作者 |付影

來源 | 獨角金融

10月28日，上海金融法院對備受矚目的上海華信國際集團(下稱“上海華信”)債券虛假陳述案作出一審判決。

據(jù)“第一財經(jīng)”報道，該案原告為某農(nóng)商行，被告包括兩家主承銷商、1家律所、1家會計師事務所、2家評級機構，該案判令5家中介機構對虛假陳述行為造成的原告投資損失1.28億余元，分別在5%、5%、3%、1%、0.5%范圍內(nèi)承擔連帶責任，合計賠償金額約1854萬元。

發(fā)債主體上海華信曾是資本市場的明星企業(yè)，由福建商人葉簡明創(chuàng)立，以油氣資源開發(fā)為核心。早在2019年9月，上海華信進入破產(chǎn)程序，已經(jīng)喪失償付能力，眾多投資機構紛紛起訴追責，引發(fā)資本市場對中介機構“看門人”責任的關注。接下來，其他與華信系有關的債券違約案中介機構能否承擔相應責任？

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華信債券虛假陳述，

5家機構被判賠1854萬元

案件還要從2017年說起。彼時，一家農(nóng)商行認購發(fā)行人上海華信在全國銀行間債券市場發(fā)行的中期票據(jù)，一口氣投了2億元。原本以為這是一筆穩(wěn)賺不賠的投資，沒想到短短一年這筆投資就成了燙手山芋。

2018年3月，上海華信被媒體曝光巨額財務造假、以及實際控制人被調(diào)查的消息一出，公司債券價格短期內(nèi)持續(xù)下跌，原本評級為最高等級AAA的信用評級，一路跌到了C級，相當于垃圾債。同年9月，這只中期票據(jù)徹底違約，發(fā)行人上海華信最終在2019年11月被法院裁定破產(chǎn)清算。

隨后原告農(nóng)商行起訴到法院，理由是該中期票據(jù)發(fā)行文件中存在隱瞞、遺漏重大信息，構成虛假陳述行為。而發(fā)行時的證券中介服務機構，包括主承銷商、法律服務機構、會計師事務所、主體和債項評級機構未盡勤勉盡責義務，要求各被告對其損失2.32億余元承擔全額連帶賠償責任。

造成債券虧損的原因較為復雜，既有公司造假的人為因素，也有市場波動、公司破產(chǎn)的客觀因素，如何分清哪些損失是造假直接導致的？上海金融法院專門找了第三方專業(yè)機構來核算這筆賬。

圖源：罐頭圖庫

第三方機構根據(jù)債券定價的基本邏輯，從市場大環(huán)境、公司經(jīng)營狀況、債券本身特點、違約事件影響等多個角度，把整個過程分成三個階段：從買債券到造假被曝光、從曝光到債券違約、從違約到公司破產(chǎn)，一步步核算出非造假因素造成的損失，最終鎖定了造假行為直接導致的虧損金額。

法院審理后最終認定，上海華信公司的案涉發(fā)行文件在公司治理結構及實際控制人、財務公司功能用途及資金往來、合并財務報表、關聯(lián)方及關聯(lián)交易、與部分企業(yè)之間的交易等方面存在信披違規(guī)，構成虛假陳述行為且具有重大性。原告在合理信賴發(fā)行信息披露文件基礎之上認購本案債券。

第三方專業(yè)機構對本案債券損失核定方法符合債券定價原理、債券市場特征以及司法解釋中的相關規(guī)定，損失核定結論較為公平合理，法院予以采信。主承銷商、會計師事務所、評級機構未盡勤勉盡責核查驗證義務，應在過錯范圍內(nèi)承擔相應的賠償責任。

法院最終確定原告某農(nóng)商行因虛假陳述行為產(chǎn)生的損失1.28億余元。至于中介機構，法院認為未盡到把關責任，其中，主承銷商郵儲銀行、中金對原告1.28億余元的損失承擔5%的賠償責任，即各自承擔639.34萬元的賠償；上會會計師事務所、聯(lián)合資信、中誠信國際三家中介，在判決生效日起10日內(nèi)，對原告的損失承擔3%、1%、0.5%的賠償責任，即383.6萬元、127.9萬元、63.93萬元。以此計算，上述5家機構總計賠償金額1854萬元。

上海交通大學上海高級金融學院副院長、教授李峰對《每日經(jīng)濟新聞》表示，之前債券虛假陳述案在判決過程中，不區(qū)分虛假陳述和非虛假陳述行為，沒有科學的方法來評估虛假陳述的影響，但是2022年的司法解釋，要求對與虛假陳述無關的行為，進行減免賠償，所以這是從零到一、從無到有的突破。

上海華信成立于2003年，由福建商人葉簡明創(chuàng)立，以油氣資源開發(fā)為核心，通過瘋狂并購擴張金融版圖。2013年控股上市公司華信國際，2014年收購券商更名華信證券，2015年拿下期貨牌照并參股銀行，巔峰時期躋身世界500強。

為支撐擴張野心，上海華信在2014至2017年間密集發(fā)行公司債、銀行間債券等系列產(chǎn)品，總規(guī)模達400億余元。但光鮮數(shù)據(jù)背后，發(fā)行文件存在多處重大信披違規(guī)，公司治理結構與實際控制人信息不實、財務公司資金往來披露虛假、合并財務報表與關聯(lián)交易造假等。

