北交所網(wǎng)站顯示，蘇州江天包裝科技股份有限公司（簡稱“江天科技”）將于10月31日上會。

從國企改制到家族絕對控股，從客戶高度依賴到財務(wù)數(shù)據(jù)預警，江天科技的IPO進程折射出中國家族企業(yè)尋求資本化過程中面臨的治理困境與合規(guī)挑戰(zhàn)。

江天科技的資本之路充滿懸念。這家成立于1992年的標簽印刷企業(yè)，在經(jīng)歷了國企改制、股權(quán)變更、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后，最終選擇奔赴北交所IPO。

然而，細究其招股書及問詢回復，不難發(fā)現(xiàn)公司從歷史沿革到股權(quán)結(jié)構(gòu)，從主營業(yè)務(wù)到財務(wù)狀況，存在著諸多值得深入探究的問題。

實控人夫婦控制88.70%表決權(quán)，親屬網(wǎng)絡(luò)錯綜復雜

江天科技的前身可追溯至1992年8月成立的蘇州江天包裝彩印有限公司，最初是一家由吳江市地方工業(yè)總公司全資控股的國有企業(yè)。

2002年的國企改制構(gòu)成公司發(fā)展歷程中的重要轉(zhuǎn)折點。根據(jù)公開資料，吳江市工業(yè)公司將江天有限100%股權(quán)通過內(nèi)部轉(zhuǎn)制方式轉(zhuǎn)讓給王某華，而王某華則以承包結(jié)算方式支付改制對價。

2004年，吳江市農(nóng)林局出具意見，確認了江天有限以2002年6月30日為基準日的凈資產(chǎn)評估價值為411.47萬元。

從股權(quán)演變路徑來看，2014年，滕某元、王某華將持有的江天有限股權(quán)轉(zhuǎn)讓給滕某、黃某國等人，完成了從老一輩創(chuàng)業(yè)者到第二代接班人的交接。

而當前公司的股權(quán)架構(gòu)呈現(xiàn)出高度集中化特征。截至招股書簽署日，滕某直接持有公司75.65%股份，作為公司控股股東；黃某國直接持有8.83%股份，同時通過擔任江悅咨詢執(zhí)行事務(wù)合伙人控制另外4.22%的表決權(quán)。

滕某與黃某國的夫妻關(guān)系使得二人合計控制公司表決權(quán)的比例高達88.70%，形成了典型的“夫妻控股”格局。

江天科技的實際控制人滕某與黃某國均有著豐富的行業(yè)經(jīng)驗，但公司治理結(jié)構(gòu)卻呈現(xiàn)出明顯的家族化特征。

滕某擔任公司董事長，負責公司戰(zhàn)略規(guī)劃及重大決策；黃某國擔任董事兼總經(jīng)理，主持公司日常經(jīng)營管理工作。夫妻二人共同負責公司經(jīng)營管理，對公司財務(wù)、人事、經(jīng)營決策等具有重大影響。

進一步探究公司人事安排，可以發(fā)現(xiàn)一個錯綜復雜的親屬關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。黃某國的表弟朱某斌擔任公司研發(fā)部經(jīng)理、全資子公司天津江津董事，作為核心技術(shù)人員參與公司研發(fā)活動。

黃某國的兄弟黃某康、黃某國兄弟的子女黃某權(quán)通過標創(chuàng)咨詢間接持有公司股份。標創(chuàng)咨詢作為江天科技的第三大股東，持有公司6.31%的股份，其合伙人構(gòu)成頗為特殊。

除了實際控制人親屬外，標創(chuàng)咨詢的合伙人還包括公司前員工及客戶、供應(yīng)商相關(guān)人員等16人，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)安排引發(fā)了監(jiān)管機構(gòu)對是否存在利益輸送的質(zhì)疑。

北交所在問詢函中要求公司說明標創(chuàng)咨詢合伙人入股背景、原因及價格公允性，是否存在通過低價入股換取客戶訂單情形，是否存在代持或委托持股等特殊利益安排。

公司治理方面的另一隱患是報告期初存在的財務(wù)內(nèi)控不規(guī)范情形。招股書披露，公司存在向關(guān)聯(lián)方提供資金拆借、無真實交易背景的票據(jù)交易和銀行轉(zhuǎn)貸、第三方回款等問題。

