作者 |付影

來源 | 獨(dú)角金融

10月28日，上海金融法院對(duì)備受矚目的上海華信國際集團(tuán)(下稱“上海華信”)債券虛假陳述案作出一審判決。

據(jù)“第一財(cái)經(jīng)”報(bào)道，該案原告為某農(nóng)商行，被告包括兩家主承銷商、1家律所、1家會(huì)計(jì)師事務(wù)所、2家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，該案判令5家中介機(jī)構(gòu)對(duì)虛假陳述行為造成的原告投資損失1.28億余元，分別在5%、5%、3%、1%、0.5%范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任，合計(jì)賠償金額約1854萬元。

發(fā)債主體上海華信曾是資本市場的明星企業(yè)，由福建商人葉簡明創(chuàng)立，以油氣資源開發(fā)為核心。早在2019年9月，上海華信進(jìn)入破產(chǎn)程序，已經(jīng)喪失償付能力，眾多投資機(jī)構(gòu)紛紛起訴追責(zé)，引發(fā)資本市場對(duì)中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任的關(guān)注。接下來，其他與華信系有關(guān)的債券違約案中介機(jī)構(gòu)能否承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任？

1

華信債券虛假陳述，

5家機(jī)構(gòu)被判賠1854萬元

案件還要從2017年說起。彼時(shí)，一家農(nóng)商行認(rèn)購發(fā)行人上海華信在全國銀行間債券市場發(fā)行的中期票據(jù)，一口氣投了2億元。原本以為這是一筆穩(wěn)賺不賠的投資，沒想到短短一年這筆投資就成了燙手山芋。

2018年3月，上海華信被媒體曝光巨額財(cái)務(wù)造假、以及實(shí)際控制人被調(diào)查的消息一出，公司債券價(jià)格短期內(nèi)持續(xù)下跌，原本評(píng)級(jí)為最高等級(jí)AAA的信用評(píng)級(jí)，一路跌到了C級(jí)，相當(dāng)于垃圾債。同年9月，這只中期票據(jù)徹底違約，發(fā)行人上海華信最終在2019年11月被法院裁定破產(chǎn)清算。

隨后原告農(nóng)商行起訴到法院，理由是該中期票據(jù)發(fā)行文件中存在隱瞞、遺漏重大信息，構(gòu)成虛假陳述行為。而發(fā)行時(shí)的證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，包括主承銷商、法律服務(wù)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未盡勤勉盡責(zé)義務(wù)，要求各被告對(duì)其損失2.32億余元承擔(dān)全額連帶賠償責(zé)任。

造成債券虧損的原因較為復(fù)雜，既有公司造假的人為因素，也有市場波動(dòng)、公司破產(chǎn)的客觀因素，如何分清哪些損失是造假直接導(dǎo)致的？上海金融法院專門找了第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)來核算這筆賬。

圖源：罐頭圖庫

第三方機(jī)構(gòu)根據(jù)債券定價(jià)的基本邏輯，從市場大環(huán)境、公司經(jīng)營狀況、債券本身特點(diǎn)、違約事件影響等多個(gè)角度，把整個(gè)過程分成三個(gè)階段：從買債券到造假被曝光、從曝光到債券違約、從違約到公司破產(chǎn)，一步步核算出非造假因素造成的損失，最終鎖定了造假行為直接導(dǎo)致的虧損金額。

法院審理后最終認(rèn)定，上海華信公司的案涉發(fā)行文件在公司治理結(jié)構(gòu)及實(shí)際控制人、財(cái)務(wù)公司功能用途及資金往來、合并財(cái)務(wù)報(bào)表、關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易、與部分企業(yè)之間的交易等方面存在信披違規(guī)，構(gòu)成虛假陳述行為且具有重大性。原告在合理信賴發(fā)行信息披露文件基礎(chǔ)之上認(rèn)購本案債券。

第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)本案債券損失核定方法符合債券定價(jià)原理、債券市場特征以及司法解釋中的相關(guān)規(guī)定，損失核定結(jié)論較為公平合理，法院予以采信。主承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未盡勤勉盡責(zé)核查驗(yàn)證義務(wù)，應(yīng)在過錯(cuò)范圍內(nèi)承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。