2018年，隨著實際控制人葉簡明被查，華信系信用鏈出現(xiàn)危機后，多只債券相繼違約，僅15華信債、17華信Y2兩只債券的違約本息就超34億元。

圖源：罐頭圖庫

上海華信進入破產(chǎn)程序，喪失償付能力，眾多投資機構紛紛起訴追責，引發(fā)資本市場對中介機構“看門人”責任的關注。

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“看門人”責任如何認定？

實際上，債券虛假陳述案中介機構判賠并非孤例。

作為全國首例公司債券欺詐發(fā)行案，五洋建設2015年欺詐發(fā)行債券后違約，法院終審判決發(fā)行人及中介機構連帶賠償487名投資者7.41億元。

其中實控人、主承銷商德邦證券、會計師事務所承擔全額連帶賠償，律所承擔5%的連帶責任，評級機構大公國際承擔10%連帶責任，目前案款已執(zhí)行到位。

全國首例資產(chǎn)支持證券（ABS）欺詐發(fā)行案，昆山美吉特燈都公司造假發(fā)行債券后違約，上海金融法院判決金杜律所對5.6億元投資損失承擔10%連帶責任，賠付5600萬元。

而2016年9月上海華信發(fā)行“16申信01”債券，同樣發(fā)生違約?！辈壤住霸搨娜A潤信托和安仁農(nóng)商行，認為債券構成欺詐發(fā)行，且中介機構未勤勉盡職，先后將發(fā)行方與中介機構告上法庭，要求對1.2億元損失承擔連帶賠償責任。上述案件截至目前尚未公示判決結果。

中介機構作為資本市場的“看門人”，其責任邊界如何界定、過錯標準怎樣認定、責任比例劃分依據(jù)何在？

北京周泰律師事務所王通律師稱，對于如會計師事務所、律師事務所、信用評級機構、資產(chǎn)評估機構等債券服務機構而言，判斷過錯的重要原則是是否存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，足以影響投資人對發(fā)行人償付能力的判斷。服務機構是否已經(jīng)按照法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、行業(yè)執(zhí)業(yè)規(guī)范和職業(yè)道德等規(guī)定的勤勉義務謹慎執(zhí)業(yè)，需要在案件中向法庭證明。因相關服務機構所提供的專業(yè)方向不同，因此在具體案件中需要結合服務機構提供的具體材料來判斷，并非只要出現(xiàn)證券虛假陳述，所有的服務機構都必然承擔責任。

以本案為例，一審法院判決主承銷商5%、會計師事務所3%、評級機構0.5%-1%進行責任劃分，法院劃分的核心考量因素有哪些？是否存在明確的量化標準或行業(yè)指引？

圖源：罐頭圖庫

王通表示，從近年來的實務判例來看，如法院認定主承銷商、會計師事務和評級機構應當承擔連帶責任，則比例一般在0.5%-5%的范圍內(nèi)，如有嚴重過失也可能超出前述范圍。

上海市海華永泰律師事務所高級合伙人孫宇昊律師分析認為，法院并未采用固定統(tǒng)一的量化標準，而是基于各機構在債券發(fā)行過程中的職責重要性、專業(yè)性強弱、過錯程度及行為與損失的因果關系等因素進行的綜合裁量。他稱，目前，中國法律及司法解釋并未對中介機構的責任比例設定明確的量化標準或行業(yè)指引。法院遵循的是《中華人民共和國證券法》及最高人民法院相關司法解釋確立的“過罰相當”原則，主要是法院基于案件具體情況裁量。

兩家主承銷商各承擔5%連帶責任。結合過往案例，孫宇昊認為，該責任比例在以往司法實踐中處于相對較低的水平。

例如，在“華澤鈷鎳案”中，國某證券因在恢復上市及持續(xù)督導過程中未勤勉盡責，被判處承擔40%的連帶賠償責任。近年來，隨著司法實踐的精細化，法院更傾向于根據(jù)過錯程度精確劃分責任比例，而非簡單判令全額連帶責任。

孫宇昊認為，本案主承銷商承擔5%的責任比例，正體現(xiàn)了這一趨勢。其重要背景是，上海金融法院在本案中首次引入第三方專業(yè)機構核定損失，科學扣除了宏觀風險、發(fā)行人自身經(jīng)營等非虛假陳述因素導致的損失，將賠償基數(shù)降低，更能反映虛假陳述行為本身的實際影響。

此外，聯(lián)合資信和中誠信分別承擔1%和0.5%的連帶責任。孫宇昊認為，兩家評級機構責任比例的差異，直接體現(xiàn)了法院在劃分中介機構責任時遵循的過錯程度與原因力相結合的原則。

雖然同為評級機構，但法院會根據(jù)它們在本次債券發(fā)行中的具體工作內(nèi)容、盡職調(diào)查的深度、評級報告的可靠性以及其過錯行為對投資者決策的直接影響力等因素，確定各自的責任比例。聯(lián)合資信承擔的責任是中誠信國際的兩倍，表明法院認定其在本次虛假陳述中的過錯程度更大，或其行為與損失之間的因果關系更強。

華信債券虛假陳述案的判決，明確了中介機構責任認定的核心標準與劃分邏輯，也是資本市場對“看門人”責任的強化。未來，隨著資本市場法治建設的不斷完善，中介機構的責任約束將持續(xù)強化，只有規(guī)范執(zhí)業(yè)行為，才能維護資本市場的健康穩(wěn)定與投資者合法權益。