“今年有兩三個(gè)月的時(shí)間，黃金的流量基本上就是靠中國ETF支撐起來?！?/p>

“大國的競爭博弈當(dāng)中，對于前沿科技的關(guān)注是最先的，沒有哪個(gè)國家會(huì)放棄對于科技的追求?！?/p>

“沒有任何牛市會(huì)在經(jīng)濟(jì)還沒有復(fù)蘇的時(shí)候就走完?！?/p>

本期播客，我們邀請到《銅鏡》的兩位主播Mike和大鵬，聚焦當(dāng)下越發(fā)動(dòng)蕩的國際局勢中，貨幣權(quán)力博弈的核心議題。從美元指數(shù)跌破100大關(guān)、全球央行加速減持美債的現(xiàn)實(shí)變局切入，拆解美元幣權(quán)在政策信用崩塌、技術(shù)代差顯現(xiàn)與債務(wù)壓力加劇下的“迷思”；再順著歷史脈絡(luò)，探尋人民幣如何通過CIPS系統(tǒng)織網(wǎng)、數(shù)字技術(shù)賦能與貿(mào)易場景滲透實(shí)現(xiàn)國際化突圍。

本文根據(jù)【進(jìn)擊的沈帥波】播客整理，感興趣的朋友可以在小宇宙搜索“進(jìn)擊的沈帥波”收聽播客完整版。

黃金爆漲，現(xiàn)在還能入嗎？

沈帥波：先來討論一下黃金，因?yàn)樗_實(shí)很火，從去年的差不多九月到現(xiàn)在已經(jīng)可以說是在高上又創(chuàng)新高，而且?guī)缀跏菦]有太大的調(diào)整。所以我想問問怎么看待這個(gè)現(xiàn)象，肯定很多朋友還是想問還要不要入？

大鵬：普通人投黃金大多買實(shí)物金條，少數(shù)專業(yè)玩家玩期貨，這倆完全不是一個(gè)路子。真心建議：把總資產(chǎn)的3%-5%換成實(shí)物黃金，穩(wěn)賺不虧——它是分散風(fēng)險(xiǎn)的神器。但別想著靠黃金賺“快錢”，今年黃金漲了30%，期貨回報(bào)率甚至有2-3倍，可杠桿高、波動(dòng)大，小白千萬別碰，心態(tài)很容易崩。

現(xiàn)在市場對美元越來越?jīng)]底了：一年前說美元3-5年貶30%-50%，會(huì)被金融機(jī)構(gòu)當(dāng)瘋子；現(xiàn)在聊美元貶30%，人家會(huì)認(rèn)真跟你聊“是風(fēng)險(xiǎn)還是黑天鵝”？而且越來越多國家賺了美元不買美債，轉(zhuǎn)頭囤黃金，所以3%-5%的黃金配置，啥時(shí)候都不虧；但想靠期貨高拋低吸，勸你算了。

沈帥波：很多朋友其實(shí)還是沒有太理解，黃金為什么漲這么猛？他到底是國際局勢動(dòng)蕩？還是別的事情占主要原因呢？

大鵬：光靠“定性分析”（比如看局勢）判斷黃金，大概率會(huì)虧，除非你是能拿5-10年的長期玩家。得看“定量”——全球每年產(chǎn)4800噸黃金，70%在線下交易，30%在期貨市場（美國占大頭，上海占一點(diǎn)），而真正能拉漲金價(jià)的，就三類：

第一是央行，最近每年買1000噸黃金，比2022年前多了500噸！大宗商品市場里，1%的供需差就能拉10%的價(jià)，央行這波操作直接把金價(jià)推上去了。我問過新興市場的貨幣當(dāng)局，他們說以前賺了美元全買美債，2022年后美債風(fēng)險(xiǎn)太高（臺(tái)灣、東南亞買的長端美債都虧了，美聯(lián)儲(chǔ)還不兜底），所以轉(zhuǎn)頭買黃金。

第二是個(gè)人投資者，中美都在囤——美國靠SPDR、iShare黃金ETF，中國靠華寶黃金ETF，每年多買100噸，占了2%的供需；

第三是機(jī)構(gòu)，降息前都愛囤黃金，凈多頭增量也不少。這三類人一起掃貨，金價(jià)能不漲嗎？

沈帥波：我記得前些日子中文互聯(lián)網(wǎng)有一個(gè)熱帖，就是由于中國大瘋狂掃貨導(dǎo)致黃金上漲。這個(gè)屬于瞎說嗎？

大鵬：在今年有兩三個(gè)月的時(shí)間，黃金的流量基本上就是靠中國ETF支撐起來，尤其是靠中國對華寶基金的ETF，雖然它在長期來看這個(gè)說法說法不一定是對的，但是在那么一兩個(gè)月時(shí)間里面，它是有道理的。

Mike：我覺得是把這個(gè)因果性搞反了。之所以到街邊的大媽都涌現(xiàn)出買黃金的熱潮，是因?yàn)樗旧碓谏唐肥袌龊蛣e的其他的這一個(gè)更加細(xì)分的市場，更加專業(yè)的市場里面，它的聲量和它的交易額已經(jīng)起來了。有這么一個(gè)熱潮已經(jīng)是存在了。所以的話在之后他在這個(gè)community之后的這種個(gè)人零售的市場，在金銀的首飾的市場里面，把這個(gè)升降逐漸的去增加。它應(yīng)該是這么一個(gè)邏輯關(guān)系。

沈帥波：以中國人為例，你覺得小有資產(chǎn)的人應(yīng)該配多少美金呢？以及美金這一波下跌，是會(huì)形成長期趨勢嗎？我覺得現(xiàn)在有一個(gè)不良現(xiàn)象，叫做說無論美金漲還是跌，都會(huì)解讀為一盤超級大棋。所以我想聽一聽大家的專業(yè)的看法。

大鵬：對于美元這種全球性的這種貨幣來說，其實(shí)會(huì)比較復(fù)雜一點(diǎn)。但在匯率的研究里面，有一點(diǎn)是所有人都共識(shí)的，有一句很討巧的說法叫做：長期來看，匯率會(huì)反映兩個(gè)國家的在全球的經(jīng)濟(jì)體量的一個(gè)變化。我們一般認(rèn)為，如果一個(gè)國家它的經(jīng)濟(jì)增速更快，然后在全球里面占的這個(gè)份額越多。那么隨著時(shí)間的推移，它的貨幣也會(huì)比較強(qiáng)勢，也會(huì)比較升值。當(dāng)然了，這句話的問題在于，我們很難定義什么叫做長期。

