禾邁股份的三季報(bào)，太令人意外了！今年第三季度，禾邁歸母凈利為-7539萬元，繼今年第一季度首虧后，創(chuàng)下公司成立以來虧損紀(jì)錄。

當(dāng)年的天價(jià)發(fā)行第一股，最終還是扛不住歲月的洗禮，在以557.80元/股高價(jià)發(fā)行后的第四年，終于現(xiàn)了原形，成為一家虧損企業(yè)，而且是逆變器板塊10家上市公司中唯一虧損的公司。

禾邁股份跌落神壇，趕碳號(hào)其實(shí)并不意外，因?yàn)樽罱荒陙硪呀?jīng)漸漸察覺到這家公司的所做所為不太對(duì)勁：無論是動(dòng)用10個(gè)億超募資金蓋大樓，還是同樣動(dòng)用超募資金回購股份激勵(lì)管理層。就這個(gè)成績，全行業(yè)倒數(shù)第一，這樣的管理層再怎么激勵(lì)，可能也沒什么用處吧。

2023年SNEC上的禾邁股份；趕碳號(hào)攝

01收入不算差，利潤最難看，為什么？

先看最直觀的幾條線：收入、利潤、經(jīng)營性現(xiàn)金流。

禾邁股份在2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.23億元，同比仍然是正增長，增幅為4.57%。就行業(yè)大勢(shì)而言，這個(gè)收入表現(xiàn)談不上亮眼，但也遠(yuǎn)稱不上“崩盤”。如果與同樣受海外戶用市場波動(dòng)影響的昱能科技相比，禾邁的收入表現(xiàn)反而更穩(wěn)。昱能前三季度收入只有9.43億元，同比下降幅度超過三成，且單季也出現(xiàn)虧損，但它的前三季度仍然是盈利的。

正是因?yàn)楹踢~的收入并未明顯塌方，利潤端的表現(xiàn)才顯得格外突兀。禾邁前三季度歸母凈利潤為-5911萬元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為-7489萬元，說明虧損并非由一次性因素造成，而是經(jīng)營層面的問題在持續(xù)體現(xiàn)。到了第三季度，情況更為明顯，單季虧損達(dá)到7539萬元，屬于典型的“收入尚在、利潤穿底”。

把這一現(xiàn)象放在主要可比公司序列中，更能看出問題所在。

固德威在此前經(jīng)歷過盈利能力的大幅波動(dòng)，今年前三季度已經(jīng)恢復(fù)到盈利狀態(tài)；昱能雖然在三季度單季轉(zhuǎn)虧，但前三季度仍有6600多萬元的盈利；陽光電源、德業(yè)股份這樣的頭部企業(yè)則仍然維持了高額利潤。也就是說，行業(yè)整體確實(shí)面臨需求端增速下降、價(jià)格競爭加劇的問題，但這更多體現(xiàn)在“增速下行”和“毛利率承壓”，而不是“普遍虧損”。

在同一行業(yè)背景下，禾邁成為板塊中唯一整體虧損的上市公司，這一事實(shí)本身就說明，其問題不能簡單歸結(jié)為“行業(yè)不景氣”。它所面臨的，更像是“經(jīng)營策略與規(guī)模不匹配”與“費(fèi)用節(jié)奏與收入結(jié)構(gòu)錯(cuò)位”這兩層因素疊加之后的結(jié)果。

經(jīng)營性現(xiàn)金流是另一條必須重視的信號(hào)。禾邁前三季度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-3.47億元，同比下降幅度超過五倍，公司在季報(bào)中解釋稱，主要系“優(yōu)化籌資結(jié)構(gòu)、以票據(jù)貼現(xiàn)歸還供應(yīng)商款項(xiàng)”所致。

如果把這句話翻譯成通俗的財(cái)務(wù)語言，大致可以理解為：公司在加快支付供應(yīng)鏈端的款項(xiàng)，同時(shí)又采用了票據(jù)貼現(xiàn)這種需要真金白銀的方式來完成支付，結(jié)果就是經(jīng)營活動(dòng)層面出現(xiàn)了比較明顯的現(xiàn)金流出。

負(fù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流并非不能接受，很多處在投入期、或者處在業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)換期的公司都會(huì)出現(xiàn)同樣的情況。但問題在于，禾邁的收入規(guī)模并不大，全年也不過十幾億元，卻在經(jīng)營層面一次性流出了約3.5億元現(xiàn)金，相對(duì)于其收入體量而言，這個(gè)“出血量”顯得偏大。

