國慶節(jié)過后，北方各地迎來斷崖式降溫，御寒類商品需求逐漸攀升；恰逢此時，各大電商平臺“雙十一”大促陸續(xù)拉開帷幕，季節(jié)性需求與年度促銷節(jié)點疊加，推動消費市場不斷升溫。

近日，老牌羽絨服生產(chǎn)商坦博爾集團股份有限公司（簡稱：坦博爾）向港交所主板遞交招股書，保薦人為中金公司。

坦博爾曾于2015年2月掛牌新三板，后于2017年12月摘牌。彼時，公司還是以羽絨服生產(chǎn)商自居。

此次赴港IPO，坦博爾將目光瞄向戶外產(chǎn)品領(lǐng)域，然而其轉(zhuǎn)型背后產(chǎn)品滯銷、重營銷輕研發(fā)、等問題亟待解決，上市前大額分紅也需關(guān)注。

羽絨服走向戶外

近年來，隨著徒步、騎行、露營等眾多戶外運動的興起，戶外服飾迎來廣闊的發(fā)展機遇，除羽絨服外，戶外沖鋒衣也成為打工族御寒的不二選擇。

根據(jù)灼識咨詢的資料，2019年至2024年，中國專業(yè)戶外服飾行業(yè)市場規(guī)模由688億元增長至1319億元，年復(fù)合增速為13.9%，預(yù)計2029年將達到2871億元，2024年至2029年年復(fù)合增速將達到16.8%。

資料顯示，2024年，中國羽絨服市場規(guī)模達1620億元，2025年至2030年預(yù)計年復(fù)合增速為8.5%-10%，低于中國專業(yè)戶外服飾行業(yè)市場規(guī)模增速。

在此情況下，坦博爾加速品牌轉(zhuǎn)型，在此次招股書中，坦博爾已將自身定位為“專業(yè)戶外服飾品牌”。

目前，中國專業(yè)戶外服飾行業(yè)仍較為分散。以2024年零售額計，前十大品牌的市場份額合計占比24.3%；坦博爾在中國專業(yè)戶外服飾行業(yè)排名第七，市場份額為1.54%，行業(yè)競爭激烈。

從產(chǎn)品線來看，坦博爾將保暖屬性與戶外場景相結(jié)合，推出三大產(chǎn)品系列，即頂尖戶外系列、運動戶外系列與城市輕戶外系列，旨在滿足不同穿著場景，產(chǎn)品組合涵蓋專業(yè)羽絨服、硬殼服飾及軟殼服飾，另有少量收入來自配飾。

2022年至2024年，坦博爾收入實現(xiàn)穩(wěn)步增長，分別為7.32億元、10.21億元及13.02億元，并于2025年上半年同比增長85.03%至6.58億元。

營業(yè)收入取得較快增長的同時，坦博爾產(chǎn)品毛利同樣可觀。

2022年至2024年及2025年上半年，坦博爾產(chǎn)品毛利逐年攀升，分別為3.68億元、5.76億元、7.15億元及3.57億元；同期，產(chǎn)品毛利率維持在50%以上，分別為50.2%、56.5%、54.9%及54.2%。

2024年，同行業(yè)公司中，伯希和產(chǎn)品毛利率為59.63%，探路者毛利率為47.06%，牧高笛服裝及鞋子毛利率為34.33%。

在營業(yè)收入表現(xiàn)亮眼的情況下，坦博爾凈利潤卻不容樂觀。

2024年，坦博爾年內(nèi)利潤由1.39億元下降至1.07億元，凈利率由13.6%下降至8.2%；2025年上半年僅實現(xiàn)0.36億元凈利潤，凈利率跌至5.5%。

具體來看，坦博爾較大部分收入來自城市輕戶外系列產(chǎn)品銷售。

2022年至2024年及2025年上半年，城市輕戶外系列收入逐年增加，分別為6.06億元、7.51億元、9.15億元及4.49億元；同期，其收入占比分別為82.7%、73.6%、70.3%及68.2%，盡管占比有所下降，但仍是坦博爾的核心增長引擎。

此外，運動戶外系列產(chǎn)品收入占比保持平穩(wěn)增長，分別為16.6%、25.3%、25.4%及26.8%；同期，坦博爾頂尖戶外系列產(chǎn)品收入占比分別為0.4%、0.7%、3.9%及4.6%，呈現(xiàn)增長趨勢，但整體比重仍不足一成。

