第十五個五年計劃重申技術(shù)自立和創(chuàng)新為核心優(yōu)先事項，并強調(diào)需要保持制造業(yè)在GDP中的合理份額。五年計劃將中國的產(chǎn)業(yè)政策重點更多地轉(zhuǎn)向生態(tài)系統(tǒng)驅(qū)動的策略、基礎(chǔ)設(shè)施級人工智能以及旨在提高生產(chǎn)率而非僅僅規(guī)模的加強產(chǎn)業(yè)預(yù)算。它強調(diào)在美中關(guān)系相關(guān)的技術(shù)限制持續(xù)存在的背景下，解決供應(yīng)鏈瓶頸。社會福利改革優(yōu)先級較低，暗示將逐步實施，抑制市場對顯著消費支持的期望。整體政策框架仍以供應(yīng)為中心，財政資源主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)資本支出。由于外部需求疲軟和關(guān)稅影響持續(xù)，預(yù)計2026年供應(yīng)與需求失衡將持續(xù)，名義GDP增長保持在4%以下。政策前景顯示消費提振溫和，名義GDP增長路徑低迷，2026年難以實現(xiàn)決定性經(jīng)濟再通脹?！?Robin Xing

經(jīng)濟工作仍然是中心任務(wù)。GDP翻倍目標(biāo)隱含仍在，預(yù)計2026-2030年年均增長率為4.5%至5%，平均約為4.7%?！?Xiangrong Yu

全會落地，整體方向一貫的不變，但短期穩(wěn)增長的權(quán)重明顯上升。

公報中定調(diào)堅決實現(xiàn)全年經(jīng)濟目標(biāo)，背后的意思是，各市場主體對明年實際GDP的預(yù)期可以更加樂觀，歸根結(jié)底，無論如何，不論怎樣，我們都會有一個好的數(shù)據(jù)結(jié)果：

圖：25-07-22《13 Takes on China’s Market》

戰(zhàn)略重點及順序如下：1）科技自立，包括芯片/半導(dǎo)體、AI、先進制造、生物科技；2）擴大內(nèi)需；3）房住不炒框架下的高質(zhì)量發(fā)展，以支持民生、穩(wěn)定住房和形成國內(nèi)大循環(huán)。

在高質(zhì)量發(fā)展+高水平安全的長期框架下，發(fā)展是在數(shù)據(jù)上要有真正的積極結(jié)果，而安全，實則在為這種高質(zhì)量發(fā)展提供方向表達。

真正重要的兩個問題是：資金會流向哪里？誰會真正受益？

1.獨立自主，才會安全可控，而“自主”，只來自于更強的市場化激勵

關(guān)鍵詞圍繞科技自立自強、先進制造、民生保障、共同富裕、綠色轉(zhuǎn)型。發(fā)展意味著GDP數(shù)據(jù)中消費與投資的輪番上陣，消費靠后，傳統(tǒng)投資領(lǐng)域過熱的情況下，關(guān)鍵詞里面的科技自立自強與先進制造就成了資金真正可去的為數(shù)不多的安全區(qū)域。

更關(guān)鍵的是，激發(fā)各類經(jīng)營主體活力在這一背景下成為更高頻表達，與此同時，強調(diào)反腐與分配領(lǐng)域改革繼續(xù)推進...

這意味著，那些競爭壁壘主要掌握且依賴于“人”手里的行業(yè)，會繼續(xù)出現(xiàn)退潮，而競爭壁壘在“非人”里的行業(yè)，會成為資金的長期去向...

