一份判決書擺在桌上，鮮某的罰款金額高達28億元，而民事賠償還在不斷增加。操縱證券市場案件中的被告，往往面臨傾家蕩產的風險。如何在這場看似必敗的法律戰(zhàn)爭中尋找突破口？

一、案件全景：A公司股價背后的操縱迷局

2014年初，甲作為A公司實際控制人，開始了一項精心策劃的股價操縱計劃。在接下來的18個月里，甲通過四種手法影響公司股價：

1. 連續(xù)買賣：控制多個賬戶頻繁交易A公司股票，制造交易活躍假象

2. 對倒交易：在自己實際控制的賬戶之間買賣股票，虛增交易量

3. 虛假申報：不以成交為目的的大額報撤單，誤導其他投資者

4. 信息操控：選擇性披露利好、延遲發(fā)布利空，配合拉抬股價

2015年6月，A公司股價達到峰值，較操縱開始前上漲260%，遠超同期大盤155%的漲幅。

隨后，監(jiān)管部門介入調查。2017年3月，證監(jiān)會對甲作出行政處罰決定，認定其構成操縱證券市場，沒收違法所得5.78億元，并處罰款28.92億元。

2020年，刑事判決認定甲構成操縱證券市場罪，判處有期徒刑3年4個月，罰金1000萬元。此時，投資者民事賠償訴訟接踵而至，13名投資者索賠470萬元。

二、裁判結果與理由：被告全面敗訴的警示

裁判結果

某法院判決甲賠償13名投資者合計470萬元，并明確在甲財產不足時，可執(zhí)行已保全的刑事案件罰沒款用于民事賠償。

裁判理由

法院從四個維度展開論證：

1. 操縱行為的整體性認定“甲采用的四種操縱手法服務于同一目的，在時間上相互交織，在作用上彼此疊加，共同影響了股票交易價格和交易量，彼此難以區(qū)分，應整體視為一個操縱行為”。

2. 因果關系雙重判斷采用交易因果關系與損失因果關系雙重判斷標準：

   • 交易因果關系：適用欺詐市場理論，推定投資者信賴扭曲的市場價格

   • 損失因果關系：區(qū)分操縱行為造成的損失與其他因素（如股災）導致的損失

3. 損失計算的創(chuàng)新方法采用“凈損差額法”與“價格同步對比法”：

   • 以操縱開始日為基準日（2014年1月17日）

   • 以操縱影響消除日為基準日（2016年11月14日）

   • 計算投資者實際成交價與股票真實價值的差額

4. 民事賠償優(yōu)先原則首次落實證券法民事賠償優(yōu)先原則，明確當財產不足時，民事賠償優(yōu)先于行政罰款和刑事罰金。

三、法律分析：為被告量身定制的抗辯策略

一問：多手法操縱必然構成一個整體行為嗎？

上海君瀾律師事務所俞強律師提示：法院將多種操縱手法認定為單一行為的關鍵在于“目的同一、時間交織、作用疊加”三點。被告可從三個角度破解：

1. 切割不同手法的時間關聯(lián)

