圖解：總部設在德國法蘭克福的德意志交易所（

Deutsche B?rse

作者：魏城

2025年迄今為止，歐洲股市整體表現(xiàn)非常強勁，幾個主要指數(shù)都有顯著的上漲，盡管近期有所回調，但歐洲股市在2025年的整體牛市態(tài)勢非常穩(wěn)固。

作為歐洲股市的基準指數(shù)，泛歐斯托克600指數(shù)（STOXX Europe 600）從今年1月1日到10月28日的漲幅約為13.96%。

泛歐斯托克600指數(shù)是衡量歐洲股市整體表現(xiàn)的最權威的基準指數(shù)，覆蓋17個國家的600家上市公司。這17個國家包括了歐洲幾乎所有規(guī)模較大的發(fā)達國家（德國、英國、法國、意大利、西班牙、荷蘭、比利時、奧地利、葡萄牙、瑞典、瑞士、丹麥、挪威、芬蘭、愛爾蘭、盧森堡）和一個規(guī)模較大的前東歐社會主義國家（波蘭）。

泛歐斯托克600指數(shù)今年迄今的表現(xiàn)，要高于過去20年的大多數(shù)同期增幅。股市的長期平均年回報率通常在個位數(shù)（例如7% - 10%），過去20年中，歐洲市場經(jīng)歷了幾次主要的周期性低谷，如2008年的金融危機、2011-2012年的歐元區(qū)危機、2018年的貿(mào)易緊張局勢、2020年的新冠疫情沖擊等，雖然一些強勁的復蘇年份（如2019年、2021年），歐洲股市的表現(xiàn)可能達到甚至超過今年迄今的表現(xiàn)，但13.96%的漲幅仍然非常亮眼，這反映了歐洲股市的投資者對歐洲企業(yè)盈利和經(jīng)濟韌性的高度信心。

歐洲幾大國的主要股指也表現(xiàn)不錯：截至2025年10月28日，德國DAX指數(shù)今年迄今增幅約為21.24%，英國FTSE 100指數(shù)約為18.21%，法國CAC 40指數(shù)約為11.32%，意大利FTSE MIB指數(shù)約為26.23%。

圖解：位于英國首都倫敦的倫敦證券交易所（

London Stock Exchange

有利的宏觀環(huán)境

那么，歐洲股市今年迄今整體表現(xiàn)不錯的主要原因是什么呢？

從宏觀層面來看，首先是美元疲軟與歐元匯率回升，吸引海外資金流入了歐洲，其次是歐洲央行與英國央行政策審慎，避免過度緊縮，第三是相對于前幾年，地緣政治風險略為緩和（如俄烏沖突局勢稍有改善），從而提振了歐洲股市的情緒，第四是數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)今年10月的綜合PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）有所上升并優(yōu)于預期，連續(xù)多月錄得擴張，這通常是經(jīng)濟活動增強的信號，也對歐洲股市構成了支撐。

美元在2025年整體呈現(xiàn)“溫和疲軟”趨勢，歐元兌主要貨幣（尤其是人民幣和美元）普遍升值，這一匯率變化確實增強了歐洲股市對海外投資者的吸引力，尤其是以美元計價的投資者。

歐元升值意味著以美元計價的歐洲資產(chǎn)回報更高。舉例來說，2025年迄今，美元投資者在歐洲股市的回報接近28%，就反映了約14%的股指漲幅與約12%的歐元升值所產(chǎn)生的復合增長。這確實構成了“匯率+股市”的雙重收益，吸引了大量美資流入歐洲市場。美國投行高盛與摩根大通的分析師們都指出，美元疲軟是推動投資者“分散美股配置”的關鍵因素之一。

此外，歐洲股市還得益于估值洼地優(yōu)勢：在2025年年初，泛歐斯托克600指數(shù)的預期市盈率（P/E）遠低于美股標普500指數(shù)（例如，曾出現(xiàn)歐洲14倍對美國22倍的巨大差距），這種極端估值差距吸引了大量國際投資者，他們將歐洲視為“價值洼地”，進行低配倉位回補，形成強勁的買盤。

