“今年有兩三個月的時間，黃金的流量基本上就是靠中國ETF支撐起來?！?/p>

“大國的競爭博弈當(dāng)中，對于前沿科技的關(guān)注是最先的，沒有哪個國家會放棄對于科技的追求?！?/p>

“沒有任何牛市會在經(jīng)濟(jì)還沒有復(fù)蘇的時候就走完?！?/p>

本期播客，我們邀請到《銅鏡》的兩位主播Mike和大鵬，聚焦當(dāng)下越發(fā)動蕩的國際局勢中，貨幣權(quán)力博弈的核心議題。從美元指數(shù)跌破100大關(guān)、全球央行加速減持美債的現(xiàn)實(shí)變局切入，拆解美元幣權(quán)在政策信用崩塌、技術(shù)代差顯現(xiàn)與債務(wù)壓力加劇下的“迷思”；再順著歷史脈絡(luò)，探尋人民幣如何通過CIPS系統(tǒng)織網(wǎng)、數(shù)字技術(shù)賦能與貿(mào)易場景滲透實(shí)現(xiàn)國際化突圍。

本文根據(jù)【進(jìn)擊的沈帥波】播客整理，感興趣的朋友可以在小宇宙搜索“進(jìn)擊的沈帥波”收聽播客完整版。

黃金爆漲，現(xiàn)在還能入嗎？

沈帥波：先來討論一下黃金，因?yàn)樗_實(shí)很火，從去年的差不多九月到現(xiàn)在已經(jīng)可以說是在高上又創(chuàng)新高，而且?guī)缀跏菦]有太大的調(diào)整。所以我想問問怎么看待這個現(xiàn)象，肯定很多朋友還是想問還要不要入？

大鵬：普通人投黃金大多買實(shí)物金條，少數(shù)專業(yè)玩家玩期貨，這倆完全不是一個路子。真心建議：把總資產(chǎn)的3%-5%換成實(shí)物黃金，穩(wěn)賺不虧——它是分散風(fēng)險的神器。但別想著靠黃金賺“快錢”，今年黃金漲了30%，期貨回報率甚至有2-3倍，可杠桿高、波動大，小白千萬別碰，心態(tài)很容易崩。

現(xiàn)在市場對美元越來越?jīng)]底了：一年前說美元3-5年貶30%-50%，會被金融機(jī)構(gòu)當(dāng)瘋子；現(xiàn)在聊美元貶30%，人家會認(rèn)真跟你聊“是風(fēng)險還是黑天鵝”？而且越來越多國家賺了美元不買美債，轉(zhuǎn)頭囤黃金，所以3%-5%的黃金配置，啥時候都不虧；但想靠期貨高拋低吸，勸你算了。

沈帥波：很多朋友其實(shí)還是沒有太理解，黃金為什么漲這么猛？他到底是國際局勢動蕩？還是別的事情占主要原因呢？

大鵬：光靠“定性分析”（比如看局勢）判斷黃金，大概率會虧，除非你是能拿5-10年的長期玩家。得看“定量”——全球每年產(chǎn)4800噸黃金，70%在線下交易，30%在期貨市場（美國占大頭，上海占一點(diǎn)），而真正能拉漲金價的，就三類：

第一是央行，最近每年買1000噸黃金，比2022年前多了500噸！大宗商品市場里，1%的供需差就能拉10%的價，央行這波操作直接把金價推上去了。我問過新興市場的貨幣當(dāng)局，他們說以前賺了美元全買美債，2022年后美債風(fēng)險太高（臺灣、東南亞買的長端美債都虧了，美聯(lián)儲還不兜底），所以轉(zhuǎn)頭買黃金。

第二是個人投資者，中美都在囤——美國靠SPDR、iShare黃金ETF，中國靠華寶黃金ETF，每年多買100噸，占了2%的供需；

第三是機(jī)構(gòu)，降息前都愛囤黃金，凈多頭增量也不少。這三類人一起掃貨，金價能不漲嗎？

沈帥波：我記得前些日子中文互聯(lián)網(wǎng)有一個熱帖，就是由于中國大瘋狂掃貨導(dǎo)致黃金上漲。這個屬于瞎說嗎？

大鵬：在今年有兩三個月的時間，黃金的流量基本上就是靠中國ETF支撐起來，尤其是靠中國對華寶基金的ETF，雖然它在長期來看這個說法說法不一定是對的，但是在那么一兩個月時間里面，它是有道理的。

Mike：我覺得是把這個因果性搞反了。之所以到街邊的大媽都涌現(xiàn)出買黃金的熱潮，是因?yàn)樗旧碓谏唐肥袌龊蛣e的其他的這一個更加細(xì)分的市場，更加專業(yè)的市場里面，它的聲量和它的交易額已經(jīng)起來了。有這么一個熱潮已經(jīng)是存在了。所以的話在之后他在這個community之后的這種個人零售的市場，在金銀的首飾的市場里面，把這個升降逐漸的去增加。它應(yīng)該是這么一個邏輯關(guān)系。

沈帥波：以中國人為例，你覺得小有資產(chǎn)的人應(yīng)該配多少美金呢？以及美金這一波下跌，是會形成長期趨勢嗎？我覺得現(xiàn)在有一個不良現(xiàn)象，叫做說無論美金漲還是跌，都會解讀為一盤超級大棋。所以我想聽一聽大家的專業(yè)的看法。