我們很難定義說什么叫做在全球里面的份額增加。因?yàn)闅v史數(shù)據(jù)有說我的名義增速比較好就可以，有時(shí)候我的實(shí)際增速比較好也可以。我覺得中國投資者現(xiàn)在對于黃金的興趣其實(shí)已經(jīng)消滅了很多。比起22年到24年那段時(shí)間，中國投資者看到的是股票跟基金比較萎靡，人民幣也有貶值的趨勢。在25年的時(shí)候，你看到是中國的股票市場表現(xiàn)非常的好，人民幣也沒有進(jìn)入了貶值的通道。其實(shí)買A股的人，在今年已經(jīng)分流了很多黃金的流量。我們可以看到，甚至在有些月份里面，黃金的ETF甚至出現(xiàn)一些流出的情況。

如果你是在2024年之前的時(shí)候，你就長期去看好美元，在投資圈里面叫做美國例外論。那個(gè)時(shí)候也許是可以的。但是在今美元指數(shù)從最高點(diǎn)往下砸了將近10%，現(xiàn)在甚至超過了10%。此時(shí)此刻我覺得大部分人看美元，即便是看一個(gè)反彈，也沒有看到它的反轉(zhuǎn)。邏輯很簡單，今天我們看到了川普政府的很多政策，其實(shí)可能降低了所謂的這個(gè)均衡利率，也降低了它長期的增長的潛力。對于美元的和美債的擔(dān)憂已經(jīng)不再是一個(gè)無稽之談，已經(jīng)變成了一個(gè)大家討論說到底是風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)還是黑天鵝假設(shè)的事情。所以如果你去問我的話，我覺得你可能在未來的12個(gè)月到24個(gè)月時(shí)間里面，美元的資產(chǎn)不一定會(huì)表走的比人民幣資產(chǎn)好很多。

沈帥波：其實(shí)如果大家能把一個(gè)時(shí)間軸拉的長一點(diǎn)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)中美的這個(gè)之間的博弈，尤其體現(xiàn)在匯率上的，它在短期里面好像會(huì)有一方顯得更強(qiáng)勢一點(diǎn)，但在一個(gè)中長期，我感覺他是在一個(gè)區(qū)間里面在震蕩，好像很難出現(xiàn)說誰就干掉誰的這么一個(gè)現(xiàn)象。

大鵬：而且因?yàn)榭紤]到個(gè)人去換匯，在銀行買賣匯率的時(shí)候，那個(gè)價(jià)差是非常驚人的大。因?yàn)槟悴皇瞧髽I(yè)，你不可能說我用的這個(gè)就是遠(yuǎn)期的合約，或者說是用專業(yè)的金融工具去拿到一個(gè)很好的匯率。換出去一次，再換回來一次，相對來說差距很大。除非你確定有一個(gè)很不錯(cuò)的美股的投資標(biāo)的，比方說你找到一個(gè)美國的公司，你確定這個(gè)公司它未來表現(xiàn)非常不錯(cuò)。為了投資你只能換成美元。如果你就單純是想去做這個(gè)外匯上的，通過買賣外匯去賺錢，那我只能說外匯市場是全球最有深度、最有廣度，也最復(fù)雜的一個(gè)市場。我很難相信說一個(gè)就是個(gè)人投資者可以在這個(gè)市場中頻繁的進(jìn)出，并且還獲得持續(xù)的收入。

如果你有一只你很喜歡的美股，比方說你相信納斯達(dá)克表現(xiàn)未來會(huì)比較不錯(cuò)。如果你找到了這樣子的投資的標(biāo)的，那為了這個(gè)投資，我把錢變成美元是沒問題的。如果你單純就轉(zhuǎn)換一筆錢放到美國去存一個(gè)更高的利息。那么在現(xiàn)在的聯(lián)儲(chǔ)可能降息的這樣子的環(huán)境下，你這樣子做的時(shí)間窗口也不會(huì)特別的多。所以我覺得如果你想均衡配置自己的資產(chǎn)，比方說現(xiàn)在你在美國想買個(gè)房，或者說你在美國想買一些它的股票，這個(gè)我覺得是沒問題了。

分散投資永遠(yuǎn)是一個(gè)不會(huì)錯(cuò)的事情。但是你不能就說我拿著美元就是為了拿著美元本身，或者說是像過去那樣子。前幾年可能還比較好，它有五點(diǎn)幾的這個(gè)利率的時(shí)候，你去拿對你去買它定存可以。現(xiàn)在如果你到了年底，它的利率可能降到3.5以下，那么你的進(jìn)出的這個(gè)匯差已經(jīng)可以吃掉你很多的利潤了。

美元幣權(quán)地位要涼？

沈帥波：說到這個(gè)美元，我們就不得不聊一個(gè)宏大的話題，就是美元幣權(quán)。最近我經(jīng)常刷到視頻說這個(gè)美元幣權(quán)必將衰落等等的。然后各種角度在解釋這個(gè)事情。你們是怎么看這件事情？

Mike：好多視頻為了流量故意夸張，沒什么深度，但聊的現(xiàn)象值得說。想知道美元幣權(quán)穩(wěn)不穩(wěn)，得看國際貨幣的三個(gè)核心功能：結(jié)算媒介、計(jì)價(jià)單位、價(jià)值儲(chǔ)存，這三個(gè)維度看，美元還沒對手。

第一看外匯儲(chǔ)備：IMF每季度發(fā)的報(bào)告里，各國央行的外匯儲(chǔ)備里，美元占比還是最高，這是衡量“價(jià)值儲(chǔ)存”的關(guān)鍵，專業(yè)研究者都看這個(gè)數(shù)據(jù)。

第二看外匯交易額：BIS每三年更一次數(shù)據(jù)，美元在90%的外匯交易里是“載體貨幣”——哪怕兩國交易不用美元，也得通過美元轉(zhuǎn)一手，80%的交易里美元是唯一結(jié)算貨幣，根本沒人能追上。

