港股上市潮里，連魚油龍頭都進場了。

作者 | 林晚

來源 | 投資家（ID：touzijias）

港股上市潮里，連魚油龍頭都進場了。

近日，一份遞往港交所的招股書，讓這家隱藏在山東禹城的魚油龍頭企業(yè)走到臺前。

作為全球最大的食品級精制魚油供應(yīng)商，禹王生物手握8.1%的全球市場份額。若上市順利，這家企業(yè)將會是從山東小城走出來的“魚油第一股”。

從小小的大豆廠到如今的全球食品級魚油龍頭企業(yè)，背后是兩代人的跨界與堅守，才成就一家企業(yè)如今的輝煌。

70年代末，禹王生物從大豆蛋白業(yè)務(wù)跨界到魚油領(lǐng)域，最初憑“忘不了”品牌站穩(wěn)中國市場，后來逐漸占領(lǐng)市場根基，成為國內(nèi)首家DHA/EPA標(biāo)準(zhǔn)品生產(chǎn)商，產(chǎn)品遠銷60余國，靠技術(shù)積累和全球化代工快速起量，在中國站穩(wěn)腳跟。

30余年發(fā)展，它既抓住了健康消費升級的紅利，也深陷代工模式的路徑依賴。如今要登陸港交所，豪賭全球市場。

一

兩代人的魚油生意，終于迎來一個IPO。

禹王生物的起點，繞不開創(chuàng)始人劉錫潛的“技術(shù)基因”。

1979年，受到新聞報道中大豆組織蛋白（人造肉）的相關(guān)消息的啟發(fā)，擁有“502”膠粘劑的國家發(fā)明獎技術(shù)的劉錫潛，一頭扎進大豆組織蛋白的工業(yè)化生產(chǎn)。

帶團隊自主設(shè)計設(shè)備，劉錫潛成功攻破這一技術(shù)，填補了國內(nèi)空白，解決了當(dāng)時民眾蛋白質(zhì)攝入不足的問題，為企業(yè)積累了原始資本和技術(shù)經(jīng)驗。

劉錫潛也被譽為 “中國非轉(zhuǎn)基因大豆之父”，而這家廠子是后來禹王集團 “大豆產(chǎn)業(yè)鏈”的雛形。

后來，劉錫潛涉足醫(yī)藥領(lǐng)域，成立禹城縣制藥廠，正式涉足醫(yī)藥領(lǐng)域。初期以生產(chǎn)傳統(tǒng)藥品為主。

彼時的市場還沒有 “健康消費” 的熱潮，但劉錫潛已經(jīng)看到了營養(yǎng)補充劑的潛力：

1994年，他拉著美國企業(yè)合資成立禹王制藥，正式跨界進軍魚油領(lǐng)域，推出了初代國民魚油品牌“忘不了3A腦營養(yǎng)膠丸”。

當(dāng)時，國內(nèi)90一代“健腦益智” 的消費需求暴增，靠著“學(xué)生補 DHA”的精準(zhǔn)定位快速打開市場，成為90后一代獨特的記憶。

1999年，禹王成為國內(nèi)首家能生產(chǎn)DHA、EPA標(biāo)準(zhǔn)品的企業(yè)，并主導(dǎo)制定了《保健食品功能食品原料目錄——魚油》等行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，拿到了第一張魚油生意的“入場券”。

此后，禹王生物不斷加速全球化生意的進程。到2005年，禹王生物的魚油產(chǎn)品已經(jīng)首次出口加拿大，隨后又攻入了美國、歐洲等核心市場，成為多個國家膳食補充劑品牌背后的隱形供應(yīng)商。

2010年，禹王的精制魚油年產(chǎn)能已達10,000 噸，產(chǎn)品出口到了 60多個國家和地區(qū)。

真正的“規(guī)模擴張”，發(fā)生在二代劉汝萃接手后。

2015年，“創(chuàng)二代”劉汝萃正式主導(dǎo)禹王生物后。這家老牌家族企業(yè)開始琢磨著戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：把重心從國內(nèi)自主品牌，移到了海外代工。

這是個挺務(wù)實的選擇。那時候，國際上的大品牌都急需找低成本的魚油供應(yīng)商，禹王靠著產(chǎn)能優(yōu)勢接下不少大額訂單，錢越賺越多，2022-2024年凈利潤翻了一倍多，全球市場份額沖到了8.1%，成了名副其實的“行業(yè)龍頭”。

