(wù)模式。

另一方面，在股權(quán)層面，蔚來僅持有蔚能19.84%股權(quán)，巧妙地低于20%的并表門檻，但又通過提供擔(dān)保、形成應(yīng)收款等關(guān)聯(lián)交易，使其在蔚能享有的實(shí)際經(jīng)濟(jì)利益占比達(dá)55%，遠(yuǎn)超持股比例的控制力。

風(fēng)波的起點(diǎn)，要回到三年前。

2022年6月，美國做空機(jī)構(gòu)灰熊研究發(fā)布報(bào)告，質(zhì)疑蔚來通過向蔚能出售電池夸大收入利潤，這在當(dāng)時(shí)雖引發(fā)討論也并未掀起顛覆性波瀾，真正的轉(zhuǎn)折，出現(xiàn)在“受損方”GIC的入局。

作為蔚來的股東之一，GIC在2020年8月至2022年7月間累計(jì)買入5445萬股蔚來ADS。但隨著灰熊做空報(bào)告發(fā)布，蔚來股價(jià)大幅下跌，按股價(jià)波動估算，GIC因此蒙受的損失可能達(dá)到5億至20億美元。

▲蔚來美股近年來股價(jià)表現(xiàn)。圖片來自雪球。

更值得關(guān)注的是訴訟發(fā)起的時(shí)間點(diǎn)：GIC并未在股價(jià)剛下跌時(shí)行動，而是選擇在蔚來股價(jià)較2021年高點(diǎn)跌去80%、市值大幅縮水后才提起訴訟，這背后的考量，讓整個(gè)事件更添一層討論空間。

“靠融資續(xù)命”

公開資料顯示，GIC是新加坡政府全資持有的全球投資管理公司及最大國際投資機(jī)構(gòu)，管理著9360億美元資產(chǎn)，規(guī)模與“股神”巴菲特執(zhí)掌的Berkshire Hathaway相當(dāng)。

這樣一家手握巨額資本、背景特殊的主權(quán)基金，如今直接對蔚來提起訴訟并公開炮轟其財(cái)務(wù)信息，猶如扔下一枚重磅炸彈震住了整個(gè)市場。

這是首例一國主權(quán)財(cái)富基金以原告身份單獨(dú)起訴中概股企業(yè)的案件。

要知道，GIC的一舉一動本就牽動市場神經(jīng)，它的起訴不僅讓前期的財(cái)務(wù)爭議有了“關(guān)鍵方追責(zé)”的新維度，更讓外界對蔚來財(cái)務(wù)透明度和真實(shí)性的討論，從之前的零星聲音，演變成市場層面的疑慮。

即便蔚來從一開始就對相關(guān)質(zhì)疑作出否認(rèn)，卻始終沒能斬?cái)嗍袌龅呢?fù)面情緒。

早在灰熊發(fā)布做空報(bào)告次日，蔚來就發(fā)布公告回應(yīng)稱，灰熊報(bào)告并無依據(jù)，其中關(guān)于公司的信息包含許多錯(cuò)誤、無根據(jù)的推測，以及誤導(dǎo)性結(jié)論和詮釋；2個(gè)月后，蔚來再發(fā)公告稱，已針對灰熊做空報(bào)告完成了獨(dú)立內(nèi)部審查，均未發(fā)現(xiàn)不當(dāng)之處，所有指控均不成立。

如今電池業(yè)務(wù)的“會計(jì)魔術(shù)”被推上被告席，財(cái)務(wù)質(zhì)疑的幽靈持續(xù)徘徊，蔚來不得不在資本市場的鋼絲上艱難行走。

這場訴訟的結(jié)果或?qū)⒅苯訝縿悠湮磥淼娜谫Y命脈：一旦財(cái)務(wù)造假的指控被坐實(shí)，蔚來的百億融資大概率會泡湯，甚至可能影響已有資金的合作穩(wěn)定性。

而蔚來，新能源淘汰賽已進(jìn)入決定生死的下半場，依舊沒能跳出“靠融資續(xù)命”的怪圈。

今年3月，蔚來以每股29.46港元的價(jià)格配售股份，融資35億港元；剛過半年，9月又定增1.8億股，募集10億美元。從數(shù)據(jù)看，今年蔚來已融資超百億元。

再往前看，2023年，蔚來獲得來自阿布扎比政府基金CYVN Holdings的多筆戰(zhàn)略投資：7月，CYVN Holdings向蔚來進(jìn)行了7.385億美元的戰(zhàn)略性股權(quán)投資，并從騰訊控股有限公司的一間關(guān)聯(lián)公司購入公司若干A類普通股，總對價(jià)為3.5億美元；12月，蔚來又獲得來自該機(jī)構(gòu)22億美元的戰(zhàn)略性股權(quán)投資。

同一年，蔚來還發(fā)行了一筆規(guī)模10億美元的可轉(zhuǎn)換債券，將在2029年、2030年先后到期。

對蔚來而言，融資早已不只是階段性需求，更像是被嵌入商業(yè)模式的“常規(guī)動作”。

回顧蔚來的發(fā)展軌跡，這家車企的融資節(jié)奏幾乎從未間斷，幾乎每個(gè)季度都有新的融資動態(tài)，每年也總會拋出新的戰(zhàn)略故事吸引市場目光。

