出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

在多年未有證券公司赴港上市的背景下，10月16日，首創(chuàng)證券向聯(lián)交所遞交招股書，計(jì)劃在港股上市。

值得注意的是，2022年底首創(chuàng)證券在A股完成上市，在不到三年時(shí)間里，首創(chuàng)證券再度赴港上市募資。

在資本市場(chǎng)極其火熱的背景下，2025年上半年首創(chuàng)證券整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)泛善可陳，歸母凈利潤(rùn)僅實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。其基礎(chǔ)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)及傭金收入甚至大幅下滑，主要靠投資收益及公允價(jià)值變動(dòng)支撐了公司收入及利潤(rùn)。

在估值高于行業(yè)平均水平及基礎(chǔ)業(yè)務(wù)收入下滑的情形下，首創(chuàng)證券能否如愿在港股上市？

1、A股上市不到三年又赴港上市，估值遠(yuǎn)高于行業(yè)均值

2022年12月22日，北京市國(guó)資控股的首創(chuàng)證券以7.07元/股價(jià)格，發(fā)行2.733億股，發(fā)行市盈率22.98倍，扣除發(fā)行費(fèi)用，首創(chuàng)證券募資凈額為18.69億元。

由于流通股本較小，首創(chuàng)證券多次被投資者爆炒，2023年8月，公司股價(jià)最高漲至30元/股以上，市值一度突破800億元。

此后，公司股價(jià)雖有所回落，但大部分時(shí)間仍維持20元/股以上。截至10月29日，首創(chuàng)證券股價(jià)收?qǐng)?bào)21.49元/股。

在上市不到三年的情形下，首創(chuàng)證券又計(jì)劃赴港上市募資。值得注意的是，這也是2019年以來(lái)，申萬(wàn)宏源完成港股上市后，新增的首家赴港上市券商。

（圖 / 界面圖庫(kù)）

對(duì)于首創(chuàng)證券而言，此時(shí)赴港募資對(duì)首創(chuàng)證券而言無(wú)疑最為理想。上市之初，由于流通股本較小，券商一般會(huì)迎來(lái)一輪炒作期，導(dǎo)致的結(jié)果便是公司市盈率普遍較高。

如2020年6月上市的中泰證券，在2019年每股凈資產(chǎn)及每股收益分別只有4.45元、0.3元的背景下，公司股價(jià)最高上漲至23元/股以上，憑此計(jì)算，中泰證券最高市凈率超5倍，市盈率最高超76倍。

由于中泰證券業(yè)績(jī)低迷，加之上市的股份逐步解禁，中泰證券股價(jià)一路下跌，截至10月28日，公司股價(jià)報(bào)收6.96元/股，市凈率僅為1.28倍。

2016年上市的第一創(chuàng)業(yè)證券也是如此，剛上市不久公司市值一度突破千億元，市凈率達(dá)8倍以上。隨著公司股份解禁，目前第一創(chuàng)業(yè)市凈率也僅為1.95倍。

截至10月28日，首創(chuàng)證券27.33億元總股本，其流通股本僅為4.81億股，還有大量股本未解禁。目前，公司市凈率高達(dá)4.23倍。

而大部分傳統(tǒng)券商如中信證券、國(guó)金證券等PB（市凈率）均在1-2倍之間。以此來(lái)看，首創(chuàng)證券估值明顯偏高。

在A股估值明顯偏高的背景下，首創(chuàng)證券赴港股募資能否獲得較高估值還存在較大疑問，若估值偏低，則大概率會(huì)對(duì)A股股價(jià)產(chǎn)生影響。

對(duì)此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向首創(chuàng)證券了解，在A股上市不到三年的背景下，為何又著急赴港募資？目前，A股定增渠道暢通，即便融資為何不想考慮定增？

目前，公司整體估值明顯高于行業(yè)水平，以如此高的估值赴港募資，公司如何確定港股發(fā)行價(jià)格？鑒于港股券商估值普遍低于A股，若成功發(fā)行港股，是否會(huì)影響公司A股估值？截至發(fā)稿，未獲得首創(chuàng)證券回應(yīng)。

2、資管業(yè)務(wù)收入大跌，行業(yè)大爆發(fā)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)不到3%

在資本市場(chǎng)火爆的背景下，首創(chuàng)證券業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不理想。