截至2025年6月末，坦博爾的產(chǎn)品體系共包含687個SKU，產(chǎn)品種類可謂豐富。

然而，瀏覽坦博爾天貓旗艦店發(fā)現(xiàn)，坦博爾仍以銷售羽絨服為主，作為戶外標(biāo)配的沖鋒衣，留給消費者的選擇空間十分有限，搜索關(guān)鍵詞“沖鋒衣”，僅出現(xiàn)8個搜索結(jié)果。

線下銷售渠道后勁不足

從銷售渠道來看，坦博爾通過整合線上線下渠道的全面銷售網(wǎng)絡(luò)銷售產(chǎn)品。近年來，坦博爾快速拓展線上渠道，以滿足線上數(shù)字用戶不斷變化的需求。

坦博爾的線上渠道主要涵蓋抖音、天貓、快手、京東及微信小程序等社交商務(wù)平臺，通過線上自營門店、電商平臺銷售及線上分銷商拓展業(yè)務(wù)。

2022年至2024年，坦博爾線上渠道銷售收入由2.26億元增加至6.26億元，同期，線上收入占比由30.9%增加至48.1%，并于2025年上半年達52.7%。

線上營銷策略持續(xù)成熟推動毛利率持續(xù)增加，2022年至2024年，坦博爾線上渠道毛利率由42.0%逐年攀升至53.3%，并于2025年上半年達到53.4%。這也是坦博爾得以實現(xiàn)高毛利的重要原因之一。

與此相比，線下銷售渠道則顯得后勁不足。

坦博爾通過兩種模式運營線下門店，即通過線下自營門店進行直銷及通過分銷商運營的線下門店進行的銷售。

此外，線下門店又分為常設(shè)門店及季節(jié)性線下門店。常設(shè)門店于核心零售地段提供持續(xù)品牌曝光，全年供應(yīng)全系列產(chǎn)品；而季節(jié)性線下門店則主要于每年第一及第四季度的銷售高峰期策略性開設(shè)。

2022年至2024年，坦博爾線下渠道常設(shè)門店不斷增加，由486家增加至608家。其中，線下自營門店由204家增加至278家，分銷商運營的線下門店由282家增加至330家。

然而同期，坦博爾線下渠道銷售收入占比卻由62.7%下降至48.8%，2025年上半年更是下降至43.3%。同時，2024年公司線下渠道毛利率由上年的61.6%下降至58.3%，并于2025年上半年進一步下降至58.1%。

線下銷售占比進一步萎縮的同時，數(shù)量可觀的線下門店成為拖累業(yè)績的包袱。

2022年至2024年，坦博爾線下門店管理費用由5707.7萬元驟增至1.27億元，2025年上半年達6506.8萬元，高于2022年全年的線下門店管理費用，為坦博爾帶來了極大的成本壓力。

坦博爾為此進行了戰(zhàn)略優(yōu)化。

2025年，坦博爾選擇性關(guān)閉了運營效率較低及位于低人氣購物中心的常設(shè)線下自營門店，將資源集中于在熱門購物中心內(nèi)，截至2025年6月末，其常設(shè)門店減少至568家，其中，線下自營門店減少21家至257家，分銷商運營的線下門店減少19家至311家。

同時，終止與營運利潤率較低的線下分銷商的合作，從而提升整體盈利能力。

此外，公司通過靈活運營的模式應(yīng)對市場波動，實現(xiàn)成本優(yōu)化。2022年至2024年及2025年上半年，坦博爾與經(jīng)銷商共同營運的季節(jié)性線下門店數(shù)量由230家下降至50家。