為了能上市，禹王生物可沒少下功夫做準(zhǔn)備，關(guān)鍵一步就是做了資本方面的鋪墊：

2025年的時候，它完成了境外架構(gòu)大調(diào)整，還拉來了美國大客戶Velantra入股，這個客戶占了15%的股份。

Velantra可不簡單，既是禹王打開北美市場的關(guān)鍵渠道，還能給準(zhǔn)備在港股上市的禹王撐撐場面，證明它確實有國際化實力。

從大豆蛋白到魚油，從本土到全球，能成為行業(yè)老大，靠的就是“技術(shù)打底+規(guī)模做大+客戶綁定”這一套組合拳。但這路走起來也不是一帆風(fēng)順，后面也埋下了些隱患。

二

別看禹王頂著個行業(yè)老大的光環(huán)，但它的商業(yè)模式其實挺脆弱的。

一頭是原材料嚴(yán)重依賴外部供應(yīng)，另一頭是銷售渠道大多靠別人，這么一來，行業(yè)稍微有點風(fēng)吹草動，利潤就會劇烈波動。

先看成本端的 “命懸一線”。

禹王生物被原材料拿捏得死死的。從2022年到2025年上半年，其買原材料花的錢，占銷售成本的大頭，差不多每掙100塊錢，就有快90塊得花在買毛魚油上。

更要命的是，它用的核心原料毛魚油，九成都得從秘魯進口，而且還沒跟人家簽長期供貨合同，價格完全跟著全球漁業(yè)資源波動走。

2025年上半年，毛魚油價格跟坐過山車似的，先漲后跌。禹王前期看價格高，就多囤了點貨，結(jié)果后來原料價格降了，它生產(chǎn)出來的產(chǎn)品也不得不跟著降價賣。這一來，禹王就陷入了兩難境地，一邊是買原料花的錢多，一邊是賣產(chǎn)品掙的錢少。

那段時間，高純度魚油的價格幾乎腰斬，中低純度的產(chǎn)品價格也跌了四成多。這么一來，禹王賣精制魚油的利潤就少得可憐了，盈利空間被壓縮。

再看渠道端的 “失控風(fēng)險”。

為了能快速打開海外市場，禹王把大部分銷售的事兒都交給第三方貿(mào)易商去做了。從2022年到2025年上半年，靠貿(mào)易商掙來的錢，占總收入的一半還多，也就是說，超過一半的買賣都得指望別人。

這種模式雖說省了自建銷售渠道的錢，但定價權(quán)和客戶關(guān)系可就都拱手讓人了。

為了能把貿(mào)易商留住，禹王還放寬了給貿(mào)易商的付款時間，從原來的30天延長到了45天。這么一來，貿(mào)易商欠的款越多，風(fēng)險越大。

禹王還有個特別明顯的“軟肋”，就是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)太單一了。

它家絕大多數(shù)的錢都是靠賣精制魚油和相關(guān)產(chǎn)品掙來的，藥品、其他保健品業(yè)務(wù)規(guī)模小到可以忽略不計。

這么一來，魚油市場要是有啥風(fēng)吹草動，整個公司的業(yè)績都得跟著遭殃。

就拿前幾年舉例，2020年到2023年，全球魚油市場陷入負增長，禹王的營收增長速度也跟著慢了下來，到了2025年，魚油市場雖然略有恢復(fù)，但增速還是不高。

三

放眼全球市場，禹王生物還有很多值得學(xué)習(xí)的地方。

在同類市場中，國內(nèi)有個競品叫欣美加，雖然這家企業(yè)的魚油市場份額大概只有5%，但這家企業(yè)卻很舍得在研發(fā)上花錢，研發(fā)投入占比達到6.2%，差不多是禹王生物的兩倍。

而且欣美加獲得的專利有30多項，目前已經(jīng)涉足醫(yī)藥級魚油領(lǐng)域。

另一家國際品牌斯維詩更不用說。這家巨頭80%多的收入來自跨境電商和線下直營，自己掌控銷售渠道，品牌溢價高，毛利率能達到58%。

另外還有一家跨界魚油領(lǐng)域的企業(yè)福雅安，背靠新華制藥的渠道，直營收入占比達到60%。

現(xiàn)在的魚油行業(yè)，早就不是“只要有規(guī)模就能賺錢”的時代了。

從行業(yè)周期來看，2020 年之后的需求爆發(fā)是特殊情況，現(xiàn)在已經(jīng)從“增量擴張”進入“存量博弈”，全球魚油市場未來五年的預(yù)期增速只有7.9%，想靠規(guī)模繼續(xù)增長越來越難。