2025年上半年，首創(chuàng)證券實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.84億元，同比微增2.33%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.9億元，同比增長(zhǎng)2.8%。

作為對(duì)比，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，全行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2510.36億元，同比增長(zhǎng)23.47%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1122.80億元，同比增長(zhǎng)40.37%。首創(chuàng)證券無(wú)論是營(yíng)收還是歸母凈利潤(rùn)增幅均遠(yuǎn)低于行業(yè)平均增速。

直觀來(lái)看，資管業(yè)務(wù)收入下滑是首創(chuàng)證券營(yíng)收及利潤(rùn)增速放緩的核心原因。數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，首創(chuàng)證券資管業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入為2.15億元，較2024年上半年的5.32億元同比下降近60%。

半年報(bào)顯示，公司資管業(yè)務(wù)收入主要包含集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)以及專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。其中集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是公司核心收入來(lái)源，2025年上半年首創(chuàng)證券集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入為1.82億元，占公司資管業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入近85%。

首創(chuàng)證券集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要來(lái)源于手續(xù)費(fèi)及超額收益兩部分，而公司資管業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)傭金凈收入大幅下滑的原因便是超額收益的減少。

直觀來(lái)看，公司獲得的資產(chǎn)管理資金主要用于國(guó)債投資，2025年上半年，公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)受托資產(chǎn)初始投資成本為1072.09億元，其中1014.32億元用于國(guó)債投資。

因此，首創(chuàng)證券能否獲得超額收益，很大程度要看國(guó)債走勢(shì)。2024年上半年，10年期國(guó)債期貨上漲2.4%，因此首創(chuàng)證券超額報(bào)酬較為豐厚，2024年上半年公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入為5.09億元。

2025年上半年，10年期國(guó)債期貨下跌0.01%，因此公司國(guó)債超額業(yè)績(jī)報(bào)酬大幅下滑，導(dǎo)致公司資管業(yè)務(wù)收入大幅下降。

但由于資本市場(chǎng)回暖，公司投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)大幅上升。

2025年上半年，公司投資收益為8.12億元，較2024年同期的5.85億元同比增長(zhǎng)近39%。公司投資收益的上升主要得益于處置交易性金融資產(chǎn)帶來(lái)的收益，而處置的交易品種主要以股票等證券產(chǎn)品為主。

此外，由于股票等證券產(chǎn)品價(jià)格上漲，2025年上半年公司公允價(jià)值變動(dòng)收益達(dá)7333萬(wàn)元，2024年同期則虧損63.94萬(wàn)元。這也意味著，2025年上半年僅投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)損益便比去年同期為公司多帶來(lái)近3億元收入。

即便如此，在基礎(chǔ)性業(yè)務(wù)資管收入下滑影響下，首創(chuàng)證券營(yíng)收和利潤(rùn)增幅也遠(yuǎn)低于行業(yè)增速。

對(duì)此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向首創(chuàng)證券了解，2025年上半年公司資管業(yè)務(wù)收入因國(guó)債期貨表現(xiàn)一般而大幅下滑。但類似于2024年的債市牛市很難復(fù)現(xiàn)，后續(xù)公司是否會(huì)調(diào)整資產(chǎn)管理組合，減少固定類收益產(chǎn)品配置，加大權(quán)益類資產(chǎn)配置？

其他證券公司為發(fā)展資管業(yè)務(wù)，均在擴(kuò)大基金子公司收入，后續(xù)公司是否會(huì)設(shè)立或控股基金公司，以此來(lái)擴(kuò)大資管業(yè)務(wù)收益？

2025年上半年，公司業(yè)績(jī)整體增長(zhǎng)乏力，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)等基礎(chǔ)性業(yè)務(wù)表現(xiàn)均乏善可陳，后續(xù)該如何提升該類業(yè)務(wù)收入？截至發(fā)稿，未獲得首創(chuàng)證券回應(yīng)。

3、業(yè)績(jī)排名行業(yè)倒數(shù)，監(jiān)管鼓勵(lì)券商重組

由于券商同質(zhì)化經(jīng)營(yíng)較為嚴(yán)重，因此行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。大型券商利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步瓜分經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)，市場(chǎng)份額進(jìn)一步向頭部券商集中。

