前言

光伏企業(yè)的“銀子”，快要不夠用了。

這句話有兩層意思。一是光伏企業(yè)的現(xiàn)金流真的很匱乏，特別是一體化企業(yè)——下周的三季報(bào)，我們將會(huì)看到一些端倪；二是工業(yè)白銀價(jià)格飆升，現(xiàn)貨庫(kù)存嚴(yán)重不足，這讓光伏電池組件企業(yè)更加雪上加霜。

上壓下頂，光伏制造企業(yè)很可能要面對(duì)無(wú)銀可用的局面：一方面，硅料價(jià)格企穩(wěn)反彈，白銀價(jià)格漲得更兇，但另一方面組件價(jià)格卻始終沒(méi)漲起來(lái)。兩方面夾擊之下，電池和一體化組件企業(yè)苦不堪言。

今年以來(lái)，稀有金屬價(jià)格普遍大幅上漲。白銀的老大哥——黃金率先領(lǐng)漲，在二級(jí)市場(chǎng)與線下零售渠道掀起一波搶購(gòu)潮?？赡芎芏嗳瞬恢溃饍r(jià)表現(xiàn)雖強(qiáng)勁，白銀漲幅更驚人。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至10月16日，倫敦現(xiàn)貨白銀價(jià)格已達(dá)到53.20美元/盎司，年內(nèi)累計(jì)上漲超過(guò)84%，顯著高于同期金價(jià)約60%的漲幅。

紐約商品交易所白銀十年走勢(shì)圖

白銀之所以表現(xiàn)出更大的價(jià)格彈性，源于其獨(dú)特的“工業(yè)+金融”雙重屬性。

這也意味著白銀投資在潛在收益更高的同時(shí)，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也更為突出。不僅普通投資者難以把握銀價(jià)節(jié)奏，即便是與白銀密切相關(guān)的上市公司亦難免受到?jīng)_擊。例如，光伏銀漿龍頭——帝科股份在半年報(bào)中披露，非經(jīng)常性損益為-2751萬(wàn)元，主要受銀價(jià)上漲帶來(lái)的白銀租賃及期貨業(yè)務(wù)浮虧影響。不過(guò)公司也強(qiáng)調(diào)，通過(guò)與現(xiàn)貨頭寸對(duì)沖，實(shí)際對(duì)當(dāng)期損益影響較為有限。

銀價(jià)波動(dòng)之所以難以預(yù)測(cè)，除雙重屬性疊加外，也與其市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)有限、多重因素交織有關(guān)。那么，作為用銀大戶的光伏產(chǎn)業(yè)，在此輪銀價(jià)上漲中具體受到哪些影響？

高增時(shí)代，光伏沒(méi)少被卡脖子，被硅料卡過(guò)，被石英坩堝卡過(guò)。每次被卡，都有人大賺特賺。這一輪，光伏會(huì)否因?yàn)榘足y緊缺，再次被狠狠地卡上一把呢？

01光伏，每年要花掉多少“銀子”？

“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀?！?/p>

和黃金一樣，白銀因價(jià)值穩(wěn)定、易于分割、便于保存的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，在全球多數(shù)國(guó)家曾作為貨幣流通。而在工業(yè)領(lǐng)域，白銀導(dǎo)熱和導(dǎo)電性能優(yōu)異，且具備較高的感光性和發(fā)光特性，可應(yīng)用于電子、光伏、攝影等行業(yè)。

在光伏領(lǐng)域中，銀漿在光伏電池片中扮演著至關(guān)重要的角色，它就像是電池片的“血液循環(huán)系統(tǒng)”，負(fù)責(zé)收集和傳輸電流。數(shù)據(jù)顯示，每生產(chǎn)1GW電池片至少需要7至8噸白銀。而隨著光伏行業(yè)的迅猛發(fā)展，對(duì)白銀的需求也一路增長(zhǎng)。

根據(jù)華安證券的研報(bào)顯示，在光伏行業(yè)大爆發(fā)的2021年前，白銀供需一直處于“緊平衡”狀態(tài)，但2021年后需求大幅超過(guò)供給.