與之對(duì)比，同期的昱能雖然收入跌得更多，但經(jīng)營性現(xiàn)金流仍然是正的；固德威的經(jīng)營性現(xiàn)金流也在持續(xù)向改善的方向變化。說明，在同樣的市場環(huán)境下，其他企業(yè)都在主動(dòng)調(diào)整渠道、優(yōu)化應(yīng)收的回款節(jié)奏，而禾邁的現(xiàn)金流反而朝著反方向走，這與一家處于行業(yè)復(fù)雜期的企業(yè)應(yīng)有的“保守姿態(tài)”并不一致——禾邁在用力花錢，而且很可能花到了不該花的地方。

再看費(fèi)用結(jié)構(gòu)。禾邁三季度單季研發(fā)投入達(dá)到9343萬元，約占當(dāng)季營業(yè)收入的29.4%；前三季度研發(fā)投入合計(jì)2.59億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的19.6%，較上年同期還有明顯提升。

研發(fā)是個(gè)筐，什么都能裝。如果對(duì)象是一家已經(jīng)形成了數(shù)十億元乃至上百億元營收規(guī)模、且產(chǎn)品正在向系統(tǒng)集成、高算力、高功率場景迭代的企業(yè)，這樣的研發(fā)投入比例可以理解；但禾邁目前的收入規(guī)模只有十幾億元，且主要產(chǎn)品仍是以微逆、組串類產(chǎn)品為主，其研發(fā)投入比例就顯得過于激進(jìn)。

同行的研發(fā)占比普遍在10%—15%之間，昱能三季度的研發(fā)占比也只是低兩位數(shù)，禾邁直接拉到了接近三成，這意味著企業(yè)是在用一個(gè)“平臺(tái)化、解決方案化”的費(fèi)用節(jié)奏去匹配一個(gè)“中等規(guī)模、分布式場景主導(dǎo)”的收入結(jié)構(gòu)，兩者天然存在錯(cuò)位，利潤表被拉爆就是必然結(jié)果。

還有一個(gè)容易被忽視的點(diǎn)，是資產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)。到2025年9月底，禾邁賬上貨幣資金仍有33.8億元，這個(gè)數(shù)字看似充裕，但結(jié)合后文的回購方案可以發(fā)現(xiàn)，這其中絕大部分是當(dāng)年高位上市時(shí)募集、且長期未完全使用的超募資金。

也就是說，企業(yè)當(dāng)前的高額貨幣資金并不是經(jīng)營和利潤持續(xù)創(chuàng)造的成果，而是過去資本市場給予的溢價(jià)在今天的延續(xù)；而一旦企業(yè)要在業(yè)務(wù)不順的時(shí)候去動(dòng)這筆錢，市場就有必要追問這筆錢究竟是用來救業(yè)務(wù)的，還是用來穩(wěn)股價(jià)的。

02禾邁的解釋，有違行業(yè)基本事實(shí)

打開禾邁當(dāng)前報(bào)表的第二把鑰匙，是把它對(duì)外披露的說法，與同期其他企業(yè)的解釋放在一起看，看看哪些能互相印證，哪些則存在邏輯空漏洞。

10月30日，禾邁股份在投資者活動(dòng)記錄公告中表示：“由于公司正在布局多條產(chǎn)品線，由單一的設(shè)備供應(yīng)商向全面光儲(chǔ)解決方案供應(yīng)商轉(zhuǎn)型，增加了較大的研發(fā)、營銷投入。另一方面三季度受歐洲假期、部分訂單延期簽訂、交付等影響，營業(yè)收入減少，綜上導(dǎo)致凈利潤為負(fù)。”

這些因素都是真實(shí)存在的，尤其是今年以來歐洲戶用光伏和戶用儲(chǔ)能的節(jié)奏確實(shí)放慢了，安裝商和渠道商在三季度的采購節(jié)奏也有推遲，這是很多出口型光伏和逆變器企業(yè)在季報(bào)里都會(huì)提的一個(gè)背景。但有一個(gè)事實(shí)不能忽略：同樣面向歐洲戶用市場的昱能在三季報(bào)里也寫了“海外傳統(tǒng)市場裝機(jī)下降導(dǎo)致收入大降”，但它前三季度仍實(shí)現(xiàn)了盈利，只是在單季虧損；禾邁則是前三季度整體虧損。