第三看SWIFT：2025年5月的數(shù)據(jù)，美元在跨境支付里占48.46%，貿(mào)易融資里占82.48%，近乎壟斷；北美（美加墨）占全球70%的貿(mào)易融資，用的都是美元。還有國際債券，美元也是絕對主力。

人民幣的國際化難題

沈帥波：說到美元，就要說到人民幣。因?yàn)槿嗣駧艊H化也說了很多年了，大家覺得他在不斷的國際化的過程中它能到達(dá)什么樣的一個(gè)狀態(tài)呢？

大鵬：沒有哪個(gè)國家的貨幣它國際化是通過幾年或者說是十幾年的這個(gè)時(shí)間去完成的。美元它自己在全球份額的提高是一個(gè)極為漫長的一個(gè)過程。很坦誠的說，就是你現(xiàn)在在中國周邊的國家，做一些日常的貿(mào)易或者什么你使用人民幣結(jié)算的，這個(gè)氛圍都已經(jīng)是存在的。但如果你要我去說的話，我自己的感覺是限制人民幣進(jìn)一步國際化的是中國金融機(jī)構(gòu)的水平依然不夠。

舉個(gè)例子：你在哈薩克斯坦搞項(xiàng)目，賺的是當(dāng)?shù)刎泿?，但在香港融不到?dāng)?shù)劐X，只能用美元融資，之后5-12年要把當(dāng)?shù)刎泿艙Q成美元還款——這就需要金融機(jī)構(gòu)報(bào)匯率價(jià)，哪怕價(jià)高，至少能算成本。但現(xiàn)在中國金融機(jī)構(gòu)對海外風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)能力不行，所以人民幣國際化只在貿(mào)易端有點(diǎn)起色。

現(xiàn)在很多時(shí)候我們所看到的情況是中國金融機(jī)構(gòu)對于海外的很多風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)水平依然不夠。所以導(dǎo)致人民幣的這個(gè)國際化，更多是在貿(mào)易端去體現(xiàn)。一個(gè)很簡單例子，濰柴的這個(gè)卡車比比卡特彼勒的這個(gè)卡車便宜了一半，但是性能其實(shí)差不多。因?yàn)槲覍?shí)際經(jīng)營的需要，我想去找濰柴去買這個(gè)卡車。然后在這個(gè)過程中，其實(shí)對于濰柴來說，他收美元跟收人民幣沒區(qū)別。但是由于比方說他們中國國有企業(yè)的一些家國的情懷也好，還是說我們金融機(jī)構(gòu)和上級部門對他的要求也好，他更愿意去使用人民幣。在這樣子的情況下，我們看到人民幣的這個(gè)使用量在增加。

未來想加速，得靠金融機(jī)構(gòu)“走出去”：美國的銀行在阿拉伯、中東小城里都有網(wǎng)點(diǎn)，中國的投行、銀行海外布點(diǎn)少，業(yè)務(wù)也簡單（幾年前中行在海外就做“內(nèi)保外貸”這種基礎(chǔ)業(yè)務(wù)），要是能多設(shè)點(diǎn)、多做復(fù)雜業(yè)務(wù)（比如外匯衍生品），人民幣國際化能快很多。

Mike：還有個(gè)關(guān)鍵問題是資本賬戶管制——人民幣沒完全自由兌換，哪怕歐元、日元兌了，也沒替代美元，頂多在區(qū)域里用用。另外離岸金融中心也很重要，倫敦是美元離岸中心，香港港幣本質(zhì)是“美元代金券”，跟美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)系比跟中國央行還緊。

中國要是能在新加坡、中東搞人民幣離岸中心，讓人民幣在跨境交易里真能用起來，或許能跟美元爭點(diǎn)份額，但得平衡監(jiān)管和“走出去”，太難了。

還有CIPS目前沒法替代SWIFT：CIPS日均交易量才60億美元，美國CHIPS有1800億；80%的CIPS交易得靠SWIFT清算，只有伊朗、俄羅斯這些國家，才用CIPS獨(dú)立交易，它就是個(gè)“備用工具”，不是SWIFT的對手。

沈帥波：我聽下來我們這個(gè)有點(diǎn)像國產(chǎn)平替。

Mike：其實(shí)我是同意的，就是說你是需要有這么一個(gè)東西在危機(jī)的時(shí)候去做備份的對吧？但是我只是說從這一個(gè)原理上面來說，當(dāng)你的這一個(gè)平臺(tái)上80%的交易都要通過另外一個(gè)平臺(tái)去完成的時(shí)候，你是不可能去實(shí)現(xiàn)對另外一個(gè)平臺(tái)的競爭和替換的。

軍力收縮會(huì)讓美元體系崩盤嗎？

沈帥波：這里想求證一下。其實(shí)有很多這種我們覺得叫偏文科的媒體。比如說其中一個(gè)觀點(diǎn)認(rèn)為美國的軍事實(shí)力在下降，他對于很多地方他都摁不住了，那么他的美元幣權(quán)就會(huì)走向失敗等等。大家怎么看待這個(gè)問題？大家有沒有聽說過這種解釋方法？

大鵬：其實(shí)我覺得這個(gè)看法是有他自己道理的。因?yàn)槟愕谋旧砟愕拿涝氖褂帽旧恚谒臄U(kuò)張的過程中，你要去強(qiáng)迫或者說是你要去誘使另外一個(gè)國家去使用你自己的貨幣結(jié)算系統(tǒng)。你可以是你是最厲害的系統(tǒng)，也可以說是我在全球提供了很多的公共品。安全本身也是一種很重要的，大家都需要的一種存在。

那你的確可以看到，川普上臺(tái)之后，他跟拜登政府的思路是完全不一樣的。拜登政府在外交上依然在盡力的擴(kuò)張，它在增加美國財(cái)政赤字，然后對外進(jìn)行自己影響力的擴(kuò)張。而川普政府更多的是已經(jīng)進(jìn)行了一個(gè)影響力的一個(gè)收縮。

他對匯率或者說是對美國的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很重大影響不太可能。但是你隨著時(shí)間的推移，如果你的一個(gè)國家持續(xù)的在擴(kuò)張自己的影響力，或者說你在收縮自己影響力，對于你自己的金融，或者說是對你的金融體系的影響也是不一樣的。