受匯率和估值洼地優(yōu)勢的吸引，2025年歐洲股票基金的資金流入量創(chuàng)下了近25年來的次高紀錄，為市場提供了充足的流動性支撐。

央行的政策也非常重要。歐洲央行和英國央行在2025年率先開啟降息或明確降息路徑，而美聯(lián)儲行動相對遲緩，這降低了歐洲企業(yè)的借貸成本，提振了風險偏好，也使得歐洲資產(chǎn)相對美元資產(chǎn)更具吸引力。

歐洲央行與英國央行的政策路徑在2025年體現(xiàn)出了“穩(wěn)中偏松”的特征，既避免了通脹反彈，也為股市提供了必要的流動性與信心支撐。投資者認為歐洲央行與英國央行的“溫和降息”比美聯(lián)儲更具可預測性，風險更低。

市場對歐洲央行與英格蘭銀行加息周期結束的預期，以及未來可能轉向溫和貨幣政策的信號，有望推動股市估值上行，尤其是利率敏感型板塊。

至于談到地緣政治因素，盡管俄烏沖突在2025年中期一度升級，但下半年出現(xiàn)了?；鹫勁信c和平方案的苗頭，市場情緒因此出現(xiàn)階段性改善，成為歐洲股市上漲的邊際助力。

但總的來說，投資者更關注政策穩(wěn)定、估值優(yōu)勢、匯率回報等因素，地緣政治僅為邊際變量。

歐元區(qū)2025年10月的綜合PMI上升至52.2，連續(xù)第十個月高于榮枯線（50），顯示歐元區(qū)的經(jīng)濟活動持續(xù)擴張，這一趨勢增強了市場對經(jīng)濟復蘇的信心，PMI的上升不僅反映了歐元區(qū)經(jīng)濟基本面的改善，也通過盈利預期、風險偏好與資金流向等機制，直接支撐了歐洲股市的上漲。

盡管宏觀經(jīng)濟環(huán)境仍有挑戰(zhàn)，但市場預計歐洲企業(yè)2025年的盈利增速將從前一年的低迷狀態(tài)大幅躍升，例如，從1% 躍升至7%-8%左右，這極大地提升了投資者的信心。

貢獻較大的分類板塊

2025年迄今為止，歐洲股市的強勁表現(xiàn)主要由金融板塊（尤其是其中的銀行股）、工業(yè)板塊和醫(yī)療保健板塊驅動，這些板塊是周期性復蘇和利率環(huán)境的受益者。相反，非必需消費品/奢侈品板塊由于對全球和中國消費需求高度敏感，反而成為了拖累整體指數(shù)表現(xiàn)的因素之一。

盡管面臨能源和供應鏈挑戰(zhàn)，但部分歐洲企業(yè)通過提價和成本控制，實現(xiàn)了超預期的盈利增長，尤其是一些傳統(tǒng)周期性行業(yè)，如能源、金融、工業(yè)和材料板塊。雖然歐洲在科技領域不如美國集中，但其在工業(yè)、金融、醫(yī)療保健等領域的巨頭表現(xiàn)穩(wěn)健，這些公司的強勁業(yè)績拉動了指數(shù)上漲。

我們先來看看金融板塊（Financials）。歐洲金融板塊年內漲幅超過22%，領跑各行業(yè)，主要原因包括：該板塊受益于利率高位維持，銀行凈息差擴大，盈利改善；不良貸款率低于預期，再加上資本充足率提升，增強了投資者的信心；在政策轉向溫和的背景下，投資者將金融板塊（尤其是其中的銀行股）視為估值修復型防御資產(chǎn)；銀行今年第一季度的業(yè)績超出預期，為股東提供了可觀回報；金融板塊的并購活動創(chuàng)下了2020年以來的新高，提振了市場對行業(yè)整合和效率提升的信心。

