獨(dú)立 稀缺 穿透

好牌貴在打好打透

作者：木夏

編輯：聞道

風(fēng)品：李莉

來源：銠財——銠財研究院

“我們生活在同一片天空下，卻活成了彼此的反色”?？聪駻I產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的企業(yè)現(xiàn)狀，悲歡似乎同樣不相通。

隨著AIGC（生成式人工智能）加速滲透工業(yè)制造、商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療健康等實(shí)體領(lǐng)域，以英偉達(dá)為代表的AI算力芯片企業(yè)憑借底層硬件技術(shù)壟斷與市場優(yōu)勢，營收利潤持續(xù)高增、市值超百倍增長，成為產(chǎn)業(yè)紅利最大受益者。另一廂，不少聚焦大模型研發(fā)、AI應(yīng)用落地的企業(yè)，卻深陷“高投入、慢回報”的燒錢煎熬中。

據(jù)IT桔子統(tǒng)計，2024上半年，國內(nèi)34家AI上市公司19家虧損，累計凈虧高達(dá)62.4億元；且2025年仍未有效緩解，市場在“技術(shù)敘事亮眼、盈利落地滯后”中撕扯?？拼笥嶏w等國內(nèi)知名AI概念股上半年不同程度虧損。

在此背景下，國內(nèi)AI第一股商湯科技的業(yè)績快增、虧額縮減堪稱一抹亮色。如何做到的，能否持續(xù)回暖、順利突圍，還有無隱憂挑戰(zhàn)呢？

1

業(yè)績抗壓，估值修復(fù)

開啟“V”型反轉(zhuǎn)？

LAOCAI

2025上半年，商湯科技收入同比增長36%，達(dá)到24億元。其中，生成式AI收入同比大漲73%，占營收比進(jìn)一步提至77%，成增長核心引擎。同時經(jīng)調(diào)整凈虧額大幅收窄50%，截至本期虧損連續(xù)3次收窄，且收窄幅度超前兩次，經(jīng)營效率愈發(fā)改善。

毛利方面，商湯科技上半年達(dá)到9.1億元，毛利率保持在39%的穩(wěn)健水平，貿(mào)易應(yīng)收回款額同比增長96%至32億元、創(chuàng)歷史新高，期末現(xiàn)金儲備高達(dá)132億元。不僅體現(xiàn)了公司經(jīng)營韌性，充足現(xiàn)金流也為未來技術(shù)投入和生態(tài)布局打下堅實(shí)保障。

即便拉長周期，商湯科技業(yè)績面仍有稱道之處。營收方面，2020年收入已居亞洲行業(yè)第一。2019年至2021年?duì)I收30.27億元、34.46億元、47億元，分別增長63.3%、13.86%、36.39%，規(guī)模成長性較強(qiáng)。同時虧損逐步收窄，2022年到2024年凈虧61億元、64.94億元、43.07億元。其中，2022年、2024年分別收窄64.5%、33.7%。

更令人振奮的是，公司預(yù)計2025年第三季度營收47.63-50.65億元，同比增長26.3%-34.3%，繼而進(jìn)一步增加了外界對其成長確定性、可持續(xù)性的預(yù)期。

和基本面改善相呼應(yīng)，公司估值有回暖跡象。得益于較強(qiáng)研發(fā)背景、賽道潛力，商湯科技成立以來受到資本熱捧，上市前共完成12輪融資，累計融資額超52億美元，投資者中不乏阿里巴巴、軟銀、蘇寧易購等大企業(yè)或財團(tuán)。上市后市值一度攀至3200億港元高點(diǎn)。隨后開始震蕩下滑，至2024年10月31日每股1.56港元，市值縮至548.2億港元，較巔峰期蒸發(fā)超2500億港元。