這說明，“歐洲需求階段性走弱”這條解釋更多地是在說明“為什么收入沒有增長”，卻解釋不了“為什么在收入沒有大幅下降的情況下仍然會(huì)虧損”。

另一處說明是關(guān)于“公司正在從單一設(shè)備型產(chǎn)品向光儲(chǔ)一體化、系統(tǒng)化解決方案方向轉(zhuǎn)型，因此前期投入較大”。這一點(diǎn)從研發(fā)費(fèi)用、銷售渠道投入、認(rèn)證測(cè)試的成本上都能看到影子，說明公司確實(shí)有可能在做更重的路線。

可問題是，昱能也在做同樣的事情，固德威更是早幾年就已經(jīng)走在這個(gè)路徑上，它們都在做系統(tǒng)化、場景化、儲(chǔ)能化的延伸，但它們的費(fèi)用節(jié)奏明顯比禾邁更可控。換句話說，產(chǎn)業(yè)邏輯可以相似，投入的速度和幅度卻應(yīng)該與各自的訂單結(jié)構(gòu)、客戶結(jié)構(gòu)相匹配。禾邁顯然是提前上了費(fèi)用，卻沒有等來與之相匹配的規(guī)模訂單，這就是它利潤表變形的直接原因。

還有一處公司強(qiáng)調(diào)的是“主要產(chǎn)品的毛利率仍然保持穩(wěn)定，這也說明了公司產(chǎn)品和服務(wù)的競爭力”。

如果毛利率確實(shí)穩(wěn)定，那么利潤總額在同一期間為什么會(huì)出現(xiàn)超過1億元的負(fù)值？這一點(diǎn)只能從費(fèi)用端去找解釋：要么是期間費(fèi)用增長幅度遠(yuǎn)超收入，要么是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中低毛利的項(xiàng)目型業(yè)務(wù)占比上升、而公司并未在披露中完全說透。

公司三季度行業(yè)內(nèi)確實(shí)存在工程類、儲(chǔ)能類、甚至為海外大客戶做定制化供貨而價(jià)格下調(diào)的情況，但其他企業(yè)在季報(bào)中多少會(huì)寫出“項(xiàng)目型業(yè)務(wù)增加、毛利率有所下降”這樣的句子；禾邁只強(qiáng)調(diào)毛利率“基本穩(wěn)定”，這至少是信息不對(duì)稱。

最關(guān)鍵的、也是最值得市場警惕的，是虧損節(jié)奏和回購節(jié)奏之間的錯(cuò)位。如果把三季報(bào)虧損理解成一次性的、季節(jié)性的或者客戶節(jié)奏性的，那么企業(yè)最應(yīng)當(dāng)做的，是保持現(xiàn)金、收斂費(fèi)用，等到需求端恢復(fù)再說。但禾邁在三季報(bào)披露后立刻推出了《以集中競價(jià)交易方式回購股份的方案》，擬以1億至2億元的超募資金，在不高于170元/股的價(jià)格區(qū)間內(nèi)回購股份，用途是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃，而并非注銷。

這里有幾處時(shí)間與價(jià)格上的反常：一是回購資金的來源是首發(fā)超募資金，而不是企業(yè)在虧損前幾年靠經(jīng)營累積的現(xiàn)金；二是回購的價(jià)格上限170元/股，低于公司當(dāng)年557元/股高價(jià)發(fā)行后的除權(quán)價(jià)，也就是說，公司是在用當(dāng)年高溢價(jià)募來的錢，在一個(gè)更低的股價(jià)區(qū)間做回購；三是回購的股份并不是為了注銷、從而增加整個(gè)市場對(duì)公司“我們對(duì)自己有信心”的信號(hào)，而是轉(zhuǎn)入激勵(lì)池。

在當(dāng)前A股的語境下，這一騷操作往往會(huì)被解讀成另一種常見的安排：公司知道未來有可能會(huì)出現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)、解禁、甚至是特定股東的減持壓力，于是提前用超募做一層“護(hù)盤—過橋—再分配”的動(dòng)作——等大小股東們減持時(shí)啟動(dòng)回購用來護(hù)盤。這個(gè)動(dòng)作本身并不違反監(jiān)管要求，但會(huì)讓外部投資者對(duì)“公司是不是正在用超募資金為既有股東或未來激勵(lì)對(duì)象提供流動(dòng)性緩沖”產(chǎn)生合理的疑問。

