明日「分眾傳媒」公布財(cái)報(bào)，評(píng)論區(qū)參與漲跌競(jìng)猜，昨日、今日連續(xù)兩日猜對(duì)，可添加小助手“dolphinR123”領(lǐng)取現(xiàn)金紅包。

新東方北京時(shí)間10月28日美股盤(pán)前發(fā)布了2026財(cái)年第一季度的業(yè)績(jī)，這個(gè)對(duì)應(yīng)的是自然年下2025年6月至2025年8月的暑期旺季的經(jīng)營(yíng)情況。

財(cái)報(bào)前一個(gè)月，公司前瞻已經(jīng)透露了三方面的邊際利好：1）股東回報(bào)可能提升；2）留學(xué)業(yè)務(wù)的惡化沒(méi)市場(chǎng)想的那么差，帶動(dòng)收入增速達(dá)到5%，小超指引（增速2-5%）；3）K9在部分城市面臨的競(jìng)爭(zhēng)有所放緩，下季度開(kāi)始增速回升。

這三點(diǎn)直接帶來(lái)了新東方的估值修復(fù)，短短一個(gè)月上漲了20%。不過(guò)現(xiàn)在的問(wèn)題是，對(duì)于目前96億美元的市值，利好打滿(mǎn)了嗎？

先來(lái)看業(yè)績(jī)，我們?nèi)匀痪劢乖诮逃龢I(yè)務(wù)：

1. 已在預(yù)期中的超級(jí)利好：股東回報(bào)、留學(xué)

（1）股東回報(bào)：海豚君一直提的“分紅底”估值終于超額兌現(xiàn)！原本新股東回報(bào)計(jì)劃是將上一年度凈利潤(rùn)的50%用于分紅或回購(gòu)。

本季度細(xì)則落地，實(shí)際上公司宣布了未來(lái)一年1.9億分紅+3億回購(gòu)，總計(jì)4.9億美元的股東回報(bào)計(jì)劃，payout ratio達(dá)到2025年歸母凈利潤(rùn)的130%，遠(yuǎn)超50%的最低基準(zhǔn)線，也比機(jī)構(gòu)樂(lè)觀的100%預(yù)期要高。

如果回溯到preview當(dāng)天，也就是80億美金的市值來(lái)算，回報(bào)率達(dá)到6%（目前為5%），這在降息周期下確實(shí)是一個(gè)不錯(cuò)的投資收益。

（2）留學(xué)業(yè)務(wù)：因?yàn)榈鼐夛L(fēng)險(xiǎn)，留學(xué)是市場(chǎng)一致性預(yù)期謹(jǐn)慎的業(yè)務(wù)，市場(chǎng)原本預(yù)期會(huì)下滑5-10%，實(shí)際美元計(jì)價(jià)的收入還增長(zhǎng)了1-2%（培訓(xùn)1%、咨詢(xún)2%），就算剔除美元貶值的順風(fēng)，也是一個(gè)基本持平小幅下滑的表現(xiàn)，這比海豚君的實(shí)際觀感要好的多。

不過(guò)，留學(xué)的隱憂(yōu)仍然沒(méi)有消散。本季度的韌性可能是由于非美留學(xué)需求的替代效應(yīng)帶來(lái)，但這往往存在于短期。對(duì)于已經(jīng)做了留學(xué)計(jì)劃和準(zhǔn)備的用戶(hù)而言，會(huì)去選擇其他地區(qū)的替代方案（如澳洲）。

但動(dòng)蕩的地緣關(guān)系，會(huì)影響中長(zhǎng)期下存在潛在留學(xué)需求的用戶(hù)。目前而言的變化，可能并未實(shí)質(zhì)性打消用戶(hù)疑慮（學(xué)生簽審批量仍在低位）。因此，后續(xù)展望以及如何應(yīng)對(duì)，這里尤其需要關(guān)注電話(huà)會(huì)上的表述。