市值萎縮除了商湯自身原因，如業(yè)績下滑：2022年至2023營收分別下降18.97%、10.57%至38.09億元、34.06億元，也與阿里巴巴、軟銀等早期看好者減持密切相關(guān)。之前大規(guī)模解禁期間，就有輿論分析指出，這些機(jī)構(gòu)投資者以較低估值參與，上市后獲得較大收益空間，解禁后套現(xiàn)意愿本就較強(qiáng)。疊加全球人工智能企業(yè)估值普遍回落，相繼離場就更不為奇了。

好在進(jìn)入2025年，尤其6月以來，隨著市場對AI產(chǎn)業(yè)長期價值的重新認(rèn)可，疊加公司業(yè)務(wù)進(jìn)展積極，商湯科技市值逐步回升，最新收盤價較5月漲超7成，市值維持在千億港元左右。

總體來說，行業(yè)普遍承壓下商湯科技交出一份不錯答卷，釋放復(fù)蘇信號抑或開啟“V”型反轉(zhuǎn)亦未可知。至少市值回升，反映了資本市場對公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與技術(shù)落地的雙重認(rèn)可。

2

業(yè)務(wù)面多點(diǎn)開花

生成式AI撐起第二曲線

LAOCAI

火車跑得快，全靠車頭帶。業(yè)績改善超預(yù)期，離不開生成式AI業(yè)務(wù)的強(qiáng)力帶動。

2025上半年，該業(yè)務(wù)收入達(dá)18.16億元，同比增長72.7%，占營收比進(jìn)一步提至77%，較2024年的60.4%以及2024上半年的63.7%顯著提高。要知道，這還是可比基數(shù)超高下的結(jié)果：2024上半年該業(yè)務(wù)同比大增255.7%，收入占比60.4%，史上首超傳統(tǒng)AI業(yè)務(wù)，成主導(dǎo)性業(yè)務(wù)。

回顧生成式AI業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，并非一蹴而就。商湯科技最初聚焦計算機(jī)視覺領(lǐng)域，憑借人臉識別、圖像識別等核心算法建立技術(shù)優(yōu)勢。隨著AIGC產(chǎn)業(yè)爆發(fā)，公司才逐步涉足大模型研發(fā)，并推進(jìn)AIGC業(yè)務(wù)落地。

2024年末，商湯科技正式發(fā)布“1+X”戰(zhàn)略，進(jìn)一步明確生成式AI業(yè)務(wù)核心地位：“1”為核心業(yè)務(wù)板塊，重點(diǎn)覆蓋生成式AI與視覺AI兩大領(lǐng)域；“X”為生態(tài)矩陣業(yè)務(wù)，包含智能駕駛“絕影”、家用機(jī)器人“元蘿卜”、智慧醫(yī)療及智慧零售等方向。但核心業(yè)務(wù)板塊“1”中，視覺AI業(yè)務(wù)占比很低，主要是生成式AI業(yè)務(wù)。

從技術(shù)角度看，AIGC囊括LLM（大語言模型）與 MM-LLM（多模態(tài)模型），對算力和算法極為依賴，考驗(yàn)底層硬件實(shí)力。比如訓(xùn)練階段，千億級參數(shù)模型需數(shù)千塊GPU集群支持，如Llama-2 65B訓(xùn)練需400 PF/s算力、10TB內(nèi)存和4k GPU。云側(cè)大模型依賴高性能計算集群，而端側(cè)模型則需輕量化推理方案（如DeepSeek-R1蒸餾模型）。

那么，商湯科技是如何做的呢？

在生成式AI方面，公司依托“大裝置”構(gòu)建“算力基礎(chǔ)設(shè)施-大模型研發(fā)-大模型應(yīng)用”完整閉環(huán)，率先將前沿技術(shù)商業(yè)化落地。截至2025年8月，大裝置運(yùn)營總算力達(dá)到2.5萬PetaFLOPS，算效較2024年提升20%，SenseCore2.0平臺升級后線上推理性能提升約15%。

