近期，國(guó)際黃金和銅價(jià)接連創(chuàng)下歷史新高，也點(diǎn)燃了整個(gè)有色金屬板塊的熱情。A股市場(chǎng)中，不但是金、銅，從鋁到鋰到稀土，各類(lèi)有色股快速翻倍，有色ETF也成為當(dāng)下資金涌入最多的方向。

金銅固然已經(jīng)到了歷史高位附近，但更多的有色金屬還在周期底部，降息即將到來(lái)，且全球局勢(shì)動(dòng)蕩，資源的戰(zhàn)略重要性越發(fā)凸顯。這時(shí)，更多有色股加入金銅牛市，緊隨其后，似乎也成了一個(gè)預(yù)期中的命題。

一、看需求更看供給

大家都是有色金屬，但有色金屬這個(gè)大家庭，還是有不同的賽道。從歷史上看，有色金屬的周期不具有一致性，共振性。大致上，子類(lèi)別之內(nèi)會(huì)有共振性。

本輪股價(jià)上漲，是全部都在漲，然而驅(qū)動(dòng)邏輯卻各不相同?！耙黄鹁皻狻笔潜硐螅瑒偤眠@個(gè)月開(kāi)始一起漲罷了。

金和鋰，是最為明顯的對(duì)比。金不是消耗品，而是收藏品，工業(yè)上，沒(méi)有穩(wěn)定的需求，其功能是充當(dāng)貨幣，只有在漲的時(shí)候，大家才會(huì)想起來(lái)黃金保值。但如果金價(jià)不漲很長(zhǎng)一段時(shí)間，保值性也開(kāi)始逐漸會(huì)被遺忘。

而鋰，是近年來(lái)需求最好的工業(yè)金屬，正在進(jìn)入銅鋁鐵的基本金屬之列，成為人類(lèi)社會(huì)運(yùn)行必不可少的基本元素。

然而黃金業(yè)利潤(rùn)新高了，而鋰行業(yè)利潤(rùn)新低，虧損累累，這是2024年的真實(shí)寫(xiě)照。而當(dāng)下，紫金礦業(yè)還是贛鋒鋰業(yè)，都是暴漲走勢(shì)，但是看到它們的標(biāo)的物：黃金和鋰，一個(gè)天天新高，另一個(gè)卻是在最低位反復(fù)震蕩。一個(gè)景氣頂峰，一個(gè)底部，能一樣嗎？

周期背后，需求催化早已不是最重要的因素，供給約束才是第一要素。如果全球金礦股動(dòng)不動(dòng)就能搬出30%的新增產(chǎn)能，也不至于把金價(jià)推到這個(gè)地步。黃金及比特幣，行情相似，其本質(zhì)都是越挖越少，最后都是交易存量。

而且有意思的是，兩者不具備產(chǎn)業(yè)價(jià)格敏感性，沒(méi)有什么工業(yè)需求，進(jìn)而漲價(jià)也不會(huì)損害某個(gè)產(chǎn)業(yè)的成本，然后下游需求負(fù)反饋，讓需求量下降，所以?xún)r(jià)格上漲幅度可以如此大。

需求預(yù)期一直不佳的煤炭石油，能在這輪大周期行情中鶴立雞群，也是因?yàn)槠涔┙o約束力。

目前看到，不同的有色金屬處于不同的階段。邏輯不盡相同。

黃金和比特幣一樣，在美元的信任危機(jī)下，因?yàn)槠湄泿艑傩?，越漲，大家越形成保值共識(shí)，進(jìn)一步演變?yōu)樵鲋倒沧R(shí)，所以越漲越想買(mǎi)入持有，推高價(jià)格。其上漲始于2024年7月，景氣已經(jīng)確認(rèn)很長(zhǎng)的時(shí)間。

從絕對(duì)漲幅來(lái)看，黃金2000到4000，是一倍，幅度可能不算很高，但關(guān)鍵的是當(dāng)前價(jià)格相比上輪周期頂部的價(jià)格漲幅，是突破了高點(diǎn)的一倍，這決定了行業(yè)的利潤(rùn)暴增，由此看，黃金是當(dāng)前的最強(qiáng)有色金屬。而白銀跟黃金大致保持一定的價(jià)格比關(guān)系，也跟隨黃金同漲，只是從規(guī)模看，銀小于金，因此在股票上沒(méi)有什么大容量的選擇。