舉個(gè)簡單例子，可能在幾年之前，你美國的金融機(jī)構(gòu)對于在歐洲或者在亞洲去設(shè)點(diǎn)是一個(gè)非常感興趣的事情?，F(xiàn)在可能很多時(shí)候政治正確的做法就是把更多的資源放在對美國本土的關(guān)注上。這個(gè)在長期來看是會(huì)影響他整個(gè)體系的一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)的，但它是一個(gè)慢性的過程。

Mike：我想去加入一點(diǎn)作為這個(gè)補(bǔ)充。其實(shí)這些文章我也看過，因?yàn)椴煌淖髡?，可能他寫作的時(shí)候，不管是涉及到這個(gè)歷史事實(shí)、經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，還是說政治上面的一些新聞上有這種反應(yīng)，它綜合起來的能力是不一樣的，所以文章的這種質(zhì)量是不一樣的。但是其實(shí)我認(rèn)為總體來說，他們的一些核心的觀點(diǎn)是有道理的。

“石油美元”是真的——產(chǎn)油國用美元賣石油，賺的錢買美債、美股，這是1970年代美國和沙特簽的協(xié)議，有歷史數(shù)據(jù)撐著，不是陰謀論。

美元幣權(quán)其實(shí)是“囂張?zhí)貦?quán)”：一是借錢成本低，全球買美債推高價(jià)格、壓低利息，美國政府、企業(yè)借錢比別人便宜；二是不怕國際收支危機(jī)，美元是主要貨幣，沒人能替代；三是“鑄幣稅”，印100美元成本幾美分，能買100美元的東西；四是貨幣政策自由，美聯(lián)儲(chǔ)一動(dòng)，全球都跟著緊張。這些特權(quán)跟軍力有關(guān)，但軍力收縮不會(huì)讓美元體系直接崩——美元體系靠的不只是軍力，衰退也是慢慢的，不會(huì)一下子垮。

穩(wěn)定幣能讓中國“彎道超車”嗎？

沈帥波：因?yàn)樽罱€(wěn)定幣在國內(nèi)也很火，而且也有文章和觀點(diǎn)。有些人認(rèn)為這是一個(gè)信號，說他們被認(rèn)可了。并且他們提出說就是通過這個(gè)區(qū)塊鏈虛擬幣來使我們在這個(gè)金融體系走向全球化的一個(gè)彎道超車的一個(gè)方案，就是大家怎么看待這個(gè)穩(wěn)定幣之間的關(guān)系呢？

Mike：這個(gè)穩(wěn)定幣它是一個(gè)有前景的技術(shù)，包括比這個(gè)穩(wěn)定幣概念來說更加宏大的區(qū)塊鏈本身。比如說你很多這個(gè)以太坊生態(tài)，它的一些智能合約，或者一些它這個(gè)智能合約怎么樣和具體的這種AI的分析系統(tǒng)，以及他的這數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)，嵌入到國際貿(mào)易的體系之中。它是有真實(shí)的價(jià)值的。因?yàn)樗娴目梢匀ナ沟媚愕恼麄€(gè)國國際貿(mào)易的這個(gè)過程。比如說你的清關(guān)的流程，或者還是說你的各種點(diǎn)對點(diǎn)的交易的便利程度得到一個(gè)比較明顯的提升。

但是我覺得有一個(gè)陷阱，很多時(shí)候我們再去看一個(gè)東西的作用，就是會(huì)不知不覺的只是去關(guān)注了這個(gè)東西本身。類似于在這個(gè)英文里面叫做tunnel vision。Tunnel vision就是說你當(dāng)你開車開的很快的時(shí)候，你別的東西都變得很模糊，你只能夠看到你正前方的這個(gè)東西。這個(gè)東西我覺得在金融的分析，或者甚至是政治經(jīng)濟(jì)的分析里面也是廣泛存在的。

其實(shí)是我個(gè)人認(rèn)為非常正確的一個(gè)話就是：穩(wěn)定幣它只能夠解決穩(wěn)定幣能夠解決這個(gè)問題，它不能夠解決更多的這個(gè)問題。

就比如說什么東西是穩(wěn)定幣本身可以解決的呢？就比如說我要去寫碼，去進(jìn)行這個(gè)編程的時(shí)候，它在這個(gè)智能合約上體現(xiàn)的更加便利一些。我怎么要去能夠用各種各樣的這個(gè)接口把它接入進(jìn)去，使得一整個(gè)交易的這個(gè)流程能夠以非常清晰的這種賬本形式去體現(xiàn)。所以我怎么樣去把這個(gè)東西能夠和某種意義上像這種保險(xiǎn)機(jī)制，保險(xiǎn)這個(gè)系統(tǒng)掛鉤起來。能夠讓它實(shí)現(xiàn)在一個(gè)具體的交易過程之中。

不管是這個(gè)國際的遠(yuǎn)航的貿(mào)易，還是說某種意義上面的投資實(shí)現(xiàn)它某種我們之前的傳統(tǒng)金融體系沒有辦法實(shí)現(xiàn)，或者需要花很大成本才能夠去實(shí)現(xiàn)的這個(gè)問題。它只能夠解決這些具體的小型的技術(shù)的，比較專注的這種問題。而不是說你放到一個(gè)很宏大的這一個(gè)背景之下說，有了這么一個(gè)東西，那我是不是就可以去馬上去把一個(gè)做別人都做不到的東西做到了，我就實(shí)現(xiàn)這個(gè)彎道超車，這怎么可能呢？我覺得這是不現(xiàn)實(shí)的一個(gè)看法。因?yàn)檫@一個(gè)穩(wěn)定幣本身全世界90%的這個(gè)市場份額就是USDT加USDC對吧？就超過90%。

然后剩下的百分之這個(gè)十里面百大部分的也仍然都是以這一個(gè)美金來去計(jì)價(jià)的。也就是說它其實(shí)是美金在這一個(gè)加密貨幣世界的一個(gè)投射，它是一個(gè)projection，一個(gè)映射。它接入的這一個(gè)現(xiàn)實(shí)貨幣系統(tǒng)的接口其實(shí)就是美金。你如果要重點(diǎn)去發(fā)展這個(gè)東西的話，你就要考慮是說你帶來的這這種額外的增量，你是不是能夠去直接匹敵他們現(xiàn)在已經(jīng)既有的這種存量的，而且是已經(jīng)形成一個(gè)非常穩(wěn)健網(wǎng)絡(luò)的這一個(gè)存量的這個(gè)盤口。你才能夠談到所謂的彎道超車這個(gè)事情，