在IDC《中國大模型推理算力市場分析報告》中，商湯大裝置“性能優(yōu)化”“云與本地組合”“訓(xùn)推一體化”3項(xiàng)能力獲得滿分評價。

崇臺九屢，起于累土。筑牢算力底層根基，應(yīng)用產(chǎn)出就水到渠成。相比競品，“日日新V6.5”大模型感知更高效、模態(tài)融合更深，多模態(tài)強(qiáng)推理與智能體能力更先進(jìn)。應(yīng)用層面圍繞“生產(chǎn)力工具”和“交互工具”兩場景，快速提升滲透率與客戶黏性，并延展至2B2C及直接2C模式，形成云端一體化產(chǎn)品體系。

生產(chǎn)力工具方面，“小浣熊家族”用戶破300萬，每日處理Tokens約100億；C端“咔皮”系列用戶破千萬，日活年內(nèi)增長400%，形成明顯商業(yè)閉環(huán)。交互工具方面，“日日新V6.5”實(shí)現(xiàn)文本與音視頻融合，多模態(tài)流式交互時長年內(nèi)增長510%，并與小米眼鏡、XREAL、靈宇宙合作，依托“悟能”平臺賦能銀河通用、傅利葉等，實(shí)現(xiàn)高階感知與交互，逐步拓至AI文旅、AI教育等行業(yè)。

另一廂，經(jīng)歷行業(yè)調(diào)整后視覺AI板塊重拾增長。據(jù)財報，2025上半年商湯視覺AI業(yè)務(wù)服務(wù)國內(nèi)外客戶超660家，復(fù)購比達(dá)57%，利潤、現(xiàn)金流雙雙改善。

關(guān)于該板塊未來發(fā)展，商湯科技預(yù)計計算機(jī)視覺業(yè)將以約15%的年化增速持續(xù)擴(kuò)容，視覺AI業(yè)務(wù)將大體保持穩(wěn)定并有望反彈。同時，公司計劃向現(xiàn)有視覺AI客戶推廣生成式AI功能，通過業(yè)務(wù)協(xié)同進(jìn)一步激活傳統(tǒng)優(yōu)勢板塊。

再看創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊，同樣展現(xiàn)喜人活力。公司“X”生態(tài)矩陣涵蓋智能駕駛、智慧醫(yī)療、家用機(jī)器人和智慧零售等方向，各板塊既可獨(dú)立作戰(zhàn)又能協(xié)同進(jìn)化。商湯科技向生態(tài)企業(yè)提供計算服務(wù)、基礎(chǔ)AI模型與專家服務(wù)，助其縮短0到1周期；生態(tài)企業(yè)又為商湯提供最前沿、多場景的市場和應(yīng)用。商湯科技CFO王征在接受媒體專訪時曾透露，“X”板塊有6家生態(tài)企業(yè)完成或接近完成融資，累計融資金額超20億元。

回顧商湯科技2024年末宣布“1+X”戰(zhàn)略時，董事長兼CEO徐立曾明確提出：“以生成式AI與視覺AI為雙引擎，使商湯在繼續(xù)保持視覺AI龍頭地位基礎(chǔ)上，抓住生成式AI所帶來的歷史性窗口?！?/p>

如今，理想正在照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，從底層架構(gòu)到應(yīng)用端的全面爆發(fā)，商湯科技逐漸加高業(yè)務(wù)壁壘，不斷強(qiáng)化著核心競爭力。

Fortune Business Insights報告指出，全球生成式AI市場規(guī)模從2023年的438.7億美元躍升至2024年的671.8億美元，預(yù)計2032年將達(dá)9676.65億美元，年復(fù)合增長率39.6%。

換言之，賽道仍在爆發(fā)前夜。完成技術(shù)卡位、取得先發(fā)優(yōu)勢的商湯科技，大有施展空間。

3

技術(shù)根基+組織載體+機(jī)制保障

戰(zhàn)略閉環(huán)層層遞進(jìn)