從最初以“換電第一股”的標(biāo)簽打開市場，到后續(xù)推進(jìn)技術(shù)對外輸出，再到布局多品牌并行策略，蔚來始終在依靠對未來的藍(lán)圖描繪吸引資本支持。

但硬幣的另一面是，頻繁依賴資本輸血的模式，也在一次次消耗著公司當(dāng)下的財(cái)務(wù)儲備，讓現(xiàn)實(shí)經(jīng)營壓力與資本預(yù)期之間的矛盾逐漸凸顯。

尤其關(guān)鍵的是，蔚來持續(xù)高頻融資的同時(shí)，業(yè)績扭虧為盈的目標(biāo)卻始終未能實(shí)現(xiàn)。這種只輸血、難造血的現(xiàn)狀，悄然改變著資本市場的態(tài)度。

最直觀的寫照莫過于市值的變化：蔚來市值一度攀升至4000余億元的高位，如今卻已縮水至1000多億元——過去資本市場對其未來故事的熱情，正慢慢被對盈利前景的觀望取代。

然而融資這條路，蔚來眼下還真停不得，一旦融資斷檔，一連串致命的連鎖反應(yīng)可能隨之而來：上游供應(yīng)商收緊賬期，下游消費(fèi)者動搖購買信心，股價(jià)進(jìn)一步下探，最終資金鏈斷裂。

四季度盈利？難

盡管屢屢融資，蔚來手上還是沒啥錢。

今年上半年，除了投資性現(xiàn)金流外，蔚來的經(jīng)營性現(xiàn)金流和融資性現(xiàn)金流全部為負(fù)，其中經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出109.26億元，缺口相比去年同期進(jìn)一步擴(kuò)大，融資性現(xiàn)金流凈流出9.18億元。

與此同時(shí)，蔚來汽車的現(xiàn)金儲備為277億元，只比其一年的凈虧損額度略高。其中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約71億元，較年初的193.29億元減少63.2%，僅夠覆蓋3個(gè)月運(yùn)營成本。

另外，其應(yīng)付貿(mào)易款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)，相比年初增長1.64%至349.5億元。在行業(yè)賬期縮短的號召下，賬面不足百億的可用資金顯然難以覆蓋這些債務(wù)的兌付。

李斌都曾多次公開坦承“經(jīng)營壓力大”。

2025年上半年，蔚來凈虧損120.3億元，同比增虧15.87%，毛利率更是降至9.1%——同期，理想毛利率為20.3%，小鵬達(dá)16.5%。

▲蔚來汽車持續(xù)虧損。圖片來自中國企業(yè)家。

成立11年，蔚來造血能力依舊未及預(yù)期。

從交付端看，今年上半年蔚來共交付11.42萬輛，僅完成全年目標(biāo)的 26%；即便主力車型L90與新ES8出現(xiàn)爆單情況，背后也是“高性價(jià)比”定價(jià)策略的支撐，這意味著車型的利潤空間已被大幅壓縮。

對蔚來而言，更棘手的還在未來，高性價(jià)比定價(jià)策略似乎在逐漸失效。

今年上半年，蔚來單車均價(jià)從去年同期的27.3萬元跌至22.4萬元，對應(yīng)的單車毛利也從3.3萬元降至2.3萬元，跌幅高達(dá)30%——也就是說即便降價(jià)，也難再像過去那樣撬動市場。

李斌又該如何實(shí)現(xiàn)豪言壯志？

年初，蔚來汽車立下“今年四季度盈利”的軍令狀；9月2日的二季報(bào)電話會議上，李斌再度強(qiáng)調(diào)了這一目標(biāo)。

為了兌現(xiàn)這一承諾，李斌也給出了明確的量化指標(biāo)：三個(gè)品牌合計(jì)月銷5萬輛、毛利率達(dá)16%至17%、銷售和管理費(fèi)用控制在銷售額的10%、研發(fā)費(fèi)用控制在20億元至25億元。

哪一項(xiàng)都不輕松，此時(shí)距離4季度結(jié)束不足2個(gè)月時(shí)間。

海通國際分析師直言，“難度仍艱巨”，在其看來，蔚來汽車要實(shí)現(xiàn)四季度盈利，毛利率需要超過17%、月交付規(guī)模超7萬輛，雖然能依賴零部件通用率與自研率大幅提升以實(shí)現(xiàn)極限降本，但目前能見度有限。

當(dāng)然，市場不乏不同聲音：有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)下能像蔚來這樣頻繁融到資金的車企本就不多，只要資本市場的信任、用戶的信任還在，李斌就能帶著企業(yè)走得更遠(yuǎn)。

但問題也恰恰回到了原點(diǎn)：經(jīng)歷了財(cái)務(wù)爭議、市值縮水與盈利目標(biāo)的重重壓力后，李斌和蔚來，還能擁有多少這份關(guān)鍵的信任？