法院最終確定原告某農(nóng)商行因虛假陳述行為產(chǎn)生的損失1.28億余元。至于中介機(jī)構(gòu)，法院認(rèn)為未盡到把關(guān)責(zé)任，其中，主承銷商郵儲(chǔ)銀行、中金對(duì)原告1.28億余元的損失承擔(dān)5%的賠償責(zé)任，即各自承擔(dān)639.34萬元的賠償；上會(huì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、聯(lián)合資信、中誠信國際三家中介，在判決生效日起10日內(nèi)，對(duì)原告的損失承擔(dān)3%、1%、0.5%的賠償責(zé)任，即383.6萬元、127.9萬元、63.93萬元。以此計(jì)算，上述5家機(jī)構(gòu)總計(jì)賠償金額1854萬元。

上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院副院長、教授李峰對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，之前債券虛假陳述案在判決過程中，不區(qū)分虛假陳述和非虛假陳述行為，沒有科學(xué)的方法來評(píng)估虛假陳述的影響，但是2022年的司法解釋，要求對(duì)與虛假陳述無關(guān)的行為，進(jìn)行減免賠償，所以這是從零到一、從無到有的突破。

上海華信成立于2003年，由福建商人葉簡明創(chuàng)立，以油氣資源開發(fā)為核心，通過瘋狂并購擴(kuò)張金融版圖。2013年控股上市公司華信國際，2014年收購券商更名華信證券，2015年拿下期貨牌照并參股銀行，巔峰時(shí)期躋身世界500強(qiáng)。

為支撐擴(kuò)張野心，上海華信在2014至2017年間密集發(fā)行公司債、銀行間債券等系列產(chǎn)品，總規(guī)模達(dá)400億余元。但光鮮數(shù)據(jù)背后，發(fā)行文件存在多處重大信披違規(guī)，公司治理結(jié)構(gòu)與實(shí)際控制人信息不實(shí)、財(cái)務(wù)公司資金往來披露虛假、合并財(cái)務(wù)報(bào)表與關(guān)聯(lián)交易造假等。

2018年，隨著實(shí)際控制人葉簡明被查，華信系信用鏈出現(xiàn)危機(jī)后，多只債券相繼違約，僅15華信債、17華信Y2兩只債券的違約本息就超34億元。

圖源：罐頭圖庫

上海華信進(jìn)入破產(chǎn)程序，喪失償付能力，眾多投資機(jī)構(gòu)紛紛起訴追責(zé)，引發(fā)資本市場對(duì)中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任的關(guān)注。

2

“看門人”責(zé)任如何認(rèn)定？

實(shí)際上，債券虛假陳述案中介機(jī)構(gòu)判賠并非孤例。

作為全國首例公司債券欺詐發(fā)行案，五洋建設(shè)2015年欺詐發(fā)行債券后違約，法院終審判決發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)連帶賠償487名投資者7.41億元。

其中實(shí)控人、主承銷商德邦證券、會(huì)計(jì)師事務(wù)所承擔(dān)全額連帶賠償，律所承擔(dān)5%的連帶責(zé)任，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大公國際承擔(dān)10%連帶責(zé)任，目前案款已執(zhí)行到位。

全國首例資產(chǎn)支持證券（ABS）欺詐發(fā)行案，昆山美吉特?zé)舳脊驹旒侔l(fā)行債券后違約，上海金融法院判決金杜律所對(duì)5.6億元投資損失承擔(dān)10%連帶責(zé)任，賠付5600萬元。

而2016年9月上海華信發(fā)行“16申信01”債券，同樣發(fā)生違約?！辈壤住霸搨娜A潤信托和安仁農(nóng)商行，認(rèn)為債券構(gòu)成欺詐發(fā)行，且中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡職，先后將發(fā)行方與中介機(jī)構(gòu)告上法庭，要求對(duì)1.2億元損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。上述案件截至目前尚未公示判決結(jié)果。

中介機(jī)構(gòu)作為資本市場的“看門人”，其責(zé)任邊界如何界定、過錯(cuò)標(biāo)準(zhǔn)怎樣認(rèn)定、責(zé)任比例劃分依據(jù)何在？