品牌力不足

如果談起戶外服飾，你會想到誰呢？

相比于始祖鳥的沖鋒衣、薩洛蒙的登山鞋，在競爭激烈的戶外服飾市場，坦博爾目前尚無深入人心的爆款單品能幫助品牌占領(lǐng)消費者心智。

售價方面，招股書顯示，坦博爾為銷售渠道采用統(tǒng)一定價體系，為各系列提供較為理想的建議零售價。

其中，頂尖戶外系列的建議零售價為999元至3299元，運動戶外系列的建議零售價為599元至2999元，城市輕戶外系列的建議零售價為699元至1799元。

然而現(xiàn)實往往與理想相差甚遠(yuǎn)。

實際銷售中通常按建議零售價的折扣出售產(chǎn)品，2025年上半年，三大系列產(chǎn)品平均售價為384.1元。

其中，城市輕戶外系列平均售價為338元，運動戶外系列平均售價為512.6元，即使是為專業(yè)人員打造的頂尖戶外系列，平均售價也不過千，僅861.8元。

此次天貓雙十一，通過與平臺主播合作，其最暢銷款羽絨服到手價539元起，銷量僅4000余件。

截至10月末，雙十一天貓沖鋒衣熱賣榜TOP3中，均為駱駝品牌沖鋒衣，成為近年黑馬選手，排名第一的沖鋒衣以489元起的價格實現(xiàn)超七萬的銷量。

近期，沖鋒衣因超高的出街率被冠以“北京市服”稱號榮登熱搜榜，更被網(wǎng)友調(diào)侃“北京的駱駝比沙漠都多”，這一形象且略帶戲謔的網(wǎng)絡(luò)流行語也顯示出駱駝的品牌滲透力。

與之相比，坦博爾在“戶外功能性服飾”新敘事下，為擺脫其作為傳統(tǒng)羽絨服品牌的固有印象，在營銷方面也下足了功夫，但收效甚微。

2022年以來，坦博爾推出或參加多場品牌大秀，并陸續(xù)官宣周也、黃軒、鐘楚曦等多位明星作為品牌代言人。

2022年至2024年，坦博爾廣告及推廣費用由3179.5萬元暴漲至1.13億元，年復(fù)合增長率高達88.42%。

然而，暴漲的營銷費用并未帶來品牌知名度質(zhì)的提升。

2022年至2024年，坦博爾研發(fā)開支由2567.3萬元增加至3681.1萬元，2024年研發(fā)費用率不及銷售費用率的三分之一。

坦博爾“重營銷，輕研發(fā)”的是否有助于品牌力的提升，消費者將給出答案。

在黑貓投訴平臺上，截至10月29日，有關(guān)坦博爾的投訴達269條，其中絕大部分有關(guān)于“商品質(zhì)量不好”和“商家拒絕退貨退款”等問題。

由此，坦博爾面臨終端動銷不暢的風(fēng)險。

2024年，坦博爾的存貨由上年的2.57億元增加至6.93億元，并于2025年上半年進一步增至9.31億元；同時，2025年上半年，坦博爾存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達485.4天。

對此，招股書給出的解釋是為2025年下半年的銷售旺季做準(zhǔn)備。

2025年上半年，同行業(yè)探路者戶外產(chǎn)品庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)276天，安踏體育存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為136天，此外，根據(jù)最新披露信息，伯希和2024年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為279天。因此，坦博爾若非庫存積壓情況嚴(yán)重，便是對公司下半年的銷售過于樂觀。

遞表前夕緊急“清倉式”分紅

受終端動銷不暢影響，2024年，坦博爾經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流由2.50億元下降至0.80億元，并于2025年上半年轉(zhuǎn)為凈流出0.89億元。

截至2025年6月末，公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅2600.9萬元，同期，坦博爾短期銀行借款2.31億元，長期借款0.59億元；短期租賃負(fù)債2785.7萬元，長期租賃負(fù)債2007.6萬元，合計3.39億元，短期借款占比較高，償債壓力較大，坦博爾亟待上市“補血”。

值得注意的是，2022年及2025年上半年，坦博爾曾分別向股東派付股息0.35億元及2.9億元，累計分紅3.25億元，接近2022年至2024年三年凈利潤之和。

截至此次遞表前，上海藍銀、坦博爾董事長王麗莉分別持有坦博爾67.14%、25.33%的股權(quán)；此外，三個員工持股平臺青州坦文、青州博順、青州爾雅分別持股4.17%、2.33%及1.03%。

其中，上海藍銀現(xiàn)由王麗莉、王潤基（王麗莉之子）、王紅（王潤基姑母）及王開元（王潤基祖父）分別擁有55.00%、44.50%、0.27%及0.23%的股權(quán)；青州坦文由王麗莉、王紅分別持有其66.76%、2.87%的合伙權(quán)益，青州博順由王麗莉持有合伙權(quán)益約66.92%，青州爾雅由王麗莉持有合伙權(quán)益約79.65%。

王麗莉家族（含王潤基、王紅、王開元）合計共持股約97.75%，這意味著2025年上半年的2.9億元分紅中，有至少2.83億元進了王麗莉家族的腰包。

此次赴港IPO，坦博爾計劃拿出部分募集資金用于營運資金及一般公司用途。

如此一邊大手筆分紅，一邊通過IPO募資填補，坦博爾募資合理性似乎經(jīng)不起推敲。

以羽絨服起家的坦博爾，如今想向投資者講好“戶外”故事，還需在產(chǎn)品及品牌建設(shè)上多下功夫。

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