我們再來看看能源板塊（Energy）。能源板塊通常被認為是周期性表現(xiàn)較好的板塊，今年迄今傳統(tǒng)能源企業(yè)和新能源企業(yè)都表現(xiàn)不俗。受益于油價穩(wěn)定在每桶85美元以上，傳統(tǒng)能源企業(yè)，如殼牌（Shell）、道達爾能源（TotalEnergies）等，盈利能力得以提升；因歐洲綠色投資計劃加碼，可再生能源板塊（風電、氫能）也在今年第三季度反彈明顯；投資者尤其偏愛那些所謂的“雙重暴露型公司”，就是那些既有傳統(tǒng)能源現(xiàn)金流，又在布局綠色轉型的能源公司，如意大利國家電力公司（Enel）、西班牙電氣公司伊比德羅拉（Iberdrola）等。

工業(yè)與材料板塊（Industrials & Materials）的貢獻也不容忽視。受益于周期性改善和結構性增長，這一板塊也為歐洲股市貢獻良多。德國工業(yè)板塊在經(jīng)歷了2023年的低谷之后，在2025年回暖，制造業(yè)PMI連續(xù)回升；國防、電氣化、工業(yè)自動化和可再生能源等領域的投資增加，提振了這一板塊的總體業(yè)績；該板塊的一些企業(yè)，如西門子（Siemens）、施耐德電氣（Schneider Electric）等，還受益于全球綠色基建的需求；歐洲工業(yè)龍頭企業(yè)在估值與技術上具備優(yōu)勢，吸引了全球的資金配置。

醫(yī)療保健板塊（Health Care）表現(xiàn)出色，與銀行股共同被認為是盈利“驚喜”的主要來源之一。醫(yī)療保健是典型的防御性板塊，其穩(wěn)定且持續(xù)增長的盈利能力在宏觀經(jīng)濟不確定性時期顯得尤為珍貴。

相比于銀行、工業(yè)和醫(yī)療保健等板塊，非必需消費品/奢侈品板塊（Consumer Discretionary/Luxury Goods）今年迄今對泛歐斯托克600指數(shù)的貢獻度是復雜的，且表現(xiàn)不及大盤和周期性板塊。奢侈品公司對中國市場的營收敞口非常大，在2024年底至2025年上半年，由于中國經(jīng)濟增長放緩和消費者信心疲軟，對奢侈品的需求出現(xiàn)了下滑。許多券商下調了奢侈品公司的盈利預期，導致其股價受挫，這與表現(xiàn)強勁的金融板塊和醫(yī)療保健板塊形成了鮮明對比。不過，受益于中東市場的強勁需求和2025年中后期中國消費者需求的局部回暖，法國奢侈品集團，如路威酩軒（LVMH）、愛馬仕（Hermès）、開云（Kering）等，表現(xiàn)強勁，年內股價上漲超過15%。

展望2025年最后兩個月

在2025年剩下的兩個月里，歐洲股市很可能會維持其積極的趨勢，繼續(xù)受益于降息周期和盈利韌性。然而，由于市場已經(jīng)積累了巨大的漲幅，年末的波動性可能會增加，投資者還將緊盯地緣政治風險和各國政府的債務負擔風險。

在宏觀方面，歐洲央行自2024年以來一直在降息，市場普遍預期2025年將有進一步的降息，最終存款利率可能在年底附近穩(wěn)定。利率下調降低了企業(yè)借貸成本，提振了消費者信心和資本支出，是股市的最大順風。歐元區(qū)通脹放緩，增強了市場對歐洲央行達成通脹目標的信心。雖然歐洲經(jīng)濟增長曾在年初受到壓力，但由于起步點較低，它可能正迎來周期性上行，制造業(yè)衰退周期可能接近尾聲。