LAOCAI

繼續(xù)拆解會發(fā)現(xiàn)，商湯科技業(yè)績復(fù)蘇、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型離不開清晰的戰(zhàn)略指引。總體來看，基于“三位一體”“1+X”戰(zhàn)略協(xié)同，從技術(shù)根基、組織載體到機(jī)制保障，商湯構(gòu)建了層層遞進(jìn)的戰(zhàn)略實(shí)施閉環(huán)，引領(lǐng)AI2.0時代發(fā)展。

AI2.0時代以基礎(chǔ)大模型為核心，倚重自監(jiān)督學(xué)習(xí)、跨領(lǐng)域知識融合及多模態(tài)數(shù)據(jù)處理能力，核心議題是模型生產(chǎn)成本從“人力驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“算力驅(qū)動”。商湯科技以“大裝置-大模型-應(yīng)用”三位一體戰(zhàn)略筑牢技術(shù)根基，通過算力與模型的深度協(xié)同降低成本提升效率。這在“日日新”（SenseNova）大模型的優(yōu)秀表現(xiàn)中可見一斑。

組織方面，“1+X”絕非簡單的業(yè)務(wù)劃分，而是通過架構(gòu)調(diào)整提高市場響應(yīng)能力，最終目的是讓戰(zhàn)略靈活落地?！?”聚焦核心業(yè)務(wù)，打造行業(yè)領(lǐng)先的AI云，實(shí)現(xiàn)大裝置、基礎(chǔ)模型與AI應(yīng)用的無縫集成，并在CV領(lǐng)域深耕通用模型與場景結(jié)合，確保核心競爭力不分散；“X”是重組拆分的生態(tài)企業(yè)矩陣，各生態(tài)企業(yè)設(shè)立獨(dú)立CEO并擁有市場化激勵與融資通道，未來不排除獨(dú)立上市可能。整體做到了既分散又統(tǒng)一、既靈活又集中。

同時進(jìn)行機(jī)制創(chuàng)新。組建五人執(zhí)行委員會（EC），分工明確、決策高效，大幅縮短戰(zhàn)略執(zhí)行周期。核心在于通過組織創(chuàng)新釋放技術(shù)勢能，最終實(shí)現(xiàn)“決策速度決定技術(shù)代差”的產(chǎn)業(yè)競爭新邏輯。

“Re-CoFound”（二次聯(lián)合創(chuàng)業(yè)）則是另一維度，通過“1+X”架構(gòu)重塑實(shí)現(xiàn)技術(shù)引擎與商業(yè)落地的協(xié)同升級。正如2025年6月商湯集團(tuán)2025股東周年會上，徐立所指出的那樣“1+X”組織煥新實(shí)際上是一次“二次聯(lián)合創(chuàng)業(yè)”過程（“Re-CoFound”）。一方面，在AI2.0浪潮下，集團(tuán)要打造一個新的二次聯(lián)合創(chuàng)業(yè)集體，全面擁抱AGI時代機(jī)會；另一方面，在X生態(tài)中，亦能給年輕人更多機(jī)會，聚焦垂直賽道，以更加靈活的機(jī)制快速抓住行業(yè)機(jī)遇。

更重要的是，技術(shù)根基的“三位一體”、組織載體的“1+X”、機(jī)制保障的“Re-CoFound”，并非單打獨(dú)斗而是協(xié)同作戰(zhàn)、互為犄角。三位一體解決“技術(shù)怎么突破”的問題，1+X回答“組織怎么適配”的疑問，Re-CoFound則是破解“人怎么激活”的關(guān)鍵。由此，商湯科技在AI 2.0時代實(shí)現(xiàn)技術(shù)、業(yè)務(wù)、生態(tài)的全面突破，最終達(dá)成超預(yù)期業(yè)績。