世界白銀協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，全球白銀自 2021 年以來(lái)均呈現(xiàn)供不應(yīng)求的狀況，且預(yù)計(jì)2025年仍有3660 噸供需缺口。供需差主要來(lái)自光伏需求的提升，2024 年全球光伏用銀量6147噸，2014至2024年間光伏用銀需求量CAGR為15.09%。

從結(jié)構(gòu)上看，2024年工業(yè)需求占全球白銀總需求的58.46%，其中光伏行業(yè)占比接近三成。直觀對(duì)比，去年光伏用銀規(guī)模已與全球銀飾珠寶需求總和相當(dāng)。隨著新能源電氣化進(jìn)程推進(jìn)，白銀憑借其優(yōu)越的物理特性，未來(lái)在更多新興領(lǐng)域“大展身手”。

與工業(yè)需求的穩(wěn)步增長(zhǎng)相比，近期銀價(jià)快速拉升更多受到國(guó)際金融市場(chǎng)與政策因素的影響。

例如，印度在排燈節(jié)前出現(xiàn)貴金屬消費(fèi)高峰，據(jù)當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道，金銀銷售額同比增幅達(dá)25%。與此同時(shí)，美國(guó)地質(zhì)勘探局（USGS）于8月提議將白銀列入“關(guān)鍵礦產(chǎn)清單”，并可能據(jù)此加征最高50%的進(jìn)口關(guān)稅，進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的擔(dān)憂。

值得注意的是，全球白銀主產(chǎn)國(guó)集中于美洲地區(qū)（墨西哥23%、秘魯13%、玻利維亞6%、智利5%），中國(guó)產(chǎn)量占比約13%，這種地理分布結(jié)構(gòu)也加劇了市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易政策的敏感度。

02光伏又叕要被卡脖子了嗎？

綜合其優(yōu)異的工業(yè)屬性與金融屬性，白銀長(zhǎng)期看漲已成為普遍共識(shí)。然而對(duì)以降本增效為核心目標(biāo)的光伏行業(yè)而言，銀價(jià)持續(xù)上漲，無(wú)疑帶來(lái)巨大壓力?；仡櫺袠I(yè)發(fā)展，關(guān)鍵材料短缺曾多次制約光伏產(chǎn)能釋放：

記得五年前，光伏玻璃價(jià)格瘋漲，幾乎漲了一倍，嚴(yán)重影響了企業(yè)利潤(rùn)，甚至影響了當(dāng)年的裝機(jī)量增長(zhǎng)。在當(dāng)年的中國(guó)光伏行業(yè)年度大會(huì)上，陽(yáng)光電源董事長(zhǎng)曹仁賢表示：“誰(shuí)也沒(méi)有想到，我們今年被玻璃‘劃傷’了?！?/p>

三年前，石英坩堝及其核心原料高純石英砂也經(jīng)歷了驚人上漲。年初時(shí)，一個(gè)石英坩堝的價(jià)格大約在4000元左右，但到年底已飆升至1.2萬(wàn)元左右。出現(xiàn)了“一堝難求”的現(xiàn)象。

與前兩者相似的是，今年白銀的猛漲也會(huì)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生巨大影響，但不同的是，白銀的價(jià)格長(zhǎng)期來(lái)看似乎“看不到頂”，且光伏電池片技術(shù)路線升級(jí)也提升了用銀量。

日御光伏的招股說(shuō)明書顯示，2024年，無(wú)論是TOPCon、HJT還是BC技術(shù)比傳統(tǒng)的PERC技術(shù)相比，銀漿消耗量都是大幅提升，此外雙面組件的出現(xiàn)也會(huì)將需求繼續(xù)抬高，甚至于備受關(guān)注的鈣鈦礦疊層技術(shù)也需要銀漿導(dǎo)電。

2024年底CPIA公布的成本數(shù)據(jù)，銀漿占組件成本12%、占電池成本26%、占電池非硅成本53%。從某種意義上說(shuō)，這兩年銀漿成本占比已經(jīng)接近硅料，不再被視為輔材，而是“主材”。