第二點(diǎn)，其實(shí)我們現(xiàn)在過了幾個(gè)月也逐漸看到了原本的一些可做可不做的那些公司。你比如說不是金融機(jī)構(gòu)，但是說我想去通過穩(wěn)定幣作為一個(gè)媒介，進(jìn)入到這個(gè)跨境金融這么一個(gè)領(lǐng)域的。很多公司它其實(shí)現(xiàn)在面臨了很多具體的問題。不管是監(jiān)管就是把它直接取消掉了，還是說它本身可能是被打了電話說你先不要做這個(gè)事情或你先緩一緩。很多人其實(shí)把他們原定的比較雄心勃勃的這個(gè)計(jì)劃取消了。那這一個(gè)東西凸顯了這個(gè)系統(tǒng)里面它并不成熟，還有很多不確定性。所以的話我們可以樂觀，但是在樂觀前面一定要加上謹(jǐn)慎兩個(gè)字，謹(jǐn)慎樂觀我覺得才是對待這一個(gè)所謂穩(wěn)定幣整體的這個(gè)體系比較健康的一個(gè)看法。

沈帥波：我聽下來依然是這個(gè)東西也是長期樂觀，短期不要過度聯(lián)想。

Mike：我認(rèn)為是短期也是樂觀的。但是樂觀的這個(gè)程度，你要把它限定在一個(gè)合理的這個(gè)程度。就是我剛才一開始說的那句話，就穩(wěn)定幣它只能夠解決穩(wěn)定幣能夠解決的這個(gè)問題。你不能夠指望他去解決一切問題，或者是說超越了它本身體量承載的那一部分問題。

對于一些比如說跟跨境的貿(mào)易相關(guān)的，金融服務(wù)相關(guān)的這種東西，我相信他馬上就可以去幫助我們?nèi)?shí)現(xiàn)某種意義上的交易成本的降低。他馬上就可以去幫助很多中小型的這種貿(mào)易商，實(shí)現(xiàn)更加便捷的這種雙邊的交易的體系。甚至是去幫助人民幣在一個(gè)更短的時(shí)間里面，在一個(gè)更廣的范圍里面，實(shí)現(xiàn)它的一些具體的交易功能也好，或者投資功能的擴(kuò)張。但是它不能夠解決的是一些更大的問題。

為啥說A股慢牛不是“喊出來”的？

沈帥波：遙想去年此時(shí)來了一波國慶行情。那么今年國內(nèi)大家最近其實(shí)做股票的人心情還是不錯(cuò)的，因?yàn)榇_實(shí)已經(jīng)漲了一段時(shí)間了。如果你是做精準(zhǔn)的做一些科創(chuàng)50或者人工智能的可能性今年全年的任務(wù)都已經(jīng)完成了。這里我想問一下，就是你們炒A股嗎？你們以及或者說港股嗎？

因?yàn)樽罱€有一個(gè)觀點(diǎn)說，現(xiàn)在錢也沒有辦法進(jìn)房地產(chǎn)了,實(shí)業(yè)也過剩，只有一條路就是股市，那必須慢牛。這一次說因?yàn)橐郧懊看味几愠煽炫＃缓蟾盍司虏藗诵模赃@一次一定要搞成慢牛。關(guān)于這個(gè)事情大家怎么看呢？

大鵬：這個(gè)其實(shí)是一個(gè)很深的問題。因?yàn)橹袊鴮τ诠善北O(jiān)管其實(shí)是有一個(gè)很明顯的觀點(diǎn)上的改變。而且這個(gè)觀點(diǎn)的改變，甚至不只是對于股票的看法，他可能對于中美關(guān)系跟經(jīng)濟(jì)的看法其實(shí)是一致的。就是如果你把時(shí)間倒回到中國上一次真正意義上的慢牛行情的時(shí)候，當(dāng)時(shí)控制波動(dòng)，加強(qiáng)監(jiān)管，減少上市。那個(gè)時(shí)候做的很多改革。當(dāng)時(shí)的劉副總理對于中美的關(guān)系有一個(gè)比較樂觀的看法。

以及在2016年~2018年有那么兩年的時(shí)間，中國跟美國的合作還是比較愉快的。所以當(dāng)時(shí)大家設(shè)想的是OK，中國依然在全球的產(chǎn)業(yè)鏈里邊，不太需要花很多的時(shí)間去做這種太過于激進(jìn)的創(chuàng)新。這個(gè)時(shí)候，你可以去做這樣子的，遏制波動(dòng)率，然后把錢都往這個(gè)藍(lán)籌etf里面去擠的這樣子的做法。

2018年之后大家發(fā)現(xiàn)，首先進(jìn)口的兩個(gè)最大的品類，石油跟半導(dǎo)體都面臨很嚴(yán)重的危機(jī)。當(dāng)時(shí)情況跟今天完全是不一樣的。2018年的時(shí)候，俄羅斯跟美國關(guān)系甚至都比較不錯(cuò)，但是在遠(yuǎn)東問題上，俄羅斯根本不愿意松口。所以石油跟半導(dǎo)體芯片的這個(gè)進(jìn)口是燃眉之急。所以整個(gè)監(jiān)管思路在那一年出現(xiàn)了180度的轉(zhuǎn)向。因?yàn)槟惚仨氁M快的去培育一些能夠自主可控的產(chǎn)業(yè)。

新能源跟半導(dǎo)體成為2018年到2022年最好的產(chǎn)業(yè)的投資。它是有一個(gè)時(shí)代背景的。因?yàn)槟阍谀莻€(gè)時(shí)候國家已經(jīng)沒有多余的錢。因?yàn)榫用癫块T的杠桿率剛剛上去，你沒有多余的錢去再做大大規(guī)模，像2012年那樣子做光伏，除了這樣子投資，所以你就只能靠這個(gè)股市去完成科創(chuàng)的這樣子的融資，而且效果非常的好。