大鵬：對于美元這種全球性的這種貨幣來說，其實(shí)會比較復(fù)雜一點(diǎn)。但在匯率的研究里面，有一點(diǎn)是所有人都共識的，有一句很討巧的說法叫做：長期來看，匯率會反映兩個國家的在全球的經(jīng)濟(jì)體量的一個變化。我們一般認(rèn)為，如果一個國家它的經(jīng)濟(jì)增速更快，然后在全球里面占的這個份額越多。那么隨著時間的推移，它的貨幣也會比較強(qiáng)勢，也會比較升值。當(dāng)然了，這句話的問題在于，我們很難定義什么叫做長期。

我們很難定義說什么叫做在全球里面的份額增加。因?yàn)闅v史數(shù)據(jù)有說我的名義增速比較好就可以，有時候我的實(shí)際增速比較好也可以。我覺得中國投資者現(xiàn)在對于黃金的興趣其實(shí)已經(jīng)消滅了很多。比起22年到24年那段時間，中國投資者看到的是股票跟基金比較萎靡，人民幣也有貶值的趨勢。在25年的時候，你看到是中國的股票市場表現(xiàn)非常的好，人民幣也沒有進(jìn)入了貶值的通道。其實(shí)買A股的人，在今年已經(jīng)分流了很多黃金的流量。我們可以看到，甚至在有些月份里面，黃金的ETF甚至出現(xiàn)一些流出的情況。

如果你是在2024年之前的時候，你就長期去看好美元，在投資圈里面叫做美國例外論。那個時候也許是可以的。但是在今美元指數(shù)從最高點(diǎn)往下砸了將近10%，現(xiàn)在甚至超過了10%。此時此刻我覺得大部分人看美元，即便是看一個反彈，也沒有看到它的反轉(zhuǎn)。邏輯很簡單，今天我們看到了川普政府的很多政策，其實(shí)可能降低了所謂的這個均衡利率，也降低了它長期的增長的潛力。對于美元的和美債的擔(dān)憂已經(jīng)不再是一個無稽之談，已經(jīng)變成了一個大家討論說到底是風(fēng)險假設(shè)還是黑天鵝假設(shè)的事情。所以如果你去問我的話，我覺得你可能在未來的12個月到24個月時間里面，美元的資產(chǎn)不一定會表走的比人民幣資產(chǎn)好很多。

沈帥波：其實(shí)如果大家能把一個時間軸拉的長一點(diǎn)，你會發(fā)現(xiàn)中美的這個之間的博弈，尤其體現(xiàn)在匯率上的，它在短期里面好像會有一方顯得更強(qiáng)勢一點(diǎn)，但在一個中長期，我感覺他是在一個區(qū)間里面在震蕩，好像很難出現(xiàn)說誰就干掉誰的這么一個現(xiàn)象。

大鵬：而且因?yàn)榭紤]到個人去換匯，在銀行買賣匯率的時候，那個價差是非常驚人的大。因?yàn)槟悴皇瞧髽I(yè)，你不可能說我用的這個就是遠(yuǎn)期的合約，或者說是用專業(yè)的金融工具去拿到一個很好的匯率。換出去一次，再換回來一次，相對來說差距很大。除非你確定有一個很不錯的美股的投資標(biāo)的，比方說你找到一個美國的公司，你確定這個公司它未來表現(xiàn)非常不錯。為了投資你只能換成美元。如果你就單純是想去做這個外匯上的，通過買賣外匯去賺錢，那我只能說外匯市場是全球最有深度、最有廣度，也最復(fù)雜的一個市場。我很難相信說一個就是個人投資者可以在這個市場中頻繁的進(jìn)出，并且還獲得持續(xù)的收入。

如果你有一只你很喜歡的美股，比方說你相信納斯達(dá)克表現(xiàn)未來會比較不錯。如果你找到了這樣子的投資的標(biāo)的，那為了這個投資，我把錢變成美元是沒問題的。如果你單純就轉(zhuǎn)換一筆錢放到美國去存一個更高的利息。那么在現(xiàn)在的聯(lián)儲可能降息的這樣子的環(huán)境下，你這樣子做的時間窗口也不會特別的多。所以我覺得如果你想均衡配置自己的資產(chǎn)，比方說現(xiàn)在你在美國想買個房，或者說你在美國想買一些它的股票，這個我覺得是沒問題了。

分散投資永遠(yuǎn)是一個不會錯的事情。但是你不能就說我拿著美元就是為了拿著美元本身，或者說是像過去那樣子。前幾年可能還比較好，它有五點(diǎn)幾的這個利率的時候，你去拿對你去買它定存可以?，F(xiàn)在如果你到了年底，它的利率可能降到3.5以下，那么你的進(jìn)出的這個匯差已經(jīng)可以吃掉你很多的利潤了。

美元幣權(quán)地位要涼？

沈帥波：說到這個美元，我們就不得不聊一個宏大的話題，就是美元幣權(quán)。最近我經(jīng)常刷到視頻說這個美元幣權(quán)必將衰落等等的。然后各種角度在解釋這個事情。你們是怎么看這件事情？

Mike：好多視頻為了流量故意夸張，沒什么深度，但聊的現(xiàn)象值得說。想知道美元幣權(quán)穩(wěn)不穩(wěn)，得看國際貨幣的三個核心功能：結(jié)算媒介、計價單位、價值儲存，這三個維度看，美元還沒對手。

第一看外匯儲備：IMF每季度發(fā)的報告里，各國央行的外匯儲備里，美元占比還是最高，這是衡量“價值儲存”的關(guān)鍵，專業(yè)研究者都看這個數(shù)據(jù)。

第二看外匯交易額：BIS每三年更一次數(shù)據(jù)，美元在90%的外匯交易里是“載體貨幣”——哪怕兩國交易不用美元，也得通過美元轉(zhuǎn)一手，80%的交易里美元是唯一結(jié)算貨幣，根本沒人能追上。

