10月24日，金徽酒業(yè)（603919.SH）發(fā)布了其2025年第三季度財報，數(shù)據(jù)顯示，前三季度金徽酒實(shí)現(xiàn)營收23.06億元，同比微降0.97%；凈利潤3.24億元，同比下降2.78%。其中第三季度單季數(shù)據(jù)尤為慘淡：營收5.46億元（同比-4.89%），凈利潤2549.99萬元（同比-33.02%）。

這份“雙降”成績單，暴露出金徽酒業(yè)在行業(yè)深度調(diào)整期面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。盡管公司宣稱“經(jīng)營韌性凸顯”，但主力產(chǎn)品價格帶失守、省外擴(kuò)張乏力、低端化趨勢加劇等深層問題，正在動搖其長期發(fā)展的根基。

財報披露后，多家券商機(jī)構(gòu)迅速下調(diào)了對金徽酒的盈利預(yù)測。資本市場反應(yīng)謹(jǐn)慎，在一定程度上反映出投資者對這家區(qū)域酒企未來發(fā)展的擔(dān)憂。

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業(yè)績滑坡

表面上看，金徽酒業(yè)2025年前三季度的整體業(yè)績表現(xiàn)尚算平穩(wěn)。1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入23.06億元，同比微降0.97%；凈利潤3.24億元，同比下降2.78%。

然而，第三季度單季業(yè)績的大幅下滑更值得關(guān)注。當(dāng)季公司營收5.46億元，同比下降4.89%；歸屬于上市公司股東的凈利潤僅為2549.99萬元，同比暴跌33.02%。這一增速較上半年明顯放緩，凸顯出公司在當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境下的增長壓力。

利潤下滑幅度遠(yuǎn)超營收降幅，反映出公司盈利能力遭受擠壓?？鄢墙?jīng)常性損益后，金徽酒業(yè)第三季度凈利潤為2876萬元，同比下降18.87%，主業(yè)盈利能力明顯減弱。

公司解釋稱，“受政策與宏觀經(jīng)濟(jì)影響，消費(fèi)場景受限，導(dǎo)致營業(yè)收入較去年同期下降”。這一說法指向了行業(yè)共同的挑戰(zhàn)。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，金徽酒業(yè)中長期推行的產(chǎn)品升級戰(zhàn)略在第三季度遭遇挑戰(zhàn)。前三季度，公司300元以上中高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收5.37億元，同比增長13.75%，高端產(chǎn)品增速已然放緩。更令人擔(dān)憂的是第三季度單季數(shù)據(jù)——300元以上產(chǎn)品收入1.57億元，同比下滑1.6%。

與此同時，100-300元價格帶的產(chǎn)品收入大幅下滑16.6%，而100元以下的低端產(chǎn)品卻增長18.4%。這一結(jié)構(gòu)變化清晰地表明，消費(fèi)降級壓力已切實(shí)傳導(dǎo)至酒企。

從區(qū)域分布看，金徽酒業(yè)對甘肅本土市場的依賴程度依然過高。前三季度，省內(nèi)市場貢獻(xiàn)了76%的營收，而省外市場第三季度收入同比下降11.8%，降幅遠(yuǎn)超省內(nèi)。顯然，過度依賴省內(nèi)市場成為公司發(fā)展的潛在風(fēng)險。

經(jīng)銷商變動情況也反映出一些問題。截至三季度末，金徽酒業(yè)省外經(jīng)銷商數(shù)量較上半年減少26家，而省內(nèi)則增加15家，省外擴(kuò)張步伐不僅停滯，甚至出現(xiàn)收縮態(tài)勢。

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盈利質(zhì)量下滑

據(jù)財報數(shù)據(jù)，金徽酒業(yè)第三季度凈利潤率僅為4.58%，同比下降超過2個百分點(diǎn)。利潤率的大幅下滑背后存在多方面因素。但令人困惑的是，在公司毛利率保持基本穩(wěn)定的情況下，第三季度所得稅費(fèi)用占利潤總額的比例大幅提升至43%，遠(yuǎn)高于去年同期的13%。