而且，頭部企業(yè)都開始往利潤高的方向轉(zhuǎn)型，比如做母嬰專用魚油、醫(yī)藥級魚油，或者結(jié)合益生菌做復(fù)合產(chǎn)品，而禹王還在靠大眾款魚油走量，研發(fā)投入不足，很難跟上市場需求的變化。

政策環(huán)境對禹王的影響也不小。在國內(nèi)，禹王以前靠政府給的補助來緩解賺錢的壓力。2024 年的時候，政府補助在它賺的錢里占了一定的比例，但是補助的錢比以前少了很多，政策帶來的好處越來越小了。

在國外市場，美國是禹王很重要的一個市場，但美國對進口魚油的關(guān)稅政策一直不穩(wěn)定，2025年4月就有過 125% 懲罰性關(guān)稅的案例，如果政策再收緊，禹王的美國業(yè)務(wù)可能會受到影響。

禹王這次沖擊港股，最直接的目的就是 “拿錢補短板”。

從它招股書里寫的募資用途看，大部分錢要花在供應(yīng)鏈、銷售渠道和研發(fā)上。禹王打算在秘魯建個海外采購基地，簽長期的毛魚油采購合同，這樣原材料價格波動大的時候，也不至于太被動。

銷售渠道方面，禹王想搭建個海外直營的團隊，在歐美市場設(shè)幾個辦事處。目標(biāo)是三年內(nèi)增加直營收入，不再過度依賴貿(mào)易商了。

研發(fā)上，禹王打算投入醫(yī)藥級魚油的研發(fā)，還想開發(fā)母嬰、寵物專用的魚油，以免產(chǎn)品太單一。

除了升級業(yè)務(wù)，禹王上市也是為了緩解財務(wù)上的壓力。

2024年，禹王的資產(chǎn)負債率就超過九成了，到了2025年上半年，流動負債的凈額都達到一千多萬了，資金鏈緊張。

2024年底，禹王在高負債的情況下，還給實控人家族分了3億多的紅，這也令市場頗為質(zhì)疑。

有人拿立訊精密給禹王生物提轉(zhuǎn)型的建議。立訊精密是靠“技術(shù)打底+垂直整合 +全球布局”從代工廠一步步變成行業(yè)巨頭的。他們近三年在研發(fā)上花了二百多億，專利都有六千多項，從做零件到做整機，還通過收購?fù)卣箻I(yè)務(wù)，在二十九個國家設(shè)了一百多個基地，實現(xiàn)了全球協(xié)同。

禹王可以借鑒下立訊的思路，技術(shù)上多研究研究魚油提純，往醫(yī)藥級或者復(fù)合產(chǎn)品上突破突破；供應(yīng)鏈上，可以依托大豆業(yè)務(wù)的經(jīng)驗，在海外建基地，降低成本，控制風(fēng)險。

不過禹王想復(fù)制立訊的成功，也不是一件容易的事。禹王在研發(fā)上的投入過少；實控家族持股比例較高，財務(wù)狀況緊張，很難支撐大規(guī)模的并購來補短板。

魚油賽道仍然備具潛力。在“健康中國2030”政策推動下，國內(nèi)魚油需求每年都在漲，全球有近六成的人Omega-3攝入都不足，市場空間還很大。而且禹王在全球市場份額也很高，在港股市場里算是稀缺的“全球龍頭”標(biāo)的，能吸引一部分配置型的資金。

但風(fēng)險也不能忽視。首先是估值可能會打折，高負債、分紅爭議、內(nèi)控缺陷這些問題，可能會讓機構(gòu)投資者給出比行業(yè)平均還低的估值。

龍頭企業(yè)的二次創(chuàng)業(yè)，可不是上市那么簡單。上市之后真正的挑戰(zhàn)才剛開始：怎么在存量競爭的行業(yè)里，從“規(guī)模領(lǐng)先”變成“價值領(lǐng)先”。這些問題都有待拷問。