銅在2021年放水周期后，一直維持高位，作為傳統(tǒng)的金屬之一，銅既有貴金屬屬性，又是工業(yè)金屬，使用范圍較廣，當(dāng)前的Ai和新能源發(fā)展需要大量銅，而供給端增幅不大。目前，全球主要銅礦品位下降、新增項(xiàng)目投入不足。上半年全球銅產(chǎn)量?jī)H增加2%。

從價(jià)格上看，銅價(jià)相比21年漲幅不算大，甚至比煤炭石油都遜色，于是大部分的銅股業(yè)績(jī)還不算特別好。只是銅業(yè)股大部分有煉金副業(yè)，蹭到了部分黃金景氣，導(dǎo)致大部分銅股也算強(qiáng)勢(shì)。

但從走勢(shì)可以觀察到，銅價(jià)處于歷史高位附近，其形態(tài)跟金的幾年盤(pán)整走勢(shì)類(lèi)似，所以被寄予厚望，有機(jī)會(huì)突破新高，但目前的問(wèn)題仍然是，短期漲幅不夠，還是沒(méi)能一下子突破新高。

鋁跟銅一樣都是工業(yè)大量使用的有色金屬，相比銅，缺乏AI和新能源這些新興產(chǎn)業(yè)敘事，倒是房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)系密切，這也壓制需求。

但跟煤炭石油類(lèi)似，中國(guó)持續(xù)限制這些高能耗行業(yè)供給。21年以來(lái)行業(yè)的利潤(rùn)情況就一直不錯(cuò)，因此，就算價(jià)格漲得不多，鋁業(yè)公司仍然處于比較好的利潤(rùn)水平，跟銅類(lèi)似。且鋁的每年新增產(chǎn)能資本開(kāi)支占現(xiàn)有產(chǎn)能比要優(yōu)于銅，供給端更好。

所以銅跟鋁的狀態(tài)有相似性，價(jià)格如果突破，業(yè)績(jī)彈性可觀，且現(xiàn)在就有較強(qiáng)的穩(wěn)定價(jià)格業(yè)績(jī)打底，一個(gè)需求強(qiáng)，一個(gè)供給強(qiáng)。

再看到鋰鈷鎳等能源金屬。

能源金屬今年都貢獻(xiàn)了不少牛股。但實(shí)際上，鋰鈷鎳都沒(méi)反轉(zhuǎn)，鈷靠剛果的意外漲了一點(diǎn)，但距離高位還很遠(yuǎn)，鋰則是只有高位的10%，甚至連行業(yè)盈虧線都沒(méi)修復(fù)。

華友鈷業(yè)看似是鈷驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)，但實(shí)際上業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是靠鎳，并且是鎳的產(chǎn)能投產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)。

能源金屬的好處是長(zhǎng)期需求增長(zhǎng)確定，而需求增長(zhǎng)就會(huì)大大提升未來(lái)有可能存在的供需錯(cuò)位現(xiàn)象的發(fā)生。

但事實(shí)也已經(jīng)說(shuō)明，需求成長(zhǎng)確定，那大家都不會(huì)保守，都不愿意主動(dòng)控制產(chǎn)能，反而偷偷埋伏，期待逆周期擴(kuò)張。目前看來(lái)，全球鋰的產(chǎn)能擴(kuò)張，未來(lái)還有20%的持續(xù)兩年增速預(yù)期，而目前需求增速也是20%左右。因此，今年的鋰仍然供過(guò)于求，庫(kù)存高壓。

新能源車(chē)的全球化、儲(chǔ)能大發(fā)展、固態(tài)電池等等，似乎會(huì)讓鋰的需求會(huì)在未來(lái)某個(gè)節(jié)點(diǎn)超過(guò)20%的年化預(yù)測(cè)，比如回到30%，這是最可能導(dǎo)致供需失衡的地方。

但行業(yè)的產(chǎn)能建設(shè)周期很快，且產(chǎn)能沒(méi)有硬約束。20%的供給增加背后，有可能是新建了50%，卻只啟用了里面的20%，好處是，明年的供給擴(kuò)張，不需要太大的開(kāi)支投入，但不好的是，行業(yè)的供給彈性很高。

大家都能看到固態(tài)、儲(chǔ)能、海外新能源的發(fā)展，鋰礦企業(yè)也會(huì)，今年的牛市，甚至還會(huì)加強(qiáng)它們信心。

至于鈷和鎳，其需求沒(méi)有鋰確定，因?yàn)槠浣壎ǖ氖侨嚶肪€，今年來(lái)三元鋰增長(zhǎng)停滯，所以需求不確定，但好處是，因此，產(chǎn)能擴(kuò)張動(dòng)力不足，反倒比鋰供需改善更快。