第三看SWIFT：2025年5月的數(shù)據(jù)，美元在跨境支付里占48.46%，貿(mào)易融資里占82.48%，近乎壟斷；北美（美加墨）占全球70%的貿(mào)易融資，用的都是美元。還有國際債券，美元也是絕對主力。

人民幣的國際化難題

沈帥波：說到美元，就要說到人民幣。因?yàn)槿嗣駧艊H化也說了很多年了，大家覺得他在不斷的國際化的過程中它能到達(dá)什么樣的一個狀態(tài)呢？

大鵬：沒有哪個國家的貨幣它國際化是通過幾年或者說是十幾年的這個時間去完成的。美元它自己在全球份額的提高是一個極為漫長的一個過程。很坦誠的說，就是你現(xiàn)在在中國周邊的國家，做一些日常的貿(mào)易或者什么你使用人民幣結(jié)算的，這個氛圍都已經(jīng)是存在的。但如果你要我去說的話，我自己的感覺是限制人民幣進(jìn)一步國際化的是中國金融機(jī)構(gòu)的水平依然不夠。

舉個例子：你在哈薩克斯坦搞項(xiàng)目，賺的是當(dāng)?shù)刎泿?，但在香港融不到?dāng)?shù)劐X，只能用美元融資，之后5-12年要把當(dāng)?shù)刎泿艙Q成美元還款——這就需要金融機(jī)構(gòu)報匯率價，哪怕價高，至少能算成本。但現(xiàn)在中國金融機(jī)構(gòu)對海外風(fēng)險的定價能力不行，所以人民幣國際化只在貿(mào)易端有點(diǎn)起色。

現(xiàn)在很多時候我們所看到的情況是中國金融機(jī)構(gòu)對于海外的很多風(fēng)險的定價水平依然不夠。所以導(dǎo)致人民幣的這個國際化，更多是在貿(mào)易端去體現(xiàn)。一個很簡單例子，濰柴的這個卡車比比卡特彼勒的這個卡車便宜了一半，但是性能其實(shí)差不多。因?yàn)槲覍?shí)際經(jīng)營的需要，我想去找濰柴去買這個卡車。然后在這個過程中，其實(shí)對于濰柴來說，他收美元跟收人民幣沒區(qū)別。但是由于比方說他們中國國有企業(yè)的一些家國的情懷也好，還是說我們金融機(jī)構(gòu)和上級部門對他的要求也好，他更愿意去使用人民幣。在這樣子的情況下，我們看到人民幣的這個使用量在增加。

未來想加速，得靠金融機(jī)構(gòu)“走出去”：美國的銀行在阿拉伯、中東小城里都有網(wǎng)點(diǎn)，中國的投行、銀行海外布點(diǎn)少，業(yè)務(wù)也簡單（幾年前中行在海外就做“內(nèi)保外貸”這種基礎(chǔ)業(yè)務(wù)），要是能多設(shè)點(diǎn)、多做復(fù)雜業(yè)務(wù)（比如外匯衍生品），人民幣國際化能快很多。

Mike：還有個關(guān)鍵問題是資本賬戶管制——人民幣沒完全自由兌換，哪怕歐元、日元兌了，也沒替代美元，頂多在區(qū)域里用用。另外離岸金融中心也很重要，倫敦是美元離岸中心，香港港幣本質(zhì)是“美元代金券”，跟美聯(lián)儲聯(lián)系比跟中國央行還緊。

中國要是能在新加坡、中東搞人民幣離岸中心，讓人民幣在跨境交易里真能用起來，或許能跟美元爭點(diǎn)份額，但得平衡監(jiān)管和“走出去”，太難了。

還有CIPS目前沒法替代SWIFT：CIPS日均交易量才60億美元，美國CHIPS有1800億；80%的CIPS交易得靠SWIFT清算，只有伊朗、俄羅斯這些國家，才用CIPS獨(dú)立交易，它就是個“備用工具”，不是SWIFT的對手。

沈帥波：我聽下來我們這個有點(diǎn)像國產(chǎn)平替。

Mike：其實(shí)我是同意的，就是說你是需要有這么一個東西在危機(jī)的時候去做備份的對吧？但是我只是說從這一個原理上面來說，當(dāng)你的這一個平臺上80%的交易都要通過另外一個平臺去完成的時候，你是不可能去實(shí)現(xiàn)對另外一個平臺的競爭和替換的。

軍力收縮會讓美元體系崩盤嗎？

沈帥波：這里想求證一下。其實(shí)有很多這種我們覺得叫偏文科的媒體。比如說其中一個觀點(diǎn)認(rèn)為美國的軍事實(shí)力在下降，他對于很多地方他都摁不住了，那么他的美元幣權(quán)就會走向失敗等等。大家怎么看待這個問題？大家有沒有聽說過這種解釋方法？

大鵬：其實(shí)我覺得這個看法是有他自己道理的。因?yàn)槟愕谋旧砟愕拿涝氖褂帽旧恚谒臄U(kuò)張的過程中，你要去強(qiáng)迫或者說是你要去誘使另外一個國家去使用你自己的貨幣結(jié)算系統(tǒng)。你可以是你是最厲害的系統(tǒng)，也可以說是我在全球提供了很多的公共品。安全本身也是一種很重要的，大家都需要的一種存在。

那你的確可以看到，川普上臺之后，他跟拜登政府的思路是完全不一樣的。拜登政府在外交上依然在盡力的擴(kuò)張，它在增加美國財政赤字，然后對外進(jìn)行自己影響力的擴(kuò)張。而川普政府更多的是已經(jīng)進(jìn)行了一個影響力的一個收縮。