在18年的時(shí)候，當(dāng)時(shí)誰能想到新能源車今天是這么一個(gè)滲透率。我記得當(dāng)時(shí)很清楚，當(dāng)時(shí)你說寧德和比亞迪的滲透率，當(dāng)時(shí)覺得能在2025年的時(shí)候，你如果可以跟他說到60%了，別人肯定會(huì)覺得你瘋了。當(dāng)時(shí)大家覺得你按照最快最激進(jìn)的這個(gè)假想，可能也就15%到20%左右的這個(gè)水平?，F(xiàn)在比當(dāng)時(shí)可能完成的進(jìn)度可能快了一倍多?；貋砦彝磥砣タ催@個(gè)問題，它依然取決于中國對于世界的看法。

就是因?yàn)槊绹F(xiàn)在AI公司開始舉債。如果他舉債之后能夠?qū)崿F(xiàn)一些技術(shù)上的這種突破，那么你中國的戰(zhàn)略不可能是說別人在搞AI我在搞房地產(chǎn)，這個(gè)是不可能的。就是你在中美的競爭當(dāng)中，在大國的競爭博弈當(dāng)中，對于前沿科技的關(guān)注是最先的。就是沒有哪個(gè)國家會(huì)放棄對于科技的追求。如果美國的AI投資在未來半年時(shí)間里面是比較成功的，或者說能看到一些轉(zhuǎn)化的話，那中國也會(huì)繼續(xù)去保持這種很強(qiáng)的科技的這樣子的投資的專注。反過來說，如果美國這個(gè)AI的投資相對來說，大家發(fā)現(xiàn)舉了債之后，這個(gè)投資不盡如人意。然后美國可能也會(huì)稍微轉(zhuǎn)換一下自己的發(fā)展的思路的話，那么中國可能反而有更多的時(shí)間去去打造一個(gè)什么這種漫游的這樣子的行情。

就是我覺得大家應(yīng)該意識(shí)到，這不是一個(gè)單純的股票怎么監(jiān)管的問題。股票怎么監(jiān)管都可以。你這個(gè)老百姓沒見過慢牛，他也可以16年給你做出了兩年的慢牛，非常舒服了大盤股的行情。這個(gè)事情大家都會(huì)做，但關(guān)鍵的問題是你現(xiàn)在到底要什么？是前面就有一個(gè)科技需要大規(guī)模的capex才能把它做成，還是說現(xiàn)在錢沒有燃眉之急。我可以慢慢的在這個(gè)“十四五”，馬上我們“十五五”里面去重新去做新的一個(gè)增加社保體系的供給。當(dāng)然了，你從理論上來說，肯定是我兩手都要抓，兩手都硬。

一方面我們要提高對于社保的關(guān)注以后，提高這個(gè)社會(huì)的兜底體系，可以提高消費(fèi)，這肯定是個(gè)要做的事情。我也非常相信到五年之后，中國的消費(fèi)占比會(huì)提高。這點(diǎn)我沒有懷疑，我只是不知道它的幅度是多少。那另外一方面，你前沿科技的關(guān)注也肯定非常要。你真正的問題是在資源有限的情況下，如果你只能投一個(gè)，你投誰？所以我覺得這個(gè)問題才是你決定中國股票市場未來風(fēng)格跟走向的關(guān)鍵。它不完全是證監(jiān)會(huì)怎么去監(jiān)管，跟這個(gè)產(chǎn)業(yè)政策可能是息息相關(guān)的。

沈帥波:那就是說這個(gè)產(chǎn)業(yè)政策還是要follow美國在這個(gè)產(chǎn)業(yè)上的探索，是吧？

大鵬:我覺得最近比方說在美國的監(jiān)管里面，大家討論比較多的一個(gè)問題。也是說就是我到底是產(chǎn)業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢更重要？還是先發(fā)優(yōu)勢擴(kuò)散的速度更重要？

最好的例子就是在二戰(zhàn)時(shí)期德國的這個(gè)化工行業(yè)。其實(shí)美國的化工在100年前其實(shí)表現(xiàn)是很一般的。在德國才是當(dāng)時(shí)最牛逼的科研的化工的科研國家。但是美國的化工企業(yè)比后面德國的化工企業(yè)表現(xiàn)，不管是在戰(zhàn)爭中還是在戰(zhàn)爭后都要遠(yuǎn)好。因?yàn)槟忝绹芸斓臄U(kuò)散的這個(gè)技術(shù)，就是德國人可能也出現(xiàn)了最多的諾貝爾獎(jiǎng)。但是美國的工業(yè)體系跟它的社會(huì)體系更好的把這些化工給運(yùn)用出來。今天對于AI的討論也是一樣的。就是我們現(xiàn)在最關(guān)鍵的到底是把所有的精力用在更好的算法跟更好的算力的研究上，還是說用已有的算力去做這樣子的擴(kuò)散。

那這也是為什么美國會(huì)很多時(shí)候監(jiān)管對中國的一些技術(shù)擴(kuò)散。因?yàn)橹袊顑?yōu)的解肯定就是摸著美國過河。如果你研究出來有很好的運(yùn)用，那我們就學(xué)習(xí)一下。如果你這個(gè)算力投資證明是有效的那我們看到阿里的這個(gè)云棲大會(huì)上也提出了類似的這樣想法。就中國這個(gè)跟隨跑的戰(zhàn)略是非常成功的產(chǎn)業(yè)政策。然后如果你要我去說的話，我覺得林毅夫當(dāng)時(shí)發(fā)明的很多的這個(gè)看法其實(shí)是很有道理的。而且他真正實(shí)踐起來這個(gè)結(jié)果也蠻不錯(cuò)。

Mike:對我其實(shí)挺同意的。但是我還有一個(gè)額外的想法，就是在AI這一個(gè)問題上來說，這其實(shí)并不是存在誰跟隨著誰。因?yàn)槊绹麚碛泄韫取Ｋ沁@一個(gè)全世界最多的最頂尖的人才。他一定是在這么一個(gè)地方，他的整體的這種生產(chǎn)的效率和他對于前沿的領(lǐng)這個(gè)領(lǐng)域的探索。不管是理論上的，還是說你現(xiàn)在用這一種他的這種產(chǎn)能，它的這個(gè)規(guī)模，他的這個(gè)預(yù)訓(xùn)練和他的這種訓(xùn)練，甚至是后訓(xùn)練的這個(gè)scale這個(gè)東西在全世界沒有任何一個(gè)別的地方是可以去比擬的，甚至在美國內(nèi)都沒有不存在的。

