每經(jīng)記者：陳晨 每經(jīng)編輯：趙云

在從資本密集型邁向智慧密集型的“十五五”關(guān)鍵時(shí)期，我國固定資產(chǎn)投資面臨階段性調(diào)整壓力。近日，國信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家荀玉根研判表示，2025年我國固定資產(chǎn)投資增速可能出現(xiàn)有數(shù)據(jù)以來的首次年度負(fù)增長，預(yù)計(jì)年度累計(jì)增速為-1.0%。2025年下半年以來，固定資產(chǎn)投資持續(xù)下滑，10月當(dāng)月同比降幅已擴(kuò)大至11.2%，呈現(xiàn)出制造業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)與基建投資三大支柱同步放緩的態(tài)勢。

針對中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的“推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)”要求，荀玉根認(rèn)為，在舊有需求飽和、投資回報(bào)下降的背景下，投資回升的需求來源需依托“AI+”領(lǐng)域的革命性機(jī)遇。同時(shí)，他表示資金保障需資本市場發(fā)揮更大作用，政府角色應(yīng)從直接投資的“操盤手”轉(zhuǎn)變?yōu)椤按钆_子”的市場支持者，將要素配置權(quán)進(jìn)一步交給市場。為此，荀玉根針對性地提出了加快科技類IPO節(jié)奏、積極引入股市長期資本、加大科創(chuàng)債支持力度等建議。他表示，通過壯大直接融資體系并激活民間資本，是我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路，亦是構(gòu)建支撐現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系全周期資本供給體系的關(guān)鍵手段。

固定資產(chǎn)投資面臨哪些壓力？

長期以來投資作為拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)的核心引擎，其增速持續(xù)高于整體GDP增速，歷史上增速為負(fù)的情況極其罕見。荀玉根指出，2025年二季度以來固定資產(chǎn)投資持續(xù)下行，預(yù)計(jì)年度增速為-1.0%，這將是有數(shù)據(jù)以來的首次年度負(fù)增長。

荀玉根詳細(xì)分析了占總投資七成以上的三大分項(xiàng)所面臨的客觀壓力：

首先是房地產(chǎn)投資持續(xù)萎縮。荀玉根表示，受人口長期拐點(diǎn)及房價(jià)下行影響，地產(chǎn)投資已連續(xù)四年萎縮。他指出，2025年前10個(gè)月地產(chǎn)投資累計(jì)同比為-14.7%，單月增速下滑至-23.1%，是拖累整體投資的最主要因素。荀玉根認(rèn)為，需求側(cè)的適齡購房人口較峰值減少約450萬人，且一線城市二手房價(jià)格較2022—2023年高點(diǎn)已下行超過35%，客觀壓制了購房意愿。同時(shí)他表示，2025年地產(chǎn)債到期約5244億元，對房企的擴(kuò)張意愿形成了顯著制約。

其次是基建投資接續(xù)乏力。荀玉根認(rèn)為，基建投資作為“穩(wěn)定器”的功能近期出現(xiàn)失靈，10月當(dāng)月同比增速降至-12.1%。他表示，這主要受到三方面制約：第一是資金端，土地財(cái)政降溫使一些經(jīng)濟(jì)大省投資能力削弱，廣東、江蘇和浙江的固投累計(jì)增速分別降至-15.2%、-8.7%和-4.4%；第二是項(xiàng)目端，在“十四五”與“十五五”規(guī)劃的銜接期，項(xiàng)目儲備斷檔。例如，水利環(huán)境和交通運(yùn)輸分別拖累基建投資6.5和3.9個(gè)百分點(diǎn)；第三是政策端，地方政府在嚴(yán)格財(cái)政紀(jì)律下更側(cè)重“三保”和化債，對新增項(xiàng)目持謹(jǐn)慎態(tài)度。

最后是制造業(yè)投資韌性趨弱。荀玉根表示，10月制造業(yè)單月同比為-6.7%。他認(rèn)為這背后存在多重客觀因素：一是企業(yè)盈利能力下行，2025年三季度A股非金融企業(yè)的ROIC（資本回報(bào)率）中位數(shù)降至2.9%左右，導(dǎo)致企業(yè)擴(kuò)表由資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為負(fù)債驅(qū)動(dòng)；二是“反內(nèi)卷”政策構(gòu)成的短期約束，使部分企業(yè)減少產(chǎn)能擴(kuò)張；三是“逆全球化”導(dǎo)致企業(yè)加快“走出去”，國內(nèi)投資一定程度上被分流。