他對匯率或者說是對美國的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很重大影響不太可能。但是你隨著時間的推移，如果你的一個國家持續(xù)的在擴(kuò)張自己的影響力，或者說你在收縮自己影響力，對于你自己的金融，或者說是對你的金融體系的影響也是不一樣的。

舉個簡單例子，可能在幾年之前，你美國的金融機(jī)構(gòu)對于在歐洲或者在亞洲去設(shè)點(diǎn)是一個非常感興趣的事情?，F(xiàn)在可能很多時候政治正確的做法就是把更多的資源放在對美國本土的關(guān)注上。這個在長期來看是會影響他整個體系的一個運(yùn)轉(zhuǎn)的，但它是一個慢性的過程。

Mike：我想去加入一點(diǎn)作為這個補(bǔ)充。其實(shí)這些文章我也看過，因?yàn)椴煌淖髡?，可能他寫作的時候，不管是涉及到這個歷史事實(shí)、經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，還是說政治上面的一些新聞上有這種反應(yīng)，它綜合起來的能力是不一樣的，所以文章的這種質(zhì)量是不一樣的。但是其實(shí)我認(rèn)為總體來說，他們的一些核心的觀點(diǎn)是有道理的。

“石油美元”是真的——產(chǎn)油國用美元賣石油，賺的錢買美債、美股，這是1970年代美國和沙特簽的協(xié)議，有歷史數(shù)據(jù)撐著，不是陰謀論。

美元幣權(quán)其實(shí)是“囂張?zhí)貦?quán)”：一是借錢成本低，全球買美債推高價格、壓低利息，美國政府、企業(yè)借錢比別人便宜；二是不怕國際收支危機(jī)，美元是主要貨幣，沒人能替代；三是“鑄幣稅”，印100美元成本幾美分，能買100美元的東西；四是貨幣政策自由，美聯(lián)儲一動，全球都跟著緊張。這些特權(quán)跟軍力有關(guān)，但軍力收縮不會讓美元體系直接崩——美元體系靠的不只是軍力，衰退也是慢慢的，不會一下子垮。

穩(wěn)定幣能讓中國“彎道超車”嗎？

沈帥波：因?yàn)樽罱€(wěn)定幣在國內(nèi)也很火，而且也有文章和觀點(diǎn)。有些人認(rèn)為這是一個信號，說他們被認(rèn)可了。并且他們提出說就是通過這個區(qū)塊鏈虛擬幣來使我們在這個金融體系走向全球化的一個彎道超車的一個方案，就是大家怎么看待這個穩(wěn)定幣之間的關(guān)系呢？

Mike：這個穩(wěn)定幣它是一個有前景的技術(shù)，包括比這個穩(wěn)定幣概念來說更加宏大的區(qū)塊鏈本身。比如說你很多這個以太坊生態(tài)，它的一些智能合約，或者一些它這個智能合約怎么樣和具體的這種AI的分析系統(tǒng)，以及他的這數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)，嵌入到國際貿(mào)易的體系之中。它是有真實(shí)的價值的。因?yàn)樗娴目梢匀ナ沟媚愕恼麄€國國際貿(mào)易的這個過程。比如說你的清關(guān)的流程，或者還是說你的各種點(diǎn)對點(diǎn)的交易的便利程度得到一個比較明顯的提升。

但是我覺得有一個陷阱，很多時候我們再去看一個東西的作用，就是會不知不覺的只是去關(guān)注了這個東西本身。類似于在這個英文里面叫做tunnel vision。Tunnel vision就是說你當(dāng)你開車開的很快的時候，你別的東西都變得很模糊，你只能夠看到你正前方的這個東西。這個東西我覺得在金融的分析，或者甚至是政治經(jīng)濟(jì)的分析里面也是廣泛存在的。

其實(shí)是我個人認(rèn)為非常正確的一個話就是：穩(wěn)定幣它只能夠解決穩(wěn)定幣能夠解決這個問題，它不能夠解決更多的這個問題。

就比如說什么東西是穩(wěn)定幣本身可以解決的呢？就比如說我要去寫碼，去進(jìn)行這個編程的時候，它在這個智能合約上體現(xiàn)的更加便利一些。我怎么要去能夠用各種各樣的這個接口把它接入進(jìn)去，使得一整個交易的這個流程能夠以非常清晰的這種賬本形式去體現(xiàn)。所以我怎么樣去把這個東西能夠和某種意義上像這種保險機(jī)制，保險這個系統(tǒng)掛鉤起來。能夠讓它實(shí)現(xiàn)在一個具體的交易過程之中。

不管是這個國際的遠(yuǎn)航的貿(mào)易，還是說某種意義上面的投資實(shí)現(xiàn)它某種我們之前的傳統(tǒng)金融體系沒有辦法實(shí)現(xiàn)，或者需要花很大成本才能夠去實(shí)現(xiàn)的這個問題。它只能夠解決這些具體的小型的技術(shù)的，比較專注的這種問題。而不是說你放到一個很宏大的這一個背景之下說，有了這么一個東西，那我是不是就可以去馬上去把一個做別人都做不到的東西做到了，我就實(shí)現(xiàn)這個彎道超車，這怎么可能呢？我覺得這是不現(xiàn)實(shí)的一個看法。因?yàn)檫@一個穩(wěn)定幣本身全世界90%的這個市場份額就是USDT加USDC對吧？就超過90%。

然后剩下的百分之這個十里面百大部分的也仍然都是以這一個美金來去計價的。也就是說它其實(shí)是美金在這一個加密貨幣世界的一個投射，它是一個projection，一個映射。它接入的這一個現(xiàn)實(shí)貨幣系統(tǒng)的接口其實(shí)就是美金。你如果要重點(diǎn)去發(fā)展這個東西的話，你就要考慮是說你帶來的這這種額外的增量，你是不是能夠去直接匹敵他們現(xiàn)在已經(jīng)既有的這種存量的，而且是已經(jīng)形成一個非常穩(wěn)健網(wǎng)絡(luò)的這一個存量的這個盤口。你才能夠談到所謂的彎道超車這個事情，