北京周泰律師事務(wù)所王通律師稱，對(duì)于如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等債券服務(wù)機(jī)構(gòu)而言，判斷過錯(cuò)的重要原則是是否存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，足以影響投資人對(duì)發(fā)行人償付能力的判斷。服務(wù)機(jī)構(gòu)是否已經(jīng)按照法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、行業(yè)執(zhí)業(yè)規(guī)范和職業(yè)道德等規(guī)定的勤勉義務(wù)謹(jǐn)慎執(zhí)業(yè)，需要在案件中向法庭證明。因相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)所提供的專業(yè)方向不同，因此在具體案件中需要結(jié)合服務(wù)機(jī)構(gòu)提供的具體材料來判斷，并非只要出現(xiàn)證券虛假陳述，所有的服務(wù)機(jī)構(gòu)都必然承擔(dān)責(zé)任。

以本案為例，一審法院判決主承銷商5%、會(huì)計(jì)師事務(wù)所3%、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)0.5%-1%進(jìn)行責(zé)任劃分，法院劃分的核心考量因素有哪些？是否存在明確的量化標(biāo)準(zhǔn)或行業(yè)指引？

圖源：罐頭圖庫

王通表示，從近年來的實(shí)務(wù)判例來看，如法院認(rèn)定主承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶責(zé)任，則比例一般在0.5%-5%的范圍內(nèi)，如有嚴(yán)重過失也可能超出前述范圍。

上海市海華永泰律師事務(wù)所高級(jí)合伙人孫宇昊律師分析認(rèn)為，法院并未采用固定統(tǒng)一的量化標(biāo)準(zhǔn)，而是基于各機(jī)構(gòu)在債券發(fā)行過程中的職責(zé)重要性、專業(yè)性強(qiáng)弱、過錯(cuò)程度及行為與損失的因果關(guān)系等因素進(jìn)行的綜合裁量。他稱，目前，中國法律及司法解釋并未對(duì)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任比例設(shè)定明確的量化標(biāo)準(zhǔn)或行業(yè)指引。法院遵循的是《中華人民共和國證券法》及最高人民法院相關(guān)司法解釋確立的“過罰相當(dāng)”原則，主要是法院基于案件具體情況裁量。

兩家主承銷商各承擔(dān)5%連帶責(zé)任。結(jié)合過往案例，孫宇昊認(rèn)為，該責(zé)任比例在以往司法實(shí)踐中處于相對(duì)較低的水平。

例如，在“華澤鈷鎳案”中，國某證券因在恢復(fù)上市及持續(xù)督導(dǎo)過程中未勤勉盡責(zé)，被判處承擔(dān)40%的連帶賠償責(zé)任。近年來，隨著司法實(shí)踐的精細(xì)化，法院更傾向于根據(jù)過錯(cuò)程度精確劃分責(zé)任比例，而非簡單判令全額連帶責(zé)任。

孫宇昊認(rèn)為，本案主承銷商承擔(dān)5%的責(zé)任比例，正體現(xiàn)了這一趨勢(shì)。其重要背景是，上海金融法院在本案中首次引入第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)核定損失，科學(xué)扣除了宏觀風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)行人自身經(jīng)營等非虛假陳述因素導(dǎo)致的損失，將賠償基數(shù)降低，更能反映虛假陳述行為本身的實(shí)際影響。

此外，聯(lián)合資信和中誠信分別承擔(dān)1%和0.5%的連帶責(zé)任。孫宇昊認(rèn)為，兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)責(zé)任比例的差異，直接體現(xiàn)了法院在劃分中介機(jī)構(gòu)責(zé)任時(shí)遵循的過錯(cuò)程度與原因力相結(jié)合的原則。

雖然同為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但法院會(huì)根據(jù)它們?cè)诒敬蝹l(fā)行中的具體工作內(nèi)容、盡職調(diào)查的深度、評(píng)級(jí)報(bào)告的可靠性以及其過錯(cuò)行為對(duì)投資者決策的直接影響力等因素，確定各自的責(zé)任比例。聯(lián)合資信承擔(dān)的責(zé)任是中誠信國際的兩倍，表明法院認(rèn)定其在本次虛假陳述中的過錯(cuò)程度更大，或其行為與損失之間的因果關(guān)系更強(qiáng)。

華信債券虛假陳述案的判決，明確了中介機(jī)構(gòu)責(zé)任認(rèn)定的核心標(biāo)準(zhǔn)與劃分邏輯，也是資本市場對(duì)“看門人”責(zé)任的強(qiáng)化。未來，隨著資本市場法治建設(shè)的不斷完善，中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任約束將持續(xù)強(qiáng)化，只有規(guī)范執(zhí)業(yè)行為，才能維護(hù)資本市場的健康穩(wěn)定與投資者合法權(quán)益。