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文 | 林舒

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前言

流動性管理已經(jīng)成為2025年單一家族辦公室的“重中之重”，甚至可以說是所有家辦戰(zhàn)略會議和資產(chǎn)審查中的“關(guān)鍵詞”?；菰Ｈ蚣易逯菐焐现艿奈恼绿接懥?025年家族辦公室在流動性管理面臨的挑戰(zhàn)以及應(yīng)對策略。

2025年的市場環(huán)境與過去三年截然不同：一級市場高估值未消化，退出渠道仍不暢；二級市場雖反彈，但波動性大、流動性脆弱；債券和貨幣市場收益率下行，現(xiàn)金持有成本上升。這導(dǎo)致家族辦公室陷入一種結(jié)構(gòu)性矛盾：“賬上是繁榮的非流動性資產(chǎn)，手上卻缺可調(diào)度的現(xiàn)金。”

在此背景下，《家族辦公室》雜志對國內(nèi)一位長期深耕一級市場投資的單一家族辦公室首席投資官進(jìn)行了獨家訪談。他的回答，折射出單一家辦在流動性管理、另類投資與全球配置上的真實困境與理性思考。

不參與太過擁擠的賽道

這家單一家辦的投資結(jié)構(gòu)中，一級市場資產(chǎn)占比約50%，其中PE基金LP份額30%、直投項目20%。

這樣的結(jié)構(gòu)，既代表著中國新一代企業(yè)家家族的典型偏好——希望通過直接投資與基金共投來掌握更高的決策權(quán)；也意味著其資產(chǎn)久期長、流動性偏低、估值波動大。

在當(dāng)下市場環(huán)境中，這種組合正面臨前所未有的考驗。

受訪者坦言：

“一是目前資金過于擁擠，大多集中在AI、算力、芯片和半導(dǎo)體等國產(chǎn)替代賽道，政府基金也在其中扮演了重要的引導(dǎo)作用，導(dǎo)致出現(xiàn)K型估值：熱門賽道估值高、額度少、管理費高，其余賽道無人問津；

二是退出路徑相較幾年前變少，目前中資企業(yè)在A股和美股上市難度都變大，港股承擔(dān)了絕大部分的IPO，但市場能承載的流動性是有限的，如果港股轉(zhuǎn)熊，由于IPO選擇很少，退出難度會驟然加大?！?/p>

這意味著大量資本集中在少數(shù)賽道，推高估值、壓縮收益，形成“K型估值結(jié)構(gòu)”：熱門領(lǐng)域高企、冷門領(lǐng)域無人問津。

圖片來源：證券時報

數(shù)據(jù)寶

與此同時，IPO渠道趨緊。根據(jù)2024年融資畫像數(shù)據(jù)，2024年A股IPO減速，募資額創(chuàng)近十年新低。這直接導(dǎo)致家辦所持的PE與直投資產(chǎn)“賬面繁榮但現(xiàn)金緊張”。

不過，與許多同業(yè)不同，這個單一家辦并未陷入被動。他表示：

“今年由于二級市場和債市都不錯，甚至加密貨幣和黃金也出現(xiàn)了不錯的行情，我們實際上感受到了很多投資機會。太過擁擠的賽道我們選擇不頻繁參與?！?/p>

正所謂，東方不亮西方亮。這種對流動性周期的感知，恰是成熟家辦區(qū)別于“重倉熱潮”的關(guān)鍵所在。

S基金能否打開流動性困局？

隨著IPO退出受限，S基金（Secondary Fund）成為許多家辦關(guān)注的焦點。

S基金的運作機制是什么？簡單說來，S基金是通過二級份額轉(zhuǎn)讓，為投資者提供提前退出的可能，也被視為私募股權(quán)市場“去庫存”的重要機制。

根據(jù)交易服務(wù)商Evercore于7月發(fā)布的《2025上半年S市場回顧》報告，全球S基金投資規(guī)模在今年上半年高達(dá)1020億美元。

但在國內(nèi)，這一機制尚處早期階段。近日，母基金研究中心發(fā)布的《2025上半年中國母基金全景報告》顯示，中國S基金投資規(guī)模（包括母基金進(jìn)行S策略投資，以及只做S基金并無正常母基金業(yè)務(wù)的機構(gòu)進(jìn)行S投資）為335億人民幣，相比于2024年上半年的171億元增長95.9%。

盡管從數(shù)據(jù)上看來，國內(nèi)的S基金正在快速發(fā)展，然而受訪者坦言，他們雖接觸過S基金，但選擇觀望：

“S基金底層資產(chǎn)大多仍在未上市階段，估值比較不透明較難把握，我們接觸后并未選擇參與投資。此外存在“好項目或許留到IPO收益更高，壞項目S基金也不愿接”的幸存者偏差問題。”

這正是當(dāng)前中國S基金市場的真實寫照：交易量有限、定價機制不完善、稅務(wù)與監(jiān)管框架不明晰。

對家辦而言，這種模式尚不足以成為主流的流動性出口。

此外，他也提到曾考慮并購?fù)顺?/b>作為流動性方案，但由于產(chǎn)業(yè)并購市場整體低迷，“機會極少且效率不高”，還有待于中國PE支持的并購?fù)顺鰯?shù)據(jù)的持續(xù)反彈。