不過說到根本，人工智能發(fā)展最終目的是為社會創(chuàng)造價值。只有從技術(shù)、倫理、生態(tài)三個維度深融社會發(fā)展，才有綿延不絕的源頭活水。

具體實(shí)踐上，以國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深入實(shí)施“人工智能+”行動的意見》提出科技、產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)、民生、治理、全球合作六大領(lǐng)域深度融合為基，商湯科技積極投身科研、產(chǎn)業(yè)賦能、智能終端、民生服務(wù)、城市治理和全球合作等領(lǐng)域。比如日日新多模態(tài)大模型應(yīng)用于智慧城市模擬及醫(yī)療影像分析；商湯SenseFoundry“方舟”平臺為工業(yè)企業(yè)提供全流程AI解決方案；絕影智能駕駛及智能座艙產(chǎn)品對標(biāo)智能網(wǎng)聯(lián)汽車，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)端智能升級；智慧醫(yī)療“善萃”已在全國200+醫(yī)院落地，推進(jìn)普惠健康服務(wù)......

惟創(chuàng)新者進(jìn)，惟創(chuàng)新者強(qiáng)！不難預(yù)見，深度融入“人工智能+”、精準(zhǔn)卡位潛力市場，將為商湯科技打開更廣闊發(fā)展空間。疊加大模型能力的持續(xù)迭代、應(yīng)用場景的加速落地以及生態(tài)體系的穩(wěn)步擴(kuò)展，公司有望在AI2.0時代持續(xù)引領(lǐng)技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級，業(yè)績估值有望進(jìn)一步修復(fù)。

4

內(nèi)外隱憂面面觀

轉(zhuǎn)型仍是進(jìn)行時

LAOCAI

正值A(chǔ)I產(chǎn)業(yè)價值爆發(fā)前夜，星辰大海固然令人向往，但也要腳踏實(shí)地、走好當(dāng)下腳下的路。無須諱言，商湯科技仍存一些槽點(diǎn)痛點(diǎn)。

一是業(yè)務(wù)發(fā)展失衡：生成式AI狂奔、視覺AI失速、創(chuàng)新業(yè)務(wù)不理想，而一個健康的生態(tài)體需要均衡性成長。

視覺AI業(yè)務(wù)雖重啟增長曲線，但整體下滑速度超市場預(yù)期，這與戰(zhàn)略規(guī)劃中的“雙引擎”定位形成較明顯反差。

背后是市場生態(tài)惡化，據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2024年中國人工智能計算機(jī)視覺應(yīng)用領(lǐng)域，商湯科技仍位列市場份額前三、但增速已明顯落后，中國電信人工智能公司、海康威視同比增速都更高；且市場超30%份額被眾多中小廠商瓜分，這一比例超過任何單一頭部企業(yè)，商湯科技需警惕頭部優(yōu)勢被逐步稀釋的風(fēng)險。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面，2025上半年?duì)I收1.06億元，同比下降39.7%。需要注意的是，本期財報已剝離部分虧損嚴(yán)重的業(yè)務(wù)——例如“絕影”智能汽車業(yè)務(wù)僅統(tǒng)計智能駕駛相關(guān)收入，智能座艙、絕影AI云業(yè)務(wù)未納入，通過調(diào)整統(tǒng)計口徑自然有利于減少財務(wù)虧損。然即便剝離部分業(yè)務(wù)，X創(chuàng)新業(yè)務(wù)表現(xiàn)仍不樂觀，財報指出該板塊收入下降主因“絕影”業(yè)務(wù)收入下滑。

二是盈利仍面臨不確定性。盡管生成式AI業(yè)務(wù)帶動增長，可高額投入也是一財務(wù)重負(fù)。據(jù)財報，2025上半年商湯科技銷售成本高達(dá)14.5億元。其中，硬件成本及分包服務(wù)費(fèi)占比85.7%、達(dá)12.4億元、較去年同期提升較大。此外，研發(fā)費(fèi)同比增長12%至21.1億元。高企成本吞噬了不少利潤，期內(nèi)公司毛利率從去年同期的44.1%降至38.5%。視覺AI業(yè)務(wù)“造血能力”下滑又進(jìn)一步拉長盈利周期。