其中，報告期初，滕某、黃某國、蘇州鉅盛因資金周轉(zhuǎn)需要而向公司拆借資金，形成報告期初資金拆借余額合計580.05萬元，這些行為暴露出公司在內(nèi)部控制方面的薄弱環(huán)節(jié)。

第一大客戶貢獻4成營收，產(chǎn)品價格持續(xù)下滑

江天科技主要從事標簽印刷產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，致力于為客戶提供承印材料選取、色彩和油墨方案定制、工藝方案設(shè)計和優(yōu)化等標簽一體化綜合解決方案。

公司主要產(chǎn)品包括薄膜類不干膠標簽和紙張類不干膠標簽，廣泛應(yīng)用于飲料酒水、日化用品、食品保健品、石化用品等日常消費領(lǐng)域。

從收入結(jié)構(gòu)來看，2024年，薄膜類不干膠標簽業(yè)務(wù)收入占比高達79.56%，構(gòu)成公司最主要的收入來源；紙張類不干膠標簽業(yè)務(wù)收入占比為15.04%。

這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)使得公司經(jīng)營業(yè)績與薄膜類不干膠標簽的市場需求緊密相關(guān)，單一產(chǎn)品依賴度較高。

在客戶結(jié)構(gòu)方面，公司對第一大客戶養(yǎng)生堂/農(nóng)夫山泉存在顯著依賴。報告期內(nèi)，公司對養(yǎng)生堂/農(nóng)夫山泉的銷售金額占總營業(yè)收入的比例分別為29.40%、40.29%、35.33%和42.02%，呈現(xiàn)出持續(xù)高位運行的態(tài)勢。

值得注意的是，2023年公司業(yè)績大幅增長主要源于第一大客戶農(nóng)夫山泉集團旗下茶飲料產(chǎn)品銷量的大幅增長。

這種高度依賴單一客戶的情況，使得公司業(yè)績增長持續(xù)性受到質(zhì)疑。北交所要求公司說明與主要客戶合作的穩(wěn)定性及持續(xù)性，是否存在被其他競爭對手替代風險。

除客戶集中度較高外，公司還面臨著產(chǎn)品價格持續(xù)下滑的壓力。報告期內(nèi)，公司主要產(chǎn)品薄膜類不干膠標簽的平均銷售單價分別為7.98元/平方米、6.96元/平方米、6.71元/平方米和5.84元/平方米，呈現(xiàn)明顯下降趨勢。

同樣的，紙張類不干膠標簽的平均銷售單價分別為8.56元/平方米、8.00元/平方米、7.32元/平方米和7.70元/平方米，也整體呈下降態(tài)勢。

公司解釋稱，產(chǎn)品價格下降是受市場競爭情況、對客戶的議價能力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、原材料采購成本等多重因素影響，但這恰恰暴露出公司在產(chǎn)業(yè)鏈中相對弱勢的議價地位。

毛利率高于同行但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻低于同行引質(zhì)疑

從表面數(shù)據(jù)看，江天科技的業(yè)績表現(xiàn)可圈可點。報告期內(nèi)，公司營業(yè)收入分別為3.84億元、5.08億元、5.38億元，呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢；凈利潤分別為7445.40萬元、9646.11萬元、1.02億元，也保持了增長趨勢。

然而，細究其財務(wù)指標，不難發(fā)現(xiàn)諸多潛在風險點。根據(jù)新浪財經(jīng)上市公司鷹眼預警系統(tǒng)算法，江天科技已觸發(fā)15條財務(wù)風險預警指標，涉及盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量、抗風險能力等多個維度。

在盈利質(zhì)量方面，公司毛利率出現(xiàn)波動。最近三期完整會計年度內(nèi)，公司毛利率分別為28.05%、30.95%、29.97%，波動較為明顯。

更值得關(guān)注的是，公司凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)逐年下降態(tài)勢。最近三期完整會計年度內(nèi)，公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為31.99%、31.14%、26.22%，表明公司盈利能力正在逐步削弱。