第二點(diǎn)，其實(shí)我們現(xiàn)在過了幾個月也逐漸看到了原本的一些可做可不做的那些公司。你比如說不是金融機(jī)構(gòu)，但是說我想去通過穩(wěn)定幣作為一個媒介，進(jìn)入到這個跨境金融這么一個領(lǐng)域的。很多公司它其實(shí)現(xiàn)在面臨了很多具體的問題。不管是監(jiān)管就是把它直接取消掉了，還是說它本身可能是被打了電話說你先不要做這個事情或你先緩一緩。很多人其實(shí)把他們原定的比較雄心勃勃的這個計劃取消了。那這一個東西凸顯了這個系統(tǒng)里面它并不成熟，還有很多不確定性。所以的話我們可以樂觀，但是在樂觀前面一定要加上謹(jǐn)慎兩個字，謹(jǐn)慎樂觀我覺得才是對待這一個所謂穩(wěn)定幣整體的這個體系比較健康的一個看法。

沈帥波：我聽下來依然是這個東西也是長期樂觀，短期不要過度聯(lián)想。

Mike：我認(rèn)為是短期也是樂觀的。但是樂觀的這個程度，你要把它限定在一個合理的這個程度。就是我剛才一開始說的那句話，就穩(wěn)定幣它只能夠解決穩(wěn)定幣能夠解決的這個問題。你不能夠指望他去解決一切問題，或者是說超越了它本身體量承載的那一部分問題。

對于一些比如說跟跨境的貿(mào)易相關(guān)的，金融服務(wù)相關(guān)的這種東西，我相信他馬上就可以去幫助我們?nèi)?shí)現(xiàn)某種意義上的交易成本的降低。他馬上就可以去幫助很多中小型的這種貿(mào)易商，實(shí)現(xiàn)更加便捷的這種雙邊的交易的體系。甚至是去幫助人民幣在一個更短的時間里面，在一個更廣的范圍里面，實(shí)現(xiàn)它的一些具體的交易功能也好，或者投資功能的擴(kuò)張。但是它不能夠解決的是一些更大的問題。

為啥說A股慢牛不是“喊出來”的？

沈帥波：遙想去年此時來了一波國慶行情。那么今年國內(nèi)大家最近其實(shí)做股票的人心情還是不錯的，因?yàn)榇_實(shí)已經(jīng)漲了一段時間了。如果你是做精準(zhǔn)的做一些科創(chuàng)50或者人工智能的可能性今年全年的任務(wù)都已經(jīng)完成了。這里我想問一下，就是你們炒A股嗎？你們以及或者說港股嗎？

因?yàn)樽罱€有一個觀點(diǎn)說，現(xiàn)在錢也沒有辦法進(jìn)房地產(chǎn)了,實(shí)業(yè)也過剩，只有一條路就是股市，那必須慢牛。這一次說因?yàn)橐郧懊看味几愠煽炫?，然后割了韭菜傷了心，所以這一次一定要搞成慢牛。關(guān)于這個事情大家怎么看呢？

大鵬：這個其實(shí)是一個很深的問題。因?yàn)橹袊鴮τ诠善北O(jiān)管其實(shí)是有一個很明顯的觀點(diǎn)上的改變。而且這個觀點(diǎn)的改變，甚至不只是對于股票的看法，他可能對于中美關(guān)系跟經(jīng)濟(jì)的看法其實(shí)是一致的。就是如果你把時間倒回到中國上一次真正意義上的慢牛行情的時候，當(dāng)時控制波動，加強(qiáng)監(jiān)管，減少上市。那個時候做的很多改革。當(dāng)時的劉副總理對于中美的關(guān)系有一個比較樂觀的看法。

以及在2016年~2018年有那么兩年的時間，中國跟美國的合作還是比較愉快的。所以當(dāng)時大家設(shè)想的是OK，中國依然在全球的產(chǎn)業(yè)鏈里邊，不太需要花很多的時間去做這種太過于激進(jìn)的創(chuàng)新。這個時候，你可以去做這樣子的，遏制波動率，然后把錢都往這個藍(lán)籌etf里面去擠的這樣子的做法。

2018年之后大家發(fā)現(xiàn)，首先進(jìn)口的兩個最大的品類，石油跟半導(dǎo)體都面臨很嚴(yán)重的危機(jī)。當(dāng)時情況跟今天完全是不一樣的。2018年的時候，俄羅斯跟美國關(guān)系甚至都比較不錯，但是在遠(yuǎn)東問題上，俄羅斯根本不愿意松口。所以石油跟半導(dǎo)體芯片的這個進(jìn)口是燃眉之急。所以整個監(jiān)管思路在那一年出現(xiàn)了180度的轉(zhuǎn)向。因?yàn)槟惚仨氁M快的去培育一些能夠自主可控的產(chǎn)業(yè)。

新能源跟半導(dǎo)體成為2018年到2022年最好的產(chǎn)業(yè)的投資。它是有一個時代背景的。因?yàn)槟阍谀莻€時候國家已經(jīng)沒有多余的錢。因?yàn)榫用癫块T的杠桿率剛剛上去，你沒有多余的錢去再做大大規(guī)模，像2012年那樣子做光伏，除了這樣子投資，所以你就只能靠這個股市去完成科創(chuàng)的這樣子的融資，而且效果非常的好。