新投資回升周期需依托“AI+”與直接融資

荀玉根回顧了中國自新世紀(jì)以來的三輪投資周期（2008年、2015年、2020年）。他表示，2008年是政府主導(dǎo)的“大基建”開啟，2015年依托供給側(cè)改革與棚改貨幣化，2020年則通過高技術(shù)產(chǎn)業(yè)突圍。荀玉根認(rèn)為，本次投資回升不能重走舊路，需要依托兩個(gè)維度的轉(zhuǎn)型：

需求端：聚焦“AI+”領(lǐng)域的戰(zhàn)略機(jī)遇。荀玉根表示，投資回升需要尋找“新質(zhì)增量”，而AI+領(lǐng)域是關(guān)鍵的需求來源。他認(rèn)為，AI既是現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的重要組成，也是核心驅(qū)動(dòng)，符合“十五五”規(guī)劃建議中全面實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)的要求。荀玉根指出，AI已成為全球資本開支的“火車頭”，亞馬遜、谷歌、Meta與微軟四家巨頭的年度資本開支由2023年的1.4萬億美元升至2025年的3.2萬億美元。他表示，2025年上半年AI投資對美國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率已達(dá)到44%，IDC預(yù)測全球AI投資規(guī)模到2029年將增長至12619億美元。

供給端：強(qiáng)化資本市場的載體作用。荀玉根表示，政府在經(jīng)濟(jì)中的角色應(yīng)由直接投資的“操盤手”向“搭臺子”轉(zhuǎn)變，將要素配置權(quán)交給市場。他強(qiáng)調(diào)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定融資結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)和基建依賴間接融資，而科技行業(yè)則高度依賴直接融資。荀玉根表示，當(dāng)前我國直接融資占比僅為11.7%，與美國的73.7%相比有明顯差距，壯大直接融資體系是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。

加快科技IPO節(jié)奏并激活養(yǎng)老金入市

荀玉根表示，未來AI與股市將成為新投資的主導(dǎo)力量，并就此提出了三項(xiàng)具體的政策建議：

首先，加快科技類IPO節(jié)奏。荀玉根表示，當(dāng)前我國科技類IPO融資體量依然偏低，2024年A股市場募集規(guī)模不足美國的四分之一，對科技企業(yè)的支持力度仍待提升。他建議建立面向科技企業(yè)的包容型上市機(jī)制，對承擔(dān)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的企業(yè)開設(shè)綠色通道。同時(shí)，荀玉根表示應(yīng)構(gòu)建覆蓋“專精特新”等領(lǐng)域的國家級中小企業(yè)后備庫，并完善科技企業(yè)全周期的資本供給，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)加大科技類權(quán)益資產(chǎn)配置。

其次，積極引入股市長期資本。荀玉根表示，應(yīng)通過制度設(shè)計(jì)引導(dǎo)社會長期資金加大權(quán)益配置。他指出，中美養(yǎng)老金權(quán)益配置比例差異顯著，我國養(yǎng)老金第二支柱權(quán)益配置比例僅約10%，而美國則約為49%。荀玉根建議擴(kuò)大企業(yè)年金覆蓋面，豐富底層產(chǎn)品供給。針對規(guī)模較小的第三支柱，他表示應(yīng)通過“分層激勵(lì)”提高參與度：對中低收入人群給予財(cái)政補(bǔ)貼，對中高收入群體建立抵扣上限的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，以增強(qiáng)參與吸引力。

最后，加大科創(chuàng)債等多元融資工具支持力度。荀玉根表示，盡管2025年1-11月科創(chuàng)債凈融資總額達(dá)1.6萬億元，但結(jié)構(gòu)性痛點(diǎn)依然存在，民營企業(yè)發(fā)行人占比僅為5.7%。他建議引導(dǎo)信評機(jī)構(gòu)建立特殊的科創(chuàng)信用評級體系，解決民營主體評級偏低的痛點(diǎn)。同時(shí)，荀玉根表示應(yīng)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)收益匹配機(jī)制，探索收益增厚機(jī)制如允許轉(zhuǎn)股，并拉長發(fā)行期限以匹配科創(chuàng)研發(fā)周期，解決期限錯(cuò)配問題。

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