此外，白銀供給亦存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：全球約71.7%的白銀來(lái)自鉛鋅、銅、金等金屬的伴生礦，獨(dú)立銀礦占比不足30%。這意味著白銀產(chǎn)量受主金屬開(kāi)采節(jié)奏制約，難以根據(jù)銀價(jià)快速調(diào)整產(chǎn)能。

在銀價(jià)不斷上漲且難擴(kuò)產(chǎn)的背景下，眾多廠商也嘗試各種替代材料，其中銅是最被看好的其的成本僅為銀的1%左右，卻能實(shí)現(xiàn)接近銀的導(dǎo)電效果。目前已經(jīng)出現(xiàn)銀包銅漿、電鍍銅、銅漿三種實(shí)驗(yàn)路線。三種技術(shù)的成本各有差異：

• 銀包銅漿：原材料成本比純銀漿低50%以上，且不需要改造現(xiàn)有產(chǎn)線，設(shè)備投入少，當(dāng)前綜合成本最低；

• 電鍍銅：設(shè)備投資大，一條GW級(jí)產(chǎn)線投資比銀漿線高30%以上，工藝步驟多，當(dāng)前成本比銀包銅漿高0.01-0.03元/W；

• 銅漿：原材料成本低，但需要解決抗氧化問(wèn)題，添加劑和燒結(jié)工藝成本高，當(dāng)前處于測(cè)試階段，成本數(shù)據(jù)還不完整。

但即使是成熟度最高的銀包銅漿，也比純銀漿料的效率有些許損失，這在當(dāng)下組件廠商頻繁開(kāi)展“實(shí)效對(duì)比”的背景下，很難迅速普及，何況漿料的更換也需要下游廠商做適配。目前，銀包銅、銅漿等技術(shù)均未真正實(shí)現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用。

03漿料企業(yè)，夾縫求生

拋開(kāi)理論推演，當(dāng)前光伏銀漿企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)處境尤為值得關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)前五企業(yè)已占據(jù)73%市場(chǎng)份額，行業(yè)集中度較高。但除外資企業(yè)賀利氏外，國(guó)內(nèi)公司毛利率普遍處于9%–12%區(qū)間，整體盈利承壓。例如，蘇州固锝雖整體毛利率為17.88%，但其中包含高毛利半導(dǎo)體業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，純銀漿業(yè)務(wù)盈利能力估計(jì)仍處平均水平。

漿料企業(yè)毛利率不高的根源是，銀漿行業(yè)聽(tīng)上去高大上，其實(shí)本質(zhì)是干加工的，邏輯是采購(gòu)銀粉等原材料，自行研發(fā)和生產(chǎn)銀漿。然后其產(chǎn)品（光伏銀漿）出售給下游光伏電池制造商。

今年銀礦概念股都漲瘋了，在白銀產(chǎn)業(yè)鏈上，辛辛苦苦干加工的，永遠(yuǎn)不如“我家有礦”的。興業(yè)銀錫、盛達(dá)資源市場(chǎng)表現(xiàn)良好。

日御科技在港交所的招股書還顯示，“銀粉是貴金屬，成本較高，且導(dǎo)電光伏銀漿的生產(chǎn)周期較短，因此我們主要采取“以銷定采”的政策。為降低銀價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，我們通常會(huì)按照下游客戶所確認(rèn)的訂單量，向供應(yīng)商開(kāi)出“背對(duì)背”訂單，從而確保采購(gòu)活動(dòng)符合客戶實(shí)際需求，盡量降低庫(kù)存持倉(cāng)成本和價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

因?yàn)檫@種模式，銀漿企業(yè)在上下游中其收款周期顯著長(zhǎng)于付款周期，數(shù)據(jù)顯示，常規(guī)情況下，銀漿企業(yè)對(duì)于對(duì)上游供應(yīng)商（應(yīng)付賬款）的賬期在一個(gè)月左右，對(duì)下游客戶（應(yīng)收賬款）的賬期約3～4個(gè)月左右。