開源證券研報指出，這主要系“所得稅納稅調(diào)整所致”，公司在“預(yù)期盈利虧損情況下，對各公司虧損部分的遞延所得稅資產(chǎn)調(diào)整，影響當(dāng)期的所得稅費(fèi)用”。

此外，金徽酒業(yè)的現(xiàn)金流狀況同樣不容樂觀。前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額2.83億元，同比下滑18.89%，與營收降幅（0.97%）形成明顯背離，反映出終端回款效率的下降。

公司將其歸因于“消費(fèi)需求疲軟導(dǎo)致的銷售貨款減少”，但更深層次暴露出渠道庫存周轉(zhuǎn)惡化的問題——經(jīng)銷商平均庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)已從2024年的62天增至78天。這種現(xiàn)金流與利潤表的背離，預(yù)示著企業(yè)盈利質(zhì)量的實(shí)質(zhì)性弱化。

盡管存在上述隱憂，但財報中仍閃現(xiàn)些許積極信號。截至三季度末，金徽酒業(yè)合同負(fù)債（預(yù)收款項）余額達(dá)6.32億元，環(huán)比增長0.34億元，這一先行指標(biāo)的改善為四季度業(yè)績提供了一定緩沖。

不過，需要警惕的是，其預(yù)收款增長主要依賴30元以下低端產(chǎn)品（營收同比+18%），而百元檔核心產(chǎn)品收入?yún)s出現(xiàn)16.55%的滑坡，這種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)劣化可能持續(xù)拖累整體盈利能力。因此，在行業(yè)深度調(diào)整期，金徽酒能否依靠經(jīng)營杠桿的優(yōu)化扭轉(zhuǎn)頹勢，仍需觀察年末旺季的去庫存成效。

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戰(zhàn)略搖擺之困

2020年復(fù)星入主金徽酒業(yè)時曾提出“五年百億”的營收目標(biāo)，如今復(fù)星早已退出，這一目標(biāo)更是成為了泡影。就當(dāng)前金徽酒業(yè)的營收規(guī)模來看，其僅完成當(dāng)初目標(biāo)的23%，且增速持續(xù)低于行業(yè)平均水平。

《觀瀾商業(yè)評論》注意到，資本退潮后，金徽酒業(yè)戰(zhàn)略出現(xiàn)明顯搖擺：一方面繼續(xù)投入高端產(chǎn)品研發(fā)（2025年研發(fā)費(fèi)用同比+12%），另一方面卻不得不依賴低端產(chǎn)品維持現(xiàn)金流，這種矛盾在第三季度尤為突出。

管理層對業(yè)績下滑的解釋聚焦于“行業(yè)周期性調(diào)整”，但橫向?qū)Ρ瓤梢?，同期舍得酒業(yè)、迎駕貢酒等區(qū)域酒企通過精細(xì)化運(yùn)營實(shí)現(xiàn)凈利潤正增長。

此外，金徽酒業(yè)在渠道改革上的滯后業(yè)尤為明顯，其數(shù)字化營銷投入僅占營收的1.2%，遠(yuǎn)低于行業(yè)3%的平均水平。更深遠(yuǎn)的問題在于品牌價值透支——過度依賴政商務(wù)團(tuán)購渠道，導(dǎo)致終端動銷能力薄弱，當(dāng)甘肅本地財政支出收緊時，業(yè)績便快速承壓。

整體來看，金徽酒業(yè)的這份三季報折射出了其轉(zhuǎn)型的陣痛。短期看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)劣化與區(qū)域收縮形成負(fù)向循環(huán)；長期而言，缺乏清晰的戰(zhàn)略定位和有效的渠道變革，將使金徽酒業(yè)在行業(yè)集中度提升過程中持續(xù)承壓。

盡管其現(xiàn)金流狀況尚屬健康（經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額2.1億元），但若不能遏制主力價格帶失速、打破地域依賴魔咒，恐將在白酒行業(yè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的分化格局中進(jìn)一步邊緣化。