與同行業(yè)公司相比，江天科技的毛利率高于行業(yè)均值但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻低于行業(yè)均值。最近一期完整會計年度內(nèi)，公司毛利率為29.97%，高于行業(yè)均值；而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為3.88次，低于行業(yè)均值5.25次。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，公司預付賬款變動較大。最近一期完整會計年度內(nèi)，公司預付賬款為335萬元，較期初變動率變化較大。

在抗風險能力方面，公司流動比率持續(xù)下降。最近三期完整會計年度內(nèi)，公司流動比率分別為2.30、1.83、1.67，短期償債能力逐步走弱。

利益輸送疑云難散，成長性遭遇嚴峻考驗

江天科技的關(guān)聯(lián)交易情況頗為復雜，引發(fā)了監(jiān)管機構(gòu)的重點關(guān)注。公司存在的關(guān)聯(lián)交易主要包括與蘇州鉅盛、神元生物等關(guān)聯(lián)方之間的交易。

蘇州鉅盛由滕某持股48%，另外52%股份由標創(chuàng)咨詢合伙人張某持有。報告期內(nèi)，江天科技主要向蘇州鉅盛銷售薄膜不干膠標簽，同時報告期初蘇州鉅盛還是江天科技清樹灣廠區(qū)的承租方。

神元生物則由滕某父母滕某元、王某華控制，滕某本人也持有神元生物2.8%的股份。報告期內(nèi)，江天科技向神元生物采購合計69.48萬元業(yè)務(wù)招待用品。

這些關(guān)聯(lián)交易雖然金額不大，但交易背景和商業(yè)合理性仍受到質(zhì)疑。北交所要求公司說明關(guān)聯(lián)交易的必要性、定價公允性，是否存在為發(fā)行人承擔成本費用或利益輸送情形。

更引發(fā)市場關(guān)注的是，公司存在“即分紅又募資”的矛盾行為。報告期內(nèi)，江天科技共進行多次股利分配，合計發(fā)放分紅5114萬元，而本次IPO公司原計劃募集資金8000萬元用于補充流動資金。

盡管公司在第二輪問詢后取消了補充流動資金項目，但大額分紅與募資補流并存的安排仍然讓人質(zhì)疑公司募資的必要性和合理性。

公司的內(nèi)控問題同樣值得警惕。招股書披露，公司存在第三方回款、無真實交易背景的票據(jù)交易等情況，這些財務(wù)內(nèi)控不規(guī)范行為雖然公司聲稱已經(jīng)整改完畢，但仍然反映出公司在內(nèi)部控制方面的歷史缺陷。

作為一家科技型企業(yè)，研發(fā)能力和技術(shù)創(chuàng)新是江天科技核心競爭力的重要體現(xiàn)。

在技術(shù)先進性方面，北交所問詢函中對公司核心技術(shù)是否具備競爭優(yōu)勢提出了質(zhì)疑。公司所稱的6項核心技術(shù)，包括組合印刷技術(shù)、色彩管理技術(shù)、精準裁邊及減廢排版工藝等，是否真正構(gòu)成技術(shù)壁壘令人存疑。

公司的募投項目安排同樣引發(fā)市場爭議。本次IPO，江天科技計劃募集資金5.31億元，這一規(guī)模已超過其2023年5.08億元的總營收。

募投項目包括包裝印刷產(chǎn)品智能化生產(chǎn)線建設(shè)項目、技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項目。其中，包裝印刷產(chǎn)品智能化生產(chǎn)線建設(shè)項目擬投入募集資金5.03億元，占募資總額的94%。

值得關(guān)注的是，公司2023年底與第一大客戶養(yǎng)生堂/農(nóng)夫山泉商談承接2024年標簽供應(yīng)規(guī)模時，曾因產(chǎn)能不足問題導致減少了標簽產(chǎn)品承接規(guī)模。

這使人質(zhì)疑：公司募投項目是否真正基于市場需求，還是單純?yōu)榱藬U大產(chǎn)能而盲目投資？

從行業(yè)發(fā)展態(tài)勢來看，標簽印刷行業(yè)集中度低，競爭較為激烈。一些行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的國際標簽印刷企業(yè)，正加大對中國市場的投入，國內(nèi)企業(yè)面臨的壓力日益加大。

在此背景下，江天科技大幅擴張產(chǎn)能的決策是否合理，新增產(chǎn)能能否順利消化，都是擺在公司面前的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。