正常情況下已經(jīng)很承壓了，但特殊情況下還要面臨極限壓力。比如說(shuō)面臨銀價(jià)猛漲，需要提前向上游付款，而在光伏不景氣的當(dāng)下，銀漿企業(yè)還需面臨下游欠款。

數(shù)據(jù)顯示，2022年末，帝科股份的應(yīng)收賬款只有8.94億元，2023年末就飆升至29.32億元，2024年末為33.43億元；2025年上半年末應(yīng)收賬款已達(dá)42.04億元，占總資產(chǎn)比例為45.46%，占當(dāng)期營(yíng)收過(guò)半。

即使艱難，這家銀漿企業(yè)還是開(kāi)啟了多起收購(gòu)計(jì)劃，其中最引人關(guān)注的是9月10日，晶科發(fā)布公告稱，控股子公司浙江晶科能源有限公司向帝科股份出售其全資子公司浙江晶科新材料有限公司80%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)為8000萬(wàn)元。

這筆交易之所以引人關(guān)注，源于其高達(dá)299.08%的溢價(jià)率。交易標(biāo)的晶科新材料80%股權(quán)賬面成本僅為2505.77萬(wàn)元，交易價(jià)格與賬面值相比的溢價(jià)率接近300%。對(duì)此有人說(shuō)出于業(yè)務(wù)協(xié)同考慮，也有觀點(diǎn)認(rèn)為對(duì)下游客戶的資金支持。

不管那種說(shuō)法，都顯示出只做光伏銀漿這一項(xiàng)業(yè)務(wù)確實(shí)艱難。這也是眾多銀漿企業(yè)紛紛布局半導(dǎo)體領(lǐng)域的原因。

在收購(gòu)?fù)甑膬商旌螅劭乒煞荼硎?，截至公告披露日，除已披露的訴訟、仲裁事項(xiàng)外，公司連續(xù)十二個(gè)月內(nèi)累計(jì)訴訟、仲裁事項(xiàng)涉案金額合計(jì)約為2.14億元，占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)絕對(duì)值的12.76%。

在眾多的訴訟中，不僅有不知名的小企業(yè)，也有有頭有臉的大人物。比如說(shuō)某硅料企業(yè)也在其中。這種違約也反映出下游硅片/電池片環(huán)節(jié)資金鏈緊張，此類風(fēng)險(xiǎn)易在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)傳導(dǎo)。眾所周知，光伏行業(yè)具有"賒銷規(guī)模大、賬期長(zhǎng)"的特點(diǎn)，銀價(jià)的上漲讓光伏銀漿這一環(huán)節(jié)的困難更加突出，但更值得關(guān)注的是整個(gè)行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

后 記

就在筆者撰寫本文的同時(shí)，銀價(jià)跟隨黃金迎來(lái)了一輪跳水行情，眾多專家紛紛表示這是技術(shù)性調(diào)整、系統(tǒng)性修復(fù)。

作為行業(yè)媒體，回看這幾年的光伏行業(yè)何嘗不是一出“追漲殺跌”的眾生相呢？那些被高利潤(rùn)吸引而來(lái)的跨界玩家，現(xiàn)在是否在為當(dāng)初的沖動(dòng)買單？

筆者突然想起《雍正王朝》里佟國(guó)維的那幾句訓(xùn)誡：“開(kāi)口機(jī)會(huì)，閉口機(jī)會(huì)，哪兒有那么多現(xiàn)成的機(jī)會(huì)等著你？什么人都能看到的事，都能摻和進(jìn)來(lái)的事，還算是機(jī)會(huì)嗎？”

合理的利潤(rùn)、穩(wěn)定的預(yù)期、明確的標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)范以及堅(jiān)固的技術(shù)護(hù)城河永遠(yuǎn)是一個(gè)行業(yè)真正成熟的標(biāo)志。從這點(diǎn)來(lái)看，光伏行業(yè)的加速出清整合，遠(yuǎn)比銀價(jià)的漲跌重要得多。
END