2、新業(yè)務(wù)增速放緩，下季度或修復(fù)：本季度新業(yè)務(wù)（非學(xué)科、學(xué)習(xí)機(jī)、其他）收入同比增長(zhǎng)只有15%，而上季度還有30%+。根據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研，部分城市本地機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)加劇的原因（小機(jī)構(gòu)往往主要做寒暑假），短期有影響。

但從非學(xué)科課程報(bào)班人次（yoy+10%）和學(xué)習(xí)機(jī)訂閱人數(shù)（yoy+40%）變化趨勢(shì)來(lái)看（增長(zhǎng)加速），當(dāng)期表現(xiàn)應(yīng)該只是暫時(shí)，下季度增速有望回暖。具體細(xì)分情況和展望，可關(guān)注電話(huà)會(huì)。

3、成本費(fèi)用繼續(xù)嚴(yán)格控制：本季度核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)3.11億美元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率20.4%，利潤(rùn)率同比持平。從剔除股權(quán)激勵(lì)的Non-GAAP角度，利潤(rùn)率同比提升1個(gè)點(diǎn)，公司表明未來(lái)會(huì)繼續(xù)控制成本，保證盈利水平。

4、全年指引不變：目前2026財(cái)年收入指引仍是5%～10%的同比增長(zhǎng)（和上季度一樣），只能打消留學(xué)業(yè)務(wù)不受控惡化的擔(dān)憂(yōu)。但從趨勢(shì)上看，下半年在新業(yè)務(wù)的增速回暖下，管理層對(duì)留學(xué)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)留了更多的緩沖空間。

5、重要財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽：

海豚君觀點(diǎn)

財(cái)報(bào)前瞻給出的三個(gè)邊際利好（股東回報(bào)、留學(xué)、外加一個(gè)K9業(yè)務(wù)有修復(fù)），確實(shí)振奮人心，尤其是連番多次的guide down后，公司信仰徹底崩塌，估值一度打到了65億美金，對(duì)應(yīng)2026FY（當(dāng)年）也就12x P/E。

首先從集團(tuán)整體角度給估值而非分部相對(duì)估值SOTP，就目前的市場(chǎng)情緒環(huán)境下，已經(jīng)算是一個(gè)相對(duì)謹(jǐn)慎的偏好了，而在短期業(yè)務(wù)承壓時(shí)，選擇忽視核心教育的長(zhǎng)期內(nèi)生增長(zhǎng)趨勢(shì)（應(yīng)該還能保持在15%的水準(zhǔn)線上），只給12x P/E，這基本上是懲罰性估值了。

但海豚君也能理解市場(chǎng)的恐慌，8月正是中美關(guān)系高度不確定時(shí)期，簽證留學(xué)業(yè)務(wù)大約占到了新東方1/4的收入和利潤(rùn)，如果地緣風(fēng)險(xiǎn)一直存在，再加上中產(chǎn)財(cái)富縮水，這對(duì)于留學(xué)能何時(shí)觸底確實(shí)很難判斷。

這種情況下，上季度點(diǎn)評(píng)中海豚君強(qiáng)調(diào)了新東方的分紅底邏輯。但確實(shí)海豚君也沒(méi)有預(yù)料到，這次管理層會(huì)突然這么大方，直接將2025財(cái)年利潤(rùn)的130%都用作了股東回報(bào)。雖然Preview已經(jīng)提前披露會(huì)大幅度提高Payout ratio，但這比機(jī)構(gòu)樂(lè)觀預(yù)期的100% Payout ratio更高。

新東方雖然只是一個(gè)不到百億的公司，但因?yàn)樯虡I(yè)模式對(duì)現(xiàn)金流友好以及多年的積累，賬上現(xiàn)金并不少。截至2025年8月末，還有29億美金（剔除預(yù)收學(xué)費(fèi)），走出雙減陣痛后的自由現(xiàn)金流已經(jīng)回到正數(shù)。因此只要管理層“大方”態(tài)度持續(xù)，這個(gè)股東回報(bào)還是有能力保持的。