以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為例，中國(guó)金融信息中心公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年42家上市券商實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入共計(jì)745.63億元，而中信證券、國(guó)泰海通、華泰證券等9家頭部券商市場(chǎng)份額便高達(dá)58.31%。證券代銷及投行業(yè)務(wù)也是如此，資源進(jìn)一步向頭部券商集中。

為了突出重圍，中小型券商只能在自營(yíng)業(yè)務(wù)上發(fā)力，加大交易性金融資產(chǎn)力度。對(duì)于首創(chuàng)證券而言也是如此，2020年首創(chuàng)證券交易性金融資產(chǎn)余額為81.78億元，截至2025年6月30日，公司交易性金融資產(chǎn)余額上升至227.5億元。

但受限于監(jiān)管對(duì)杠桿率的要求，券商通過加杠桿擴(kuò)大投資交易性金融資產(chǎn)額度有上限，加之宏觀利率下行，券商加杠桿提升業(yè)績(jī)的邊際效應(yīng)正在遞減。

因此，國(guó)家也在鼓勵(lì)券商行業(yè)兼并、重組，這對(duì)于實(shí)力偏弱的券商而言，無(wú)疑是較大的利好，對(duì)于首創(chuàng)證券而言也是如此。2024年，首創(chuàng)證券在42家券商中，營(yíng)收和利潤(rùn)均排在末尾，自身實(shí)力較弱。依靠自身經(jīng)營(yíng)，首創(chuàng)證券很難讓自身排名更進(jìn)一步。

上海將國(guó)泰君安及海通證券合并為總資產(chǎn)超1.8萬(wàn)億的航母券商，市場(chǎng)對(duì)于北京地區(qū)券商合并的預(yù)期也在升溫。

作為首創(chuàng)集團(tuán)旗下的證券公司，首創(chuàng)證券實(shí)控人為北京市國(guó)資委。除首創(chuàng)證券外，北京市國(guó)資持有股權(quán)的券商還有第一創(chuàng)業(yè)、中信建投、北京證券、金融街證券等。投資者對(duì)于同屬北京國(guó)資持有股權(quán)的證券企業(yè)整合抱有較大期待。

尤其是第一創(chuàng)業(yè)，多次與首創(chuàng)證券傳出緋聞。此前，首創(chuàng)證券控股股東首創(chuàng)集團(tuán)是第一創(chuàng)業(yè)證券第一大股東，投資者不止一次詢問首創(chuàng)證券與第一創(chuàng)業(yè)合并的可能性，但一直未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

后續(xù)，因“一參一控”的政策限制，首創(chuàng)集團(tuán)將其持有第一創(chuàng)業(yè)證券轉(zhuǎn)讓給北京國(guó)管，市場(chǎng)對(duì)于兩家券商的合并預(yù)期才有所降溫。

但在政策鼓勵(lì)下，券商行業(yè)合并重組已經(jīng)拉開序幕，除國(guó)泰君安及海通證券成功合并外，國(guó)聯(lián)證券與民生證券已完成重組，國(guó)信證券也成功收購(gòu)萬(wàn)和證券。

對(duì)此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向首創(chuàng)證券了解，近幾年在監(jiān)管層鼓勵(lì)下，券商行業(yè)開始兼并重組，作為北京國(guó)資旗下的證券公司，未來(lái)公司是否有意向開展合并重組？

鑒于公司在42家上市券商中業(yè)績(jī)排名極為靠后，若短期內(nèi)不能實(shí)現(xiàn)合并重組，公司有無(wú)辦法提升自身經(jīng)營(yíng)實(shí)力？截至發(fā)稿，未獲得首創(chuàng)證券回應(yīng)。

對(duì)于首創(chuàng)證券而言，在資本市場(chǎng)如此火熱的背景下，公司交出的半年業(yè)績(jī)乏善可陳。由于大部分股份尚未解禁，目前公司估值顯著高于行業(yè)均值。在此影響下，首創(chuàng)證券在港股發(fā)行價(jià)、發(fā)行估值如何確定，還需要較長(zhǎng)時(shí)間論證。首創(chuàng)證券能否順利登陸港交所，成為2019年申萬(wàn)宏源后首家登陸港股的中資券商，「創(chuàng)業(yè)最前線」將持續(xù)保持關(guān)注。

*注：文中題圖及未署名圖片來(lái)自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。