市場邏輯的推進需要客觀條件的支撐，在長達數(shù)十年的桎梏之后，我們可能已經(jīng)在到達這個效率與回報權(quán)衡的變盤點。

釋放活力在這一階段尤為重要，

無論是針對傳統(tǒng)的央國企，地方控股，還是那些在傳統(tǒng)模式下營運的民營企業(yè)，誰能最先釋放活力，無疑會得到最多的資金認可（一級市場，二級市場，都一樣）與市場回報。

2.綠色轉(zhuǎn)型，電能和減碳的背后，同樣是做多本土，做空非本土的體現(xiàn)

新能源和電動車的增長持續(xù)被煤電能力所支撐，表明這并非為了減碳，而是為了去全球化，特別是在地緣因素日益復(fù)雜的背景下。

電能的傳輸能力有限，不像石油和天然氣那樣可以輕松跨境貿(mào)易，在新能源綠電、核電和相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施上的大量投資，一方面是通過擴產(chǎn)能消化貨幣投放，另一方面，也是在增強短距能源的自給自足，可以視為對外部威脅的防御策略。

圖：能源局給成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟圈的回應(yīng)

十五五期間，一個跨越不開的問題，就是全國各區(qū)域?qū)用?，各產(chǎn)業(yè)層面，能源供需及全國電力流向的優(yōu)化布局工作。觀察短距能源流向哪個地區(qū)，流向哪個行業(yè)，將是一個重要指標(biāo)。

3. 房住不炒，那么投資，與供給側(cè)將仍然是主要驅(qū)動

科技與先進產(chǎn)業(yè)的投資驅(qū)動表述并不陌生，實際上，自地產(chǎn)杠桿與土地財政逐漸退潮以來，我們已經(jīng)經(jīng)歷了一輪產(chǎn)業(yè)層面的投資拉動，這種拉動以彼時的新產(chǎn)業(yè)為代表，為過去五年的中國經(jīng)濟增長在很大程度上成功平復(fù)了去杠桿周期的陣痛：

圖：25-09-15《八月數(shù)據(jù)引發(fā)的思考》

到了今天，上一輪新產(chǎn)業(yè)已經(jīng)在過度投資后出現(xiàn)“內(nèi)卷”現(xiàn)象，這無疑牽扯到內(nèi)卷的實質(zhì)。

反內(nèi)卷所反的內(nèi)卷本身就是為了承接下滑的投資支出而出現(xiàn)的，在反內(nèi)卷的過程中，如果消費沒有辦法接棒，那么內(nèi)卷只可能在產(chǎn)業(yè)間轉(zhuǎn)移，而不會消失。

換句話說，如果當(dāng)前內(nèi)卷集中領(lǐng)域（即被過度投資的重點行業(yè)）的投資被壓縮，且需要維持當(dāng)前的GDP 增長目標(biāo)，那么過度投資就必須轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)設(shè)施或其他制造業(yè)領(lǐng)域。

只要消費增長速度無法超過生產(chǎn)的增長速度...

圖：25-09-15《八月數(shù)據(jù)引發(fā)的思考》

房住不炒，穩(wěn)定民生，形成大循環(huán)，意味著短期政策取向上，財政端將會繼續(xù)加力，也即地方融資將與清欠同步推進，但不會有強刺激出現(xiàn)。

房地產(chǎn)政策以托底交付、穩(wěn)定預(yù)期為主，不會推動全面反彈；避免利用強刺激直接推升股市，更多是穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期。

消費（地產(chǎn)）的基調(diào)是維穩(wěn)，而投資（科創(chuàng)）的基調(diào)是增長。

我們會繼續(xù)抓穩(wěn)兩條主線，站在歷史與人民群眾的一邊，

上升波段以明線為主，同時在震蕩中持續(xù)收集暗線籌碼，做好以年為單位的長期配置，靜待中國經(jīng)濟的復(fù)蘇來臨。

圖：25-10-20《通縮見底》

本文原發(fā)于《跨資產(chǎn)策略筆記》，部分內(nèi)容有所刪減。文中引述文章均可在欄目內(nèi)查閱全文。欄目訂閱詳見： https://t.zsxq.com/NR0qH，本訂閱僅面向獨立思考者開放，一切內(nèi)容僅作拋磚引玉，跟單請走他處。

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