因?yàn)閺膫鹘y(tǒng)意義上來說，高校其實(shí)是做科研的地方。比如高校會(huì)有一些理論的模型，或者是說他們把一些新東西的概念發(fā)明出來驗(yàn)證之后，才去投入到這個(gè)生產(chǎn)的實(shí)踐。就比如你是工藝工程師，你要去生產(chǎn)一個(gè)樣品，你把供應(yīng)鏈組織好之后就會(huì)投入生產(chǎn)，把它的一個(gè)量化，推廣向一個(gè)更大的地方。然后經(jīng)過幾輪的feedback，逐漸成為一個(gè)比較穩(wěn)定，比較成熟的產(chǎn)品。這個(gè)是之前的這個(gè)時(shí)代比較經(jīng)典的這么一種生產(chǎn)的模式。但是在AI這個(gè)產(chǎn)業(yè)，我們就發(fā)現(xiàn)，其實(shí)產(chǎn)業(yè)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)的大于學(xué)術(shù)界的input的。

我們在之前一些年里面還可以看到最頂尖的，就是最frontier最前沿的一些論文是從這個(gè)學(xué)校里面出來或者怎么樣。但是現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)你的那些引用量或者受到關(guān)注度最多的，最前沿的大大模型，或者是AI總體相關(guān)的這種研究的論文，基本上都是來自于各個(gè)大公司的實(shí)驗(yàn)室里面。哪怕是你作為博士生，你要去做這一個(gè)對應(yīng)的這個(gè)領(lǐng)域的研究，你也是需要走一條路徑，就是你的暑假一定要安排在那些大公司去實(shí)習(xí)。實(shí)習(xí)之后，能夠去接入他們的這個(gè)運(yùn)算集群，能夠去接入他們的這一個(gè)大型的數(shù)據(jù)庫，能夠去接入他們已經(jīng)去迭代了一部分的這種算法。然后你才能夠去在此這個(gè)基礎(chǔ)上，看看你能不能去做一些額外的實(shí)驗(yàn)，或者在這些算法運(yùn)行的基礎(chǔ)上做出一突破。然后你才能夠去把你的這個(gè)論文弄出來。所以這現(xiàn)在這個(gè)邏輯已經(jīng)是完全變化掉了，就是你的這個(gè)工業(yè)先行，然后他帶領(lǐng)的后面的這個(gè)研究和各方面的進(jìn)步。

大鵬提到那個(gè)是有道理的。就是說你第一步出來之后，你有了這么一個(gè)理論創(chuàng)新的這個(gè)模式。而且這一個(gè)模式現(xiàn)在不是從各個(gè)大學(xué)出來的，它不是說以這種公開發(fā)布的論文的方式。

很多公司尤其是在硅谷，就是Meta最近有一個(gè)挖人大戰(zhàn)，他把Alexander王挖到他們那個(gè)公司之后，進(jìn)行了很多人事上面的改變。人事的改變之后，他有很多這種具體的研究的哲學(xué)上面的改變?，F(xiàn)在很多原本開源的這個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)轉(zhuǎn)向閉源。原本公開分享的很多這種技術(shù)路徑參數(shù)也好，或者一些別的這種算法這個(gè)細(xì)節(jié)他也轉(zhuǎn)向需要去額外的審核之后才能去公開，這是第一點(diǎn)。而且他們不是孤立，谷歌其實(shí)或多或少他可能做的程度沒有那么極端，但是他們也在沿襲著類似的這個(gè)方式。

所以的話對于中國的這一些公司來說，你能不能去按照以前的那個(gè)模式說，美國先把這個(gè)想法弄出來，然后我后續(xù)再跟上，然后再去摸著他們?nèi)ミ^河。我覺得這個(gè)東西在之前是可以做的，但在之后能不能系統(tǒng)性的做，我認(rèn)為是有一定存疑的。

第二點(diǎn)的話，其實(shí)我認(rèn)為中國在很多地方，尤其是開源模型上面，因?yàn)槲易约悍浅ｊP(guān)注AI這個(gè)領(lǐng)域，就是youtube上面的一些比較頂流的那些頻道，或者是說reddit上面大家關(guān)注的這個(gè)東西，還有X就是twitter上面最頂級的研究員，他們會(huì)發(fā)布很多benchmark這個(gè)東西。然后去看看不同的模型之間，對于某一個(gè)具體的測試，或者某一個(gè)具體的數(shù)據(jù)庫，他們能夠做出來這個(gè)效果的對比是怎么樣。我們就可以很清晰的發(fā)現(xiàn)，deep seek我們就不用說了。這一個(gè)在上半年的一開始的時(shí)候是絕對意義上面的全球頂流，所有人都在關(guān)注他們。

另外一個(gè)的話就是做的很不錯(cuò)的，還有阿里的這個(gè)通義？千問也是一個(gè)非常優(yōu)秀的模型對吧？他在這一個(gè)hugging face也是一個(gè)非常出名的一個(gè)數(shù)據(jù)托管平臺(tái)，上面就很多的那種開源模型的open weight的開源的權(quán)重都是托管在這個(gè)抱抱臉上面。在上面的話，我們就看到只要那個(gè)千問一旦發(fā)布一個(gè)新的模型，它一定是霸榜一段時(shí)間的。然后所有的最頂尖的這種研究員，所有最頂尖的這種美國的講AI的這個(gè)技術(shù)的網(wǎng)紅，都會(huì)去做自己的這個(gè)測試和實(shí)驗(yàn)，然后去看這個(gè)東西。所以的話我其實(shí)不認(rèn)為在非常前沿這個(gè)領(lǐng)域，中國是真的在所有意義上都是在做一個(gè)亦步亦趨者。尤其是在開源模型的這一個(gè)很多層面上。對于一些些具體的這種算法，包括中國的那些不同的公司，他們對于MOE架構(gòu)的這個(gè)理解，就是混合專家這個(gè)架構(gòu)的理解。其實(shí)我認(rèn)為是不弱于美國最前沿的那些labs的。