在18年的時候，當(dāng)時誰能想到新能源車今天是這么一個滲透率。我記得當(dāng)時很清楚，當(dāng)時你說寧德和比亞迪的滲透率，當(dāng)時覺得能在2025年的時候，你如果可以跟他說到60%了，別人肯定會覺得你瘋了。當(dāng)時大家覺得你按照最快最激進(jìn)的這個假想，可能也就15%到20%左右的這個水平。現(xiàn)在比當(dāng)時可能完成的進(jìn)度可能快了一倍多?；貋砦彝磥砣タ催@個問題，它依然取決于中國對于世界的看法。

就是因?yàn)槊绹F(xiàn)在AI公司開始舉債。如果他舉債之后能夠?qū)崿F(xiàn)一些技術(shù)上的這種突破，那么你中國的戰(zhàn)略不可能是說別人在搞AI我在搞房地產(chǎn)，這個是不可能的。就是你在中美的競爭當(dāng)中，在大國的競爭博弈當(dāng)中，對于前沿科技的關(guān)注是最先的。就是沒有哪個國家會放棄對于科技的追求。如果美國的AI投資在未來半年時間里面是比較成功的，或者說能看到一些轉(zhuǎn)化的話，那中國也會繼續(xù)去保持這種很強(qiáng)的科技的這樣子的投資的專注。反過來說，如果美國這個AI的投資相對來說，大家發(fā)現(xiàn)舉了債之后，這個投資不盡如人意。然后美國可能也會稍微轉(zhuǎn)換一下自己的發(fā)展的思路的話，那么中國可能反而有更多的時間去去打造一個什么這種漫游的這樣子的行情。

就是我覺得大家應(yīng)該意識到，這不是一個單純的股票怎么監(jiān)管的問題。股票怎么監(jiān)管都可以。你這個老百姓沒見過慢牛，他也可以16年給你做出了兩年的慢牛，非常舒服了大盤股的行情。這個事情大家都會做，但關(guān)鍵的問題是你現(xiàn)在到底要什么？是前面就有一個科技需要大規(guī)模的capex才能把它做成，還是說現(xiàn)在錢沒有燃眉之急。我可以慢慢的在這個“十四五”，馬上我們“十五五”里面去重新去做新的一個增加社保體系的供給。當(dāng)然了，你從理論上來說，肯定是我兩手都要抓，兩手都硬。

一方面我們要提高對于社保的關(guān)注以后，提高這個社會的兜底體系，可以提高消費(fèi)，這肯定是個要做的事情。我也非常相信到五年之后，中國的消費(fèi)占比會提高。這點(diǎn)我沒有懷疑，我只是不知道它的幅度是多少。那另外一方面，你前沿科技的關(guān)注也肯定非常要。你真正的問題是在資源有限的情況下，如果你只能投一個，你投誰？所以我覺得這個問題才是你決定中國股票市場未來風(fēng)格跟走向的關(guān)鍵。它不完全是證監(jiān)會怎么去監(jiān)管，跟這個產(chǎn)業(yè)政策可能是息息相關(guān)的。

沈帥波:那就是說這個產(chǎn)業(yè)政策還是要follow美國在這個產(chǎn)業(yè)上的探索，是吧？

大鵬:我覺得最近比方說在美國的監(jiān)管里面，大家討論比較多的一個問題。也是說就是我到底是產(chǎn)業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢更重要？還是先發(fā)優(yōu)勢擴(kuò)散的速度更重要？

最好的例子就是在二戰(zhàn)時期德國的這個化工行業(yè)。其實(shí)美國的化工在100年前其實(shí)表現(xiàn)是很一般的。在德國才是當(dāng)時最牛逼的科研的化工的科研國家。但是美國的化工企業(yè)比后面德國的化工企業(yè)表現(xiàn)，不管是在戰(zhàn)爭中還是在戰(zhàn)爭后都要遠(yuǎn)好。因?yàn)槟忝绹芸斓臄U(kuò)散的這個技術(shù)，就是德國人可能也出現(xiàn)了最多的諾貝爾獎。但是美國的工業(yè)體系跟它的社會體系更好的把這些化工給運(yùn)用出來。今天對于AI的討論也是一樣的。就是我們現(xiàn)在最關(guān)鍵的到底是把所有的精力用在更好的算法跟更好的算力的研究上，還是說用已有的算力去做這樣子的擴(kuò)散。

那這也是為什么美國會很多時候監(jiān)管對中國的一些技術(shù)擴(kuò)散。因?yàn)橹袊顑?yōu)的解肯定就是摸著美國過河。如果你研究出來有很好的運(yùn)用，那我們就學(xué)習(xí)一下。如果你這個算力投資證明是有效的那我們看到阿里的這個云棲大會上也提出了類似的這樣想法。就中國這個跟隨跑的戰(zhàn)略是非常成功的產(chǎn)業(yè)政策。然后如果你要我去說的話，我覺得林毅夫當(dāng)時發(fā)明的很多的這個看法其實(shí)是很有道理的。而且他真正實(shí)踐起來這個結(jié)果也蠻不錯。

Mike:對我其實(shí)挺同意的。但是我還有一個額外的想法，就是在AI這一個問題上來說，這其實(shí)并不是存在誰跟隨著誰。因?yàn)槊绹麚碛泄韫?。他是這一個全世界最多的最頂尖的人才。他一定是在這么一個地方，他的整體的這種生產(chǎn)的效率和他對于前沿的領(lǐng)這個領(lǐng)域的探索。不管是理論上的，還是說你現(xiàn)在用這一種他的這種產(chǎn)能，它的這個規(guī)模，他的這個預(yù)訓(xùn)練和他的這種訓(xùn)練，甚至是后訓(xùn)練的這個scale這個東西在全世界沒有任何一個別的地方是可以去比擬的，甚至在美國內(nèi)都沒有不存在的。