最后是稀土，稀土分類(lèi)很多，用量不大，對(duì)很多行業(yè)是必不可少的，且冶煉基本在中國(guó)，產(chǎn)能控制得很好。最近，由于中美摩擦，稀土成為了重要的棋子，禁止出口，將對(duì)海外的眾多工業(yè)產(chǎn)生深重影響。

對(duì)此，管制讓稀土的價(jià)格不再是供求決定，而是要看國(guó)際形勢(shì)，甚至形成內(nèi)外盤(pán)雙軌價(jià)格。這種情況也可以視為供應(yīng)鏈干擾供需，跟疫情間的海運(yùn)類(lèi)似。

全球的總供求是穩(wěn)定的，但出口限制，必定短期讓國(guó)內(nèi)稀土供過(guò)于求，而海外供不應(yīng)求。因此，海內(nèi)外的稀土資源股票都會(huì)因此重定價(jià)，哪怕業(yè)績(jī)下滑也會(huì)提估值。而壁壘如果在一定時(shí)間后消失，內(nèi)外盤(pán)差瞬間填平，國(guó)內(nèi)稀土也能在那個(gè)時(shí)間窗口一下賺回失去的暴利。所以稀土的行情比較撲朔迷離。

總體而言，目前這一個(gè)月以來(lái)的有色牛市，只有貴金屬在漲，其余金屬波動(dòng)不大，更像是牛市蔓延導(dǎo)致的估值提升，有些看起來(lái)需求很強(qiáng)，蓄勢(shì)待發(fā)，但這個(gè)蓄勢(shì)待發(fā)的故事，其實(shí)放到什么時(shí)候都成立，需求早已不是商品價(jià)格波動(dòng)的首要?jiǎng)恿Γ枪┙o約束。

所以這一段時(shí)間以來(lái)，唯一能理解估值變化的只有稀土，因?yàn)槌隹谙拗疲涔┬柽壿嬕幌伦影l(fā)生了異變。

二、 階段行情

盡管，當(dāng)前不少有色金屬股上漲難以理解，但從股價(jià)博弈的角度看，也是有規(guī)律的。

一般來(lái)說(shuō)，資源周期股，會(huì)有三段升勢(shì)。

第一段是在商品價(jià)格上漲前的股價(jià)預(yù)判式上漲，這一階段的特點(diǎn)是股價(jià)領(lǐng)先期貨價(jià)。但有時(shí)也會(huì)預(yù)判失敗，比如房地產(chǎn)，永遠(yuǎn)預(yù)判，永遠(yuǎn)不對(duì)。

第二段是商品價(jià)格和股價(jià)一同上漲，其買(mǎi)入的邏輯都是基于漲價(jià)后驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)黾?。是典型的?jì)算機(jī)行情，也往往發(fā)生在周期最景氣的時(shí)期。

第三段是商品價(jià)格止?jié)q或者調(diào)整，股價(jià)繼續(xù)上漲，其邏輯是此前賺到的周期利潤(rùn)形成高分紅墊推高股價(jià)，這需要，商品價(jià)格較難跌回原點(diǎn)，或者高位盤(pán)整，產(chǎn)生弱周期化，利潤(rùn)穩(wěn)定假象，隨后推高估值。

順序是一二三，但未必每個(gè)周期都有一二三，比如有些周期根本沒(méi)反轉(zhuǎn)，卻提前預(yù)判漲了，那自然只有一，如果有些周期股利潤(rùn)釋放了，派息一毛不拔，那也不要指望有三。

目前看來(lái)，貴金屬在第二階段，其價(jià)格新高，公司利潤(rùn)新高，特征就是期貨漲勢(shì)不斷，股價(jià)就不會(huì)差。有觀點(diǎn)認(rèn)為黃金股目前都很貴了，是泡沫，但距離黃金股的牛市終結(jié)，還有一定時(shí)間，二階段沒(méi)走完，那就說(shuō)明第三階段還沒(méi)開(kāi)啟。

不確定的是，黃金既然邏輯和比特幣類(lèi)似，波動(dòng)性也可以類(lèi)似，如果黃金不能高位停留太久，或者后續(xù)回撤的幅度大的話，那么就很難有第三階段。但同樣地，高波動(dòng)性，4000繼續(xù)往上也是沒(méi)有天花板的，所以黃金股的邏輯更多在于第二階段的新高度。