   • 舉證證明不同操縱手法發(fā)生在不同時間段

   • 例如：連續(xù)買賣主要發(fā)生在2014年上半年，而信息操縱集中在2015年

2. 證明手法間無協(xié)同效應

   • 聘請金融專家分析每種手法對股價的獨立影響

   • 證明不同手法甚至相互抵消，未形成疊加效應

3. 質疑監(jiān)管認定的操縱連續(xù)性

   • 18個月的操縱期間認定過于寬泛

   • 提供證據(jù)證明期間存在股價自然波動階段

法律依據(jù)：《證券法》第55條規(guī)定的操縱證券市場行為需具備行為要件與結果要件，多種手法間若無實質關聯(lián)，則不必然構成單一操縱行為。

二問：如何破解“凈損差額法”的天價賠償？

上海君瀾律師事務所俞強律師指出：損失計算是證券操縱案件的核心戰(zhàn)場，被告可從四個層面反擊：

1. 質疑基準日選擇

   • 法院認定2016年11月14日為操縱影響消除日

   • 舉證證明股價早在2015年底已恢復正常波動

   • 提供證券分析師報告證明市場提前消化操縱影響

2. 挑戰(zhàn)系統(tǒng)性風險扣除不足

   • 2015年股災期間A股系統(tǒng)性下跌達40%

   • 提供計量經濟學分析報告，量化系統(tǒng)性風險占比

   • 主張扣除更高比例的系統(tǒng)性風險因素

3. 引入專業(yè)評估機構

   • 參考新三板操縱案中的評估方法（如《股權價值追溯評估鑒證報告》）

   • 聘請評估機構采用資產基礎法和市場法重新核定損失

4. 質疑“價格同步對比法”適用性

   • 該方法假設同行業(yè)股票價格變動同步

   • 提供證據(jù)證明A公司股票具有特殊波動性

   • 對比同行業(yè)股票證明價格變動不同步

浦東律師實戰(zhàn)經驗：在近期代理的一起類似案件中，通過引入三份不同金融機構的損失評估報告，成功將客戶賠償責任從原告訴請的2000萬元降至450萬元。

三問：如何阻斷交易因果關系推定？

上海君瀾律師事務所俞強律師提示：公開市場適用欺詐市場理論，但特殊交易方式可打破因果關系推定：

1. 定向增發(fā)投資者不適用推定原則

   • 參考新三板定向增發(fā)案例裁判規(guī)則

   • 證明投資者通過“面對面”談判簽訂認購協(xié)議

   • 舉證投資者決策基于獨立盡調而非市場價格

2. 揭露“非理性投資”因素

   • 援引關聯(lián)案件生效判決認定（投資者自擔50%損失）

   • 提供投資者交易記錄證明其頻繁短線交易

   • 聘請行為金融學專家分析投資者非理性決策模式

3. 切割信息操縱與交易決策

   • 證明信息發(fā)布與投資者交易無時間關聯(lián)性

   • 舉例：投資者在重大信息發(fā)布前已作出交易決策

法律依據(jù)：最高人民法院《關于審理證券市場操縱侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》（征求意見稿）第12條明確，專業(yè)投資者不適用交易因果關系推定。

四、被告特別提示：立體防御體系的構建

上海君瀾律師事務所俞強律師結合14年證券訴訟經驗，為面臨操縱市場指控的被告提供三重防御策略：

1. 行政處罰階段的抗辯重點

   • 質疑賬戶控制關系認定：提供賬戶實際決策人證據(jù)

   • 辯釋正當市值管理：區(qū)分合法市值管理與違法操縱

   • 降低違法所得計算：主張合理扣除融資利息等成本

2. 刑事辯護的核心策略

   • 切割主觀故意：提供正當商業(yè)目的的證據(jù)鏈

   • 降低情節(jié)認定：證明未達到司法解釋的情節(jié)嚴重標準

   • 適用認罪認罰從寬：配合調查、退繳違法所得

3. 民事賠償?shù)臏p責路徑

   • 多被告責任分攤：起訴共同行為人分擔責任

   • 申請賠償責任限額：證明被告賠償能力不足

   • 談判分期償付方案：避免資產被一次性拍賣

上海律師團隊建議：證券操縱案件通常歷時3-5年，形成 “行政-刑事-民事”三重程序疊加。被告應在不同階段采取差異化的抗辯策略，避免“一套說辭應對三套程序”的致命錯誤。

上海君瀾律師事務所俞強律師團隊提示：具體案件需要咨詢專業(yè)律師。證券操縱案件涉及復雜的金融和法律技術問題，行政處罰、刑事辯護與民事賠償策略需統(tǒng)籌規(guī)劃。通過精細化抗辯策略，可顯著降低法律責任風險，避免“一案致貧”的極端后果。

俞強律師 爭議解決法律服務團隊

核心理念：致力于通過專業(yè)、高效、務實的解決方案，為客戶化解商事糾紛，捍衛(wèi)核心權益，實現(xiàn)商業(yè)目標。

在復雜的商業(yè)環(huán)境中，爭議與糾紛不可避免。如何高效、策略性地處理爭議，將法律風險轉化為商業(yè)優(yōu)勢，是企業(yè)家和高級管理人員面臨的關鍵挑戰(zhàn)。本團隊深耕爭議解決領域多年，憑借精湛的法律技藝、豐富的實戰(zhàn)經驗以及對商業(yè)邏輯的深刻理解，為客戶提供貫穿爭議事前、事中、事后的全流程、定制化法律服務。俞強律師有著14年法律實務經驗，代理案件超過700件。

我們擅長處理各類復雜的商事爭議，尤其在以下領域擁有豐富經驗：

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合同糾紛：買賣、擔保、借款、租賃、建設工程、房地產開發(fā)、合伙協(xié)議等合同的訂立、履行、違約、解除及損害賠償。

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破產與重組：作為債權人、債務人、投資人或管理人的法律顧問，參與破產清算、重整、和解程序，處理衍生訴訟。

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俞強律師執(zhí)業(yè)機構：上海君瀾律師事務所（高級合伙人）
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教育背景：北京大學法律碩士

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2024年“君瀾專業(yè)領航獎”
上海政法學院實習導師

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