因?yàn)閺膫鹘y(tǒng)意義上來說，高校其實(shí)是做科研的地方。比如高校會有一些理論的模型，或者是說他們把一些新東西的概念發(fā)明出來驗(yàn)證之后，才去投入到這個生產(chǎn)的實(shí)踐。就比如你是工藝工程師，你要去生產(chǎn)一個樣品，你把供應(yīng)鏈組織好之后就會投入生產(chǎn)，把它的一個量化，推廣向一個更大的地方。然后經(jīng)過幾輪的feedback，逐漸成為一個比較穩(wěn)定，比較成熟的產(chǎn)品。這個是之前的這個時代比較經(jīng)典的這么一種生產(chǎn)的模式。但是在AI這個產(chǎn)業(yè)，我們就發(fā)現(xiàn)，其實(shí)產(chǎn)業(yè)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)的大于學(xué)術(shù)界的input的。

我們在之前一些年里面還可以看到最頂尖的，就是最frontier最前沿的一些論文是從這個學(xué)校里面出來或者怎么樣。但是現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)你的那些引用量或者受到關(guān)注度最多的，最前沿的大大模型，或者是AI總體相關(guān)的這種研究的論文，基本上都是來自于各個大公司的實(shí)驗(yàn)室里面。哪怕是你作為博士生，你要去做這一個對應(yīng)的這個領(lǐng)域的研究，你也是需要走一條路徑，就是你的暑假一定要安排在那些大公司去實(shí)習(xí)。實(shí)習(xí)之后，能夠去接入他們的這個運(yùn)算集群，能夠去接入他們的這一個大型的數(shù)據(jù)庫，能夠去接入他們已經(jīng)去迭代了一部分的這種算法。然后你才能夠去在此這個基礎(chǔ)上，看看你能不能去做一些額外的實(shí)驗(yàn)，或者在這些算法運(yùn)行的基礎(chǔ)上做出一突破。然后你才能夠去把你的這個論文弄出來。所以這現(xiàn)在這個邏輯已經(jīng)是完全變化掉了，就是你的這個工業(yè)先行，然后他帶領(lǐng)的后面的這個研究和各方面的進(jìn)步。

大鵬提到那個是有道理的。就是說你第一步出來之后，你有了這么一個理論創(chuàng)新的這個模式。而且這一個模式現(xiàn)在不是從各個大學(xué)出來的，它不是說以這種公開發(fā)布的論文的方式。

很多公司尤其是在硅谷，就是Meta最近有一個挖人大戰(zhàn)，他把Alexander王挖到他們那個公司之后，進(jìn)行了很多人事上面的改變。人事的改變之后，他有很多這種具體的研究的哲學(xué)上面的改變。現(xiàn)在很多原本開源的這個項(xiàng)目已經(jīng)轉(zhuǎn)向閉源。原本公開分享的很多這種技術(shù)路徑參數(shù)也好，或者一些別的這種算法這個細(xì)節(jié)他也轉(zhuǎn)向需要去額外的審核之后才能去公開，這是第一點(diǎn)。而且他們不是孤立，谷歌其實(shí)或多或少他可能做的程度沒有那么極端，但是他們也在沿襲著類似的這個方式。

所以的話對于中國的這一些公司來說，你能不能去按照以前的那個模式說，美國先把這個想法弄出來，然后我后續(xù)再跟上，然后再去摸著他們?nèi)ミ^河。我覺得這個東西在之前是可以做的，但在之后能不能系統(tǒng)性的做，我認(rèn)為是有一定存疑的。

第二點(diǎn)的話，其實(shí)我認(rèn)為中國在很多地方，尤其是開源模型上面，因?yàn)槲易约悍浅ｊP(guān)注AI這個領(lǐng)域，就是youtube上面的一些比較頂流的那些頻道，或者是說reddit上面大家關(guān)注的這個東西，還有X就是twitter上面最頂級的研究員，他們會發(fā)布很多benchmark這個東西。然后去看看不同的模型之間，對于某一個具體的測試，或者某一個具體的數(shù)據(jù)庫，他們能夠做出來這個效果的對比是怎么樣。我們就可以很清晰的發(fā)現(xiàn)，deep seek我們就不用說了。這一個在上半年的一開始的時候是絕對意義上面的全球頂流，所有人都在關(guān)注他們。

另外一個的話就是做的很不錯的，還有阿里的這個通義？千問也是一個非常優(yōu)秀的模型對吧？他在這一個hugging face也是一個非常出名的一個數(shù)據(jù)托管平臺，上面就很多的那種開源模型的open weight的開源的權(quán)重都是托管在這個抱抱臉上面。在上面的話，我們就看到只要那個千問一旦發(fā)布一個新的模型，它一定是霸榜一段時間的。然后所有的最頂尖的這種研究員，所有最頂尖的這種美國的講AI的這個技術(shù)的網(wǎng)紅，都會去做自己的這個測試和實(shí)驗(yàn)，然后去看這個東西。所以的話我其實(shí)不認(rèn)為在非常前沿這個領(lǐng)域，中國是真的在所有意義上都是在做一個亦步亦趨者。尤其是在開源模型的這一個很多層面上。對于一些些具體的這種算法，包括中國的那些不同的公司，他們對于MOE架構(gòu)的這個理解，就是混合專家這個架構(gòu)的理解。其實(shí)我認(rèn)為是不弱于美國最前沿的那些labs的。