所以這類(lèi)情形，需要放大beta，賭高度，比如小倉(cāng)位賭高成本的小金礦盈虧轉(zhuǎn)換高爆發(fā)機(jī)會(huì)，但也要做好高回報(bào)高風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備。

能源金屬則大多處于第一階段，即上漲預(yù)判，比如鋰礦股，按照目前的股價(jià)漲幅，鋰價(jià)漲一倍回到15萬(wàn)才能解釋得通估值，但如果鋰價(jià)真大漲，第二階段預(yù)期成型，真正的大漲還在后頭，能源金屬吸引的地方在于，其后續(xù)空間可能是最大的。

只是現(xiàn)在股價(jià)暴動(dòng)，鋰價(jià)沒(méi)有什么波動(dòng)，第二階段仍未成立，高位介入，那就是第一階段漲完才來(lái)接盤(pán)。

所以能源金屬只能等商品價(jià)格異動(dòng)跳漲再加入。

其他的金屬，處于一個(gè)模糊的階段，包括銅鋁，一部分觀點(diǎn)認(rèn)為是從21年以來(lái)，業(yè)績(jī)漲一輪了，是高位盤(pán)整的第三階段。又有人認(rèn)為，看它們的走勢(shì)，有機(jī)會(huì)跟隨黃金，突破橫盤(pán)，現(xiàn)在也只是是第二階段。

這個(gè)誰(shuí)也說(shuō)不清，但可以確定的是，銅股或者鋁股，普遍PE適中，股息率不高不低，市值再往上，業(yè)績(jī)也不夠看。風(fēng)險(xiǎn)不大，收益也不大，類(lèi)似于此前在金價(jià)2000徘徊的黃金股。排除有色的buff，它們還是得跟煤炭石油比股息，繼續(xù)漲，邏輯不強(qiáng)。

唯一支撐上漲的，就只能是商品價(jià)格的突破了，銅突破新高，鋁回到新高附近，當(dāng)前的業(yè)績(jī)繼續(xù)質(zhì)變，從而像紫金礦業(yè)一樣大象起舞。

而稀土最近很火熱，管制沒(méi)取消，國(guó)內(nèi)稀土價(jià)格甚至可能是跌的，商品價(jià)格一直跌，這種周期怎么投？短期內(nèi)的估值提升很快就會(huì)崩，但如果稀土管制在短期結(jié)束，上面說(shuō)的瞬時(shí)暴利出現(xiàn)，并且也會(huì)驅(qū)動(dòng)稀土囤積行為，這個(gè)時(shí)候，當(dāng)下的暴漲提升就解釋通了。

所以，無(wú)論是哪種情況，稀土股的上漲，其催化劑必然是是管制消失。

結(jié)語(yǔ)

對(duì)于有色股來(lái)說(shuō)，本質(zhì)還是周期股，周期股并不友好，分析供求準(zhǔn)確預(yù)測(cè)價(jià)格，是大部分投資者永遠(yuǎn)做不到的，如果以需求為買(mǎi)入邏輯，那么周期股也不會(huì)套人那么多了。大家都看好的需求，礦業(yè)擴(kuò)產(chǎn)部門(mén)不也能看到嗎？

當(dāng)下能賺多少，價(jià)格多少，是投資者唯一可以計(jì)算的，其布局的時(shí)點(diǎn)永遠(yuǎn)是股價(jià)沒(méi)反應(yīng)現(xiàn)實(shí)，而不是股價(jià)過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)實(shí)。

過(guò)去幾年是周期牛市，走出來(lái)的所有10倍以上的周期股，無(wú)一沒(méi)有堅(jiān)實(shí)的利潤(rùn)做后盾。當(dāng)前的有色股行情，也不能脫離定律。

有色股的共振，當(dāng)前應(yīng)該是有市場(chǎng)資金蔓延行為，好比拉升科創(chuàng)板指數(shù)，不小心把很多沒(méi)邏輯的科技股拉了起來(lái)。但商品價(jià)格不止，有色股的牛市也沒(méi)開(kāi)始，或者說(shuō)，一部分有色股真正的牛市還在后頭。現(xiàn)在要做的，就是理解對(duì)不同有色的判斷方法，并耐心等待機(jī)會(huì)。