裁員也似乎印證了盈利壓力。早在2024年10月22日商湯科技迎來十周歲，徐立在內(nèi)部全員信首次提及最新確立的“大裝置-大模型-應(yīng)用”三位一體戰(zhàn)略，同時宣布加快組織和管理的輕盈化進(jìn)程，并稱“我們將構(gòu)建更加集中和高效的組織架構(gòu)，推動資源的集中和集約化投入。”

彼時據(jù)《界面新聞·電廠》報道，一位不愿具名員工透露，雖然整體裁員規(guī)模暫且未知，可從獨(dú)立的研究院到自動駕駛、安防等業(yè)務(wù)BU均有涉及；有的部門甚至“整個三級部門‘全滅’”，涉及員工能獲“N+1”倍月薪補(bǔ)償金。其中，RAG（檢索增強(qiáng)生成）技術(shù)相關(guān)人員計劃裁撤幅度50%。

三是內(nèi)部治理、風(fēng)控建設(shè)不能松勁。據(jù)2023年10月21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道消息，商湯科技知識產(chǎn)權(quán)總監(jiān)高某涉嫌非國家工作人員受賄罪被立案偵查、采取強(qiáng)制措施的消息，引發(fā)業(yè)內(nèi)關(guān)注。經(jīng)公安機(jī)關(guān)查明，該負(fù)責(zé)人利用職務(wù)上的便利，非法收受供應(yīng)商賄賂，金額巨大。

此外，生成式AI業(yè)大市場更強(qiáng)競爭，需密切關(guān)注行業(yè)競爭格局變動影響公司經(jīng)營。放眼2025年，科技大廠憑借算力、生態(tài)與資金優(yōu)勢，在大模型領(lǐng)域逐步確立主導(dǎo)地位，大有將市場競爭演變成長期“軍備競賽”之勢，從而擠壓中小AI企業(yè)的生存空間。

以曾被寄予厚望的“大模型六小虎”為例，百川智能轉(zhuǎn)向垂直醫(yī)療領(lǐng)域，零一萬物則徹底放棄大模型訓(xùn)練、聚焦應(yīng)用場景探索，全球更是僅有OpenAI憑借“AIGC發(fā)起者”的先發(fā)優(yōu)勢與T0級技術(shù)實(shí)力成為幸存者。再加上公司MaaS及云服務(wù)業(yè)務(wù)“規(guī)模小-成本高”、競爭壓力大于頭部大廠，挑戰(zhàn)壓力或許自知。

梳理至此可見，商湯科技目前可謂負(fù)重前行、乍暖還寒、喜憂參半，正處在較勁爬坡的關(guān)鍵階段。對這家AI頭部企業(yè)而言，能否突破當(dāng)前困境、構(gòu)建起穩(wěn)定可持續(xù)的盈利能力、最終扭虧上岸，既關(guān)乎市場信心的維系，也決定其在AI產(chǎn)業(yè)競爭中的長期生存空間。

股價回漲，業(yè)績超預(yù)期可喜可賀，但也只是一個開始。繼續(xù)做強(qiáng)生成式AI業(yè)務(wù)，提升造血能力；扶持視覺AI老業(yè)務(wù)，讓“老樹發(fā)新芽”；加強(qiáng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，開拓增量市場。若能如此，股績回暖就不僅是走出低谷的信號，更可能是商湯科技開啟全新蝶變、高質(zhì)量生長的起點(diǎn)。

行業(yè)冰火兩重天，意味著馬拉松式的淘汰賽仍在繼續(xù)。能否笑到最后、向左還是向右，商湯科技已來到關(guān)鍵十字路口。