甚至是有一些那種在年初的時(shí)候，那個(gè)Deepseek有一個(gè)技術(shù)報(bào)告。就是PTX用那個(gè)做了很多非常底層優(yōu)化。這個(gè)層級其實(shí)是比那個(gè)CUDA，就是NVIDIA最會(huì)流行的這么一個(gè)編程這個(gè)語言更加接近原始的機(jī)器語言。其實(shí)全球范圍之內(nèi)。你所有學(xué)過在本科計(jì)算機(jī)，學(xué)過編譯器或者類似的這種比較偏一些語言編程的人都知道這個(gè)東西的含金量。這個(gè)東西我相信就能夠把這個(gè)技術(shù)做出來，并且能夠把它封裝到一個(gè)商業(yè)化的環(huán)境，成為一個(gè)可用的算法，可用并且是可以開源分享一個(gè)包。這個(gè)東西的含金量在全世界的所有的公司最前沿的實(shí)驗(yàn)室里面都是最頂尖的。它不僅僅是包括中國的這個(gè)實(shí)驗(yàn)室，我覺得這個(gè)東西是一個(gè)有來有往，為了這個(gè)過程，中國的股市的長期的這種趨勢的變化，其實(shí)部分來說也是要去反映這種邏輯的這個(gè)變化。

就是25年年初之前和現(xiàn)在最大的一個(gè)區(qū)別是什么？我覺得區(qū)別第一個(gè)是可能是信心的這一個(gè)差別是比較大的對吧？因?yàn)樵驹赿eep seek發(fā)布之前，你很難想象中國的大模型公司也能夠去做這種thinking models。這個(gè)當(dāng)時(shí)是沒有人敢想，或者說至我認(rèn)為還需要很長的一段時(shí)間，至少不是那種馬上能夠拿出來這種這樣子的這個(gè)節(jié)奏。

另外一個(gè)的話就是它的這一個(gè)反映的是大家對于股市的看法可能更加多元了。因?yàn)槊烂拦墒且粋€(gè)非常成熟的一個(gè)市場。它吸引的不是美國最高效，美國最好的公司。它吸引的其實(shí)是全世界最好的公司。包括很多像日本的商社，就是巴菲特買了一大堆的那一個(gè)日本的五大商社，他們都有在美股發(fā)行這個(gè)ADR，這是美國的一個(gè)寄存的發(fā)行的一個(gè)received。這使得美國的國內(nèi)的交易者可以用美金買到這一個(gè)全球各個(gè)不同的股市之間的那種優(yōu)秀的資產(chǎn)。所以的話它其實(shí)反映的是全球最頂尖、最優(yōu)秀、最productive的那一部分的資產(chǎn)的集合。

中國要去學(xué)習(xí)他這個(gè)股市的這種制度，來去吸引全世界的這一個(gè)資本來去給自己的公司去募資。他需要的額外做的很多東西就是一個(gè)更加透明的這種管理的框架，包括一些很多制度上面的這種基礎(chǔ)，你要把它打好。你要把原本的這種監(jiān)管和公司之間的這個(gè)關(guān)系。

不同的這種監(jiān)管主體的發(fā)行方，公司的管理層，公司的這種實(shí)控人，他們所有的這種關(guān)系怎么樣去處理。怎么樣用一個(gè)更加透明，更加讓大家能夠信任的這個(gè)方式做好這種比較長期的工作。這些細(xì)節(jié)的效果加總起來可能要比單一的貨幣行為。也就是說中國是說財(cái)政主體或者貨幣主體想不想讓這個(gè)股市走一個(gè)慢牛，這個(gè)我覺得都不是最關(guān)鍵的。最關(guān)鍵的其實(shí)是說你能不能去把一些長期的細(xì)節(jié)的這個(gè)東西做好。這些細(xì)節(jié)做好之后，你的股市的這個(gè)機(jī)制進(jìn)入了一個(gè)比較健康的節(jié)奏以后，漫游是一個(gè)自然而然的結(jié)果，而不是說它是一個(gè)目的。

未來幾年A股該怎么投？

沈帥波：二位看不看好接下來幾年的中國股市行情？

大鵬：我覺得中國股票市場的牛市肯定是沒有走完的，沒有任何牛市會(huì)在經(jīng)濟(jì)還沒有復(fù)蘇的時(shí)候就走完。你只是說低是多低的問題，以及你要選擇什么行業(yè)，你可以有幾種想法。

第一，如果你覺得AI將來可以帶來生產(chǎn)力的提高，那你應(yīng)該選擇所有與新經(jīng)濟(jì)相關(guān)的一個(gè)品種。就像是你在19年的時(shí)候看寧德時(shí)代，覺得90塊錢100塊錢是貴的。但后面發(fā)現(xiàn)完全不是這么一回事。因?yàn)槟銓τ谖磥淼倪@個(gè)收入預(yù)期，有些時(shí)候是根據(jù)你必須用個(gè)動(dòng)態(tài)的眼光去看。

如果你相信AI那AI的很多東西就沒有走完。如果你覺得AI在短短時(shí)間里面，它可能跟01年之后的互聯(lián)網(wǎng)一樣。在未來的3到5年里面，他沒有辦法去產(chǎn)生跟他現(xiàn)在投資所對應(yīng)的回報(bào)。他會(huì)經(jīng)歷一個(gè)ROI的下行。這個(gè)過程當(dāng)中，你可能會(huì)更多的去關(guān)注一些像是這種經(jīng)可能跟其他經(jīng)濟(jì)周期更相關(guān)的一些品種。比方說像是這種周期的，因?yàn)榭偣簿椭挥形鍌€(gè)板塊周期穩(wěn)定金融成長跟消費(fèi)對吧？然后你肯定在牛市里面，你不會(huì)拿著穩(wěn)定金融里面的銀行，你肯定也不會(huì)拿，你頂多是非銀，然后那你就只剩下非銀。

周期消費(fèi)跟成長。那無非就是你覺得AI最好的話，你就去拉成長，然后或者說拿機(jī)器人或者說相關(guān)的。如果你覺得他的AI暫時(shí)產(chǎn)生不了這么多經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，我們還需要刺激其他經(jīng)濟(jì)的話，那可能就是周期跟消費(fèi)相對好一點(diǎn)。在周期里面無非就是貴金屬、有色能化農(nóng)產(chǎn)品，還有其他一些小金屬，那你自己選一個(gè)就好了。

沈帥波：在剛剛的對談中，我學(xué)到了非常多的東西。我覺得這種更多視角的學(xué)習(xí)是非常常重要的。所以非常感謝二位分享。