甚至是有一些那種在年初的時候，那個Deepseek有一個技術(shù)報告。就是PTX用那個做了很多非常底層優(yōu)化。這個層級其實(shí)是比那個CUDA，就是NVIDIA最會流行的這么一個編程這個語言更加接近原始的機(jī)器語言。其實(shí)全球范圍之內(nèi)。你所有學(xué)過在本科計算機(jī)，學(xué)過編譯器或者類似的這種比較偏一些語言編程的人都知道這個東西的含金量。這個東西我相信就能夠把這個技術(shù)做出來，并且能夠把它封裝到一個商業(yè)化的環(huán)境，成為一個可用的算法，可用并且是可以開源分享一個包。這個東西的含金量在全世界的所有的公司最前沿的實(shí)驗(yàn)室里面都是最頂尖的。它不僅僅是包括中國的這個實(shí)驗(yàn)室，我覺得這個東西是一個有來有往，為了這個過程，中國的股市的長期的這種趨勢的變化，其實(shí)部分來說也是要去反映這種邏輯的這個變化。

就是25年年初之前和現(xiàn)在最大的一個區(qū)別是什么？我覺得區(qū)別第一個是可能是信心的這一個差別是比較大的對吧？因?yàn)樵驹赿eep seek發(fā)布之前，你很難想象中國的大模型公司也能夠去做這種thinking models。這個當(dāng)時是沒有人敢想，或者說至我認(rèn)為還需要很長的一段時間，至少不是那種馬上能夠拿出來這種這樣子的這個節(jié)奏。

另外一個的話就是它的這一個反映的是大家對于股市的看法可能更加多元了。因?yàn)槊烂拦墒且粋€非常成熟的一個市場。它吸引的不是美國最高效，美國最好的公司。它吸引的其實(shí)是全世界最好的公司。包括很多像日本的商社，就是巴菲特買了一大堆的那一個日本的五大商社，他們都有在美股發(fā)行這個ADR，這是美國的一個寄存的發(fā)行的一個received。這使得美國的國內(nèi)的交易者可以用美金買到這一個全球各個不同的股市之間的那種優(yōu)秀的資產(chǎn)。所以的話它其實(shí)反映的是全球最頂尖、最優(yōu)秀、最productive的那一部分的資產(chǎn)的集合。

中國要去學(xué)習(xí)他這個股市的這種制度，來去吸引全世界的這一個資本來去給自己的公司去募資。他需要的額外做的很多東西就是一個更加透明的這種管理的框架，包括一些很多制度上面的這種基礎(chǔ)，你要把它打好。你要把原本的這種監(jiān)管和公司之間的這個關(guān)系。

不同的這種監(jiān)管主體的發(fā)行方，公司的管理層，公司的這種實(shí)控人，他們所有的這種關(guān)系怎么樣去處理。怎么樣用一個更加透明，更加讓大家能夠信任的這個方式做好這種比較長期的工作。這些細(xì)節(jié)的效果加總起來可能要比單一的貨幣行為。也就是說中國是說財政主體或者貨幣主體想不想讓這個股市走一個慢牛，這個我覺得都不是最關(guān)鍵的。最關(guān)鍵的其實(shí)是說你能不能去把一些長期的細(xì)節(jié)的這個東西做好。這些細(xì)節(jié)做好之后，你的股市的這個機(jī)制進(jìn)入了一個比較健康的節(jié)奏以后，漫游是一個自然而然的結(jié)果，而不是說它是一個目的。

未來幾年A股該怎么投？

沈帥波：二位看不看好接下來幾年的中國股市行情？

大鵬：我覺得中國股票市場的牛市肯定是沒有走完的，沒有任何牛市會在經(jīng)濟(jì)還沒有復(fù)蘇的時候就走完。你只是說低是多低的問題，以及你要選擇什么行業(yè)，你可以有幾種想法。

第一，如果你覺得AI將來可以帶來生產(chǎn)力的提高，那你應(yīng)該選擇所有與新經(jīng)濟(jì)相關(guān)的一個品種。就像是你在19年的時候看寧德時代，覺得90塊錢100塊錢是貴的。但后面發(fā)現(xiàn)完全不是這么一回事。因?yàn)槟銓τ谖磥淼倪@個收入預(yù)期，有些時候是根據(jù)你必須用個動態(tài)的眼光去看。

如果你相信AI那AI的很多東西就沒有走完。如果你覺得AI在短短時間里面，它可能跟01年之后的互聯(lián)網(wǎng)一樣。在未來的3到5年里面，他沒有辦法去產(chǎn)生跟他現(xiàn)在投資所對應(yīng)的回報。他會經(jīng)歷一個ROI的下行。這個過程當(dāng)中，你可能會更多的去關(guān)注一些像是這種經(jīng)可能跟其他經(jīng)濟(jì)周期更相關(guān)的一些品種。比方說像是這種周期的，因?yàn)榭偣簿椭挥形鍌€板塊周期穩(wěn)定金融成長跟消費(fèi)對吧？然后你肯定在牛市里面，你不會拿著穩(wěn)定金融里面的銀行，你肯定也不會拿，你頂多是非銀，然后那你就只剩下非銀。

周期消費(fèi)跟成長。那無非就是你覺得AI最好的話，你就去拉成長，然后或者說拿機(jī)器人或者說相關(guān)的。如果你覺得他的AI暫時產(chǎn)生不了這么多經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，我們還需要刺激其他經(jīng)濟(jì)的話，那可能就是周期跟消費(fèi)相對好一點(diǎn)。在周期里面無非就是貴金屬、有色能化農(nóng)產(chǎn)品，還有其他一些小金屬，那你自己選一個就好了。

沈帥波：在剛剛的對談中，我學(xué)到了非常多的東西。我覺得這種更多視角的學(xué)習(xí)是非常常重要的。所以非常感謝二位分享。