可見，S基金和并購雖在理論上可行，現(xiàn)實中卻難以形成規(guī)?；鉀Q方案。

另類資產(chǎn)上市是否“新出口”？

2025年初，香港證監(jiān)會（SFC）與港交所（HKEX）聯(lián)合推出新規(guī)，允許封閉式另類投資基金（包括私募股權(quán)、房地產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施基金）以基金單位形式在港交所上市交易。

這一政策被視為“私募資產(chǎn)證券化”的里程碑，為私募基金與家辦打開了新的退出通道。

面對《家族辦公室》雜志的詢問，這位單一家辦負(fù)責(zé)人表示，“將一部分直投資產(chǎn)打包上市”，最大的吸引力在于“獲得寶貴的流動性窗口”。

但他的態(tài)度同樣謹(jǐn)慎：

“我們持開放態(tài)度，但會先觀望。現(xiàn)在海外也有一些基金上市的案例，但整體上市后流動性差，并未如預(yù)期般提供足額新流動性來助力退出。需要行業(yè)先出現(xiàn)一個成功案例來幫助我們理解整個模式，如果能走通，我們會愿意參與?！?/strong>

這一判斷背后，是對“上市≠流動性”的理性認(rèn)知。

他進(jìn)一步分析道， “底層資產(chǎn)的估值公允性、上市成本與長期運營費用都是難題。”在他看來，真正的價值在于，如果能通過上市提升透明度與市場定價效率，那才有意義。

從策略角度看，他認(rèn)為若未來選擇嘗試，將會優(yōu)先考慮高增長式的前沿性資產(chǎn)組合，如AI軟件、生物醫(yī)藥和加密等仍處于投入期，企業(yè)可能處于燒錢階段但增長想象空間較大的種類。

“這些項目雖仍在投入期，但有成長故事和資本想象空間。上市可帶來更多曝光與合作機會?！?/p>

然而，這個單一家辦也有點“雙標(biāo)”。對于投資他人發(fā)起的此類基金，他保持距離并堅守投資紀(jì)律：“不懂不投。會先在二級市場觀察流動性，再決定是否學(xué)習(xí)性參與。”

關(guān)于家族辦公室的投資紀(jì)律，您有什么看法？歡迎評論區(qū)留言，分享你的見解。

流動性管理與資本效率

在《家族辦公室》雜志采訪的尾聲，這位負(fù)責(zé)人談到了他對“流動性”最深刻的體悟：

“流動性并非被動儲備，而是結(jié)合市場周期判斷的動態(tài)工具。”

“過多現(xiàn)金會受通脹和匯率波動影響，機會成本太高；過少現(xiàn)金又會放大風(fēng)險。要像管理投資組合一樣管理流動性?！?/p>

他詳細(xì)解釋作為單一家辦他們關(guān)于流動性管理的操作框架：

每年年底設(shè)定次年資產(chǎn)比例的“剛性約束”，并在每季度或半年進(jìn)行再平衡，確保始終持有足夠現(xiàn)金與高流動性資產(chǎn)，以應(yīng)對突發(fā)機會或風(fēng)險。

當(dāng)被問及未來三到五年是否會出現(xiàn)“家辦資產(chǎn)證券化”的主流浪潮時，他直言：“將暫不符合上市條件的資產(chǎn)打包后證券化上市不能給投資人提供很好的底層資產(chǎn)清晰度，似乎僅為家辦提供了更多的融資路徑，對二級市場的接受度暫持負(fù)面態(tài)度。”

在他看來，未來更可能出現(xiàn)的是結(jié)構(gòu)化流動性解決方案，例如通過家辦聯(lián)盟共投、基金間換股、可轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)化退出等方式，形成多維度的資本循環(huán)體系。

在應(yīng)對當(dāng)前這場“流動性變革”時，他建議優(yōu)先梳理資產(chǎn)，并且學(xué)習(xí)流程、相關(guān)法律、商業(yè)模式和費用，并關(guān)注成功上市的案例，總結(jié)其市場表現(xiàn)和流動性。

走專業(yè)化路線，主動管理

在全球家辦進(jìn)入“第二階段”的今天，，在波動中保持靈活、在不確定中創(chuàng)造確定性。越來越多的單一家辦正由被動守護(hù)型向主動創(chuàng)造型轉(zhuǎn)變。

受訪者的單一家辦團(tuán)隊構(gòu)成便是典型例子：

“我們的家辦前臺基本都由前交易員組成，希望走專業(yè)路線，為家族尋求超額收益，已經(jīng)以主動管理為主。我們也會利用私行做一些資產(chǎn)配置，但二級主要為in-house自營策略。”

不依賴第三方私行，而傾向于自營資產(chǎn)配置與量化策略開發(fā)。這種模式不僅提升了決策速度，也強化了家辦的專業(yè)化與市場敏感度。他判斷，香港新規(guī)可能成為這一趨勢的加速器：

“過去那種依賴三方代銷產(chǎn)品的財富管理模式會被淘汰。未來比拼的是專業(yè)能力、研究深度和結(jié)構(gòu)創(chuàng)新。”

這一觀點也與國際趨勢相呼應(yīng)。2025年5月21日發(fā)布的《2025年全球家族辦公室報告》，受訪的317個單一家族辦公室中，約有72%的家族辦公室將“主動資產(chǎn)管理”視為未來三年最重要的能力之一。

他進(jìn)一步補充：

“我們期待內(nèi)地能盡快立規(guī)立法，規(guī)范家辦運作，推動真正的專業(yè)化生態(tài)形成。”

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