從海豚君的保守至中性預(yù)期來(lái)看，目前市值96億，能看出市場(chǎng)對(duì)基本面觸底回升有“超額”預(yù)期（主要是留學(xué)業(yè)務(wù)）。關(guān)于這一點(diǎn)海豚君認(rèn)為，留學(xué)業(yè)務(wù)這個(gè)季度雖沒(méi)想象中那么糟糕，但地緣影響還有反復(fù)，中期影響也需要保持謹(jǐn)慎關(guān)注。

更具體價(jià)值分析部分已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-投研」板塊同名文章同樣位置。

以下為詳細(xì)點(diǎn)評(píng)

1．留學(xué)隱憂(yōu)未實(shí)質(zhì)性消除，新業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)修復(fù)在即

先來(lái)看看影響教育主業(yè)的收入情況，尤其是短期壓力比較大的留學(xué)業(yè)務(wù)，包括留學(xué)考培和咨詢(xún)。

6-8月，新東方實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收15.23億美元，同比增速6%，高于公司指引區(qū)間上沿，略微高于Preview之后已經(jīng)上調(diào)后的市場(chǎng)預(yù)期。

下季度指引inline，2026全年展望也依舊保持5-10%，符合市場(chǎng)預(yù)期。

細(xì)分業(yè)務(wù)的具體表現(xiàn)，一半在電話(huà)會(huì)公布，一半在機(jī)構(gòu)小范圍會(huì)議上公布。海豚君目前先給出拆分估算值，后續(xù)會(huì)在留言區(qū)明確具體數(shù)據(jù)：

1）留學(xué)培訓(xùn)、咨詢(xún)Q1當(dāng)期分別增長(zhǎng)1%、2%，就算剔除美元相對(duì)人民幣貶值帶來(lái)的順風(fēng)，也比原本市場(chǎng)預(yù)期的下滑5%要好。但趨勢(shì)上，還是貼合實(shí)際能感受到的“需求降溫”。上季度培訓(xùn)、咨詢(xún)的增速畢竟15%、8%。

對(duì)留學(xué)業(yè)務(wù)，海豚君建議仍然謹(jǐn)慎為上。雖然地緣矛盾似有緩和，短期也可以通過(guò)留學(xué)需求轉(zhuǎn)移到非美地區(qū)而對(duì)沖影響，但不確定+反復(fù)變化，仍然會(huì)在中期視角上持續(xù)消耗未來(lái)用戶(hù)的需求。下圖顯示，今年以來(lái)簽證發(fā)放量降幅明顯。歐美均有不小降幅，澳洲則存在明顯的替代效應(yīng)。

2）成人英語(yǔ)：增長(zhǎng)14%，vs上季度的17%，增速有所放緩，但比公司原預(yù)期要好，也是細(xì)分業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定的一項(xiàng)了。

3）新業(yè)務(wù)：增速只有15%，略微低于指引（yoy+15%～16%）和預(yù)期（yoy+16%）。但從非學(xué)科的報(bào)班人次和學(xué)習(xí)機(jī)訂閱數(shù)來(lái)看，下季度增速有望反彈。

根據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研，一季度部分城市本地機(jī)構(gòu)、小黑班在暑假期間加碼開(kāi)班，對(duì)新東方造成了競(jìng)爭(zhēng)影響。這種情況在下季度淡季應(yīng)該會(huì)有所緩解，小機(jī)構(gòu)因?yàn)閺倪\(yùn)營(yíng)成本考慮，主要做寒暑假。

4）高中學(xué)科：預(yù)計(jì)增速15%，基數(shù)不低下也有自然放緩。

海豚君估算下，各業(yè)務(wù)占比如圖：

2. 繼續(xù)嚴(yán)控集團(tuán)經(jīng)營(yíng)支出

本季度繼續(xù)延續(xù)降本增效策略，力爭(zhēng)在收入承壓下保證盈利水平。本季度主要體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的控制上，毛利率同比下降1個(gè)點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)費(fèi)率優(yōu)化1個(gè)點(diǎn)，最終經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和去年打平。但若剔除SBC的影響，Non-GAAP下經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升了1pct。

<此處結(jié)束>

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