在微觀方面，歐洲企業(yè)的盈利一直表現(xiàn)不俗，且超預期幅度較大，估計這種態(tài)勢將會持續(xù)到年底。強勁的盈利是股市上漲最可靠的基礎。盡管歐洲股市今年迄今上漲強勁，但相比美股，歐洲股市的估值仍然處于相對合理或“便宜”的水平，可能會繼續(xù)吸引全球資金流入。

不過，以下風險因素可能會導致歐洲股市出現(xiàn)回調或大幅波動，但不一定會導致大幅下跌（即趨勢逆轉）：

首先是宏觀政策失誤或政策制定復雜化。由于央行和政府在控制通脹、支持增長和管理債務之間的平衡難度增加，任何政策失誤都可能引發(fā)市場恐慌。

其次是地緣政治事件（如俄烏沖突、中東局勢）。地緣政治沖突升級是最大的尾部風險，可能導致能源價格飆升、供應鏈中斷，對宏觀金融穩(wěn)定構成潛在威脅。

第三是全球貿(mào)易政策的不確定性（如特朗普關稅威脅）。這個因素將對出口依賴型的歐洲企業(yè)（尤其是汽車、奢侈品和工業(yè)）構成持續(xù)性的壓力，可能會拖累這些板塊的表現(xiàn)。

第四是與影子銀行相關的系統(tǒng)性問題或信貸緊縮。盡管目前銀行盈利健康，但更廣泛的金融體系中的信貸風險和高債務負擔（尤其在一些歐洲國家）將會是長期隱患。

還有一個因素，盡管短期來看，對歐洲股市的影響不大。

德國總理默茨（Friedrich Merz）最近建議，歐洲需要一個統(tǒng)一的單一股票交易所。

按照默茨的意思，為了與紐約證券交易所（NYSE）競爭，這個全歐洲統(tǒng)一的股票交易所，不僅要取代倫敦、巴黎、法蘭克福、米蘭和馬德里各自獨立的交易所，也要進一步整合甚至“吸納”目前連接荷蘭、法國、意大利和葡萄牙的泛歐交易所（Euronext）。

圖解：位于法國巴黎拉德芳斯（La Défense）金融區(qū)的泛歐交易所（

Euronext

然而，即使不談默茨建議提出后各方的質疑，暫且假設未來掃除了所有反對意見，但建立一個全歐洲統(tǒng)一的交易所，或實現(xiàn)徹底的“資本市場聯(lián)盟”（Capital Markets Union ，英文首字母縮寫為CMU），仍將是一個漫長而復雜的政治和立法過程，所以，默茨建議對今年最后兩個月歐洲股市表現(xiàn)的影響，可以說是微乎其微。

當然，如果默茨建議最終得以實現(xiàn)，那對歐洲股市將是巨大的長期利好，因為全歐洲統(tǒng)一的股票交易所乃至歐洲“資本市場聯(lián)盟”的最終目標，是創(chuàng)造一個與美國相媲美、深度和廣度更高的資本市場，如果相關改革能夠成功減少交易后成本（高50%-100%）并統(tǒng)一流動性（通過綜合交易信息），那將極大地提升歐洲股市的效率、流動性和吸引力。

（作者曾在英國多家知名媒體擔任資深記者、編輯。作者微信公眾號：魏城看天下）

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作者簡介：

魏城，曾經(jīng)在中西著名媒體從業(yè)30多年，做過報紙記者、編輯、翻譯、電臺主持人、網(wǎng)站記者、編輯、雜志執(zhí)行總編輯等工作，出版過三本書，工作過的機構包括《中國青年報》、《星島日報》加拿大版、英國廣播公司、美國《財富》雜志中文版、英國《金融時報》等。2007年，在英國《金融時報》中文網(wǎng)發(fā)表的中國中產(chǎn)階級調查系列報道獲得了亞洲出版人協(xié)會(SOPA) 解釋報道類首獎。如今退而不休，作為自由撰稿人，為中國《財經(jīng)》雜志撰寫“魏城看英倫”專欄。