03究竟是流年不利，還是潮水退去現(xiàn)了原形？

回到根本的問題：禾邁今天的表現(xiàn)，是因?yàn)樾袠I(yè)環(huán)境突然逆轉(zhuǎn)，還是因?yàn)樗谏鲜袝r(shí)本來就被資本市場、尤其是當(dāng)時(shí)的保薦和賣方研究機(jī)構(gòu)比如某券商，拔得過高？

回顧其上市階段的市場定位，禾邁被貼上的核心標(biāo)簽是“國產(chǎn)高端MLPE”、“微逆稀缺”、“海外戶用高景氣下的受益者”、“具備向光儲(chǔ)一體化延展能力的成長股”。

這樣的定位在當(dāng)時(shí)是成立的，當(dāng)時(shí)的海外戶用安裝量、高電價(jià)地區(qū)的分布式投資回報(bào)率、以及一段時(shí)期內(nèi)國內(nèi)企業(yè)在微逆產(chǎn)品上的確存在的稀缺性，都支撐了這樣的估值體系。但這個(gè)體系有一個(gè)隱含前提：行業(yè)需要在較長時(shí)間內(nèi)保持中高速增長，企業(yè)可以靠品類的外延、渠道的擴(kuò)展、產(chǎn)品向高功率段和儲(chǔ)能段的延伸，來不斷覆蓋掉研發(fā)、認(rèn)證、國際市場拓展所帶來的高費(fèi)用。

現(xiàn)實(shí)的發(fā)展路徑卻并非如此。

第一，海外戶用的節(jié)奏比預(yù)期更快地下行；

第二，國內(nèi)一批逆變器企業(yè)在看到微逆的毛利之后很快進(jìn)入了同一賽道，原本被當(dāng)成稀缺的產(chǎn)品開始家家戶戶做微逆，早已經(jīng)變成了大白菜；

第三，禾邁布局太晚太慢——儲(chǔ)能、尤其是工商業(yè)儲(chǔ)能和海外項(xiàng)目儲(chǔ)能的價(jià)格戰(zhàn)提前到來，企業(yè)的系統(tǒng)化解決方案難以獲得一開始想象的高溢價(jià)；

第四，企業(yè)自身在看到了“從設(shè)備到系統(tǒng)”這條路徑之后，選擇了較為激進(jìn)的費(fèi)用配置方式，把研發(fā)和市場費(fèi)用一次性推高。

這樣一來，原本“高毛利+高成長+高估值”三者之間的平衡就被打破了，剩下來的，是一個(gè)“規(guī)模中等、產(chǎn)品尚可，但盈利能力并不具備持續(xù)高水平、且投入節(jié)奏明顯快于收入節(jié)奏”的真實(shí)公司。

從這個(gè)意義上說，與其說禾邁是在2025年突然掉鏈子，不如說是公司在2021—2023年那一波上市熱潮中被推到了一個(gè)超出自身真實(shí)盈利能力的估值區(qū)間，而當(dāng)行業(yè)的外部紅利開始退潮、企業(yè)又沒有等到能夠覆蓋費(fèi)用的大規(guī)模訂單時(shí)，這個(gè)高估值的外殼就不可避免地要塌下來。今天的虧損，只是這個(gè)塌落過程在財(cái)務(wù)報(bào)表上的一次集中呈現(xiàn)。

04這一輪牛市，要避免出現(xiàn)新的禾邁股份

趕碳號(hào)之所以要把禾邁的案例寫出來，并不是為了對(duì)某一家企業(yè)進(jìn)行情緒化的否定，而是因?yàn)樗鼛缀跬暾爻尸F(xiàn)了一個(gè)在過去幾年中經(jīng)常出現(xiàn)、但在市場反彈期又容易被忽視的鏈條：

高景氣行業(yè)→被包裝成稀缺標(biāo)的→高位上市、超額募資→上市后收入保持、但費(fèi)用率不降→遇到行業(yè)波動(dòng)、利潤轉(zhuǎn)弱→動(dòng)用超募資金做不注銷的回購→市場對(duì)股價(jià)管理、激勵(lì)安排和解禁預(yù)期產(chǎn)生聯(lián)想。

如果不揭開這個(gè)鏈條，類似的錯(cuò)誤會(huì)在新的熱點(diǎn)賽道、新的技術(shù)主題上反復(fù)出現(xiàn)。

要避免這樣的循環(huán)，至少有三點(diǎn)需要說清楚。

第一，超募資金本質(zhì)上是過去市場高估值的沉淀，不是企業(yè)經(jīng)營能力的證明。把這筆錢拿去做主營業(yè)務(wù)的投入，或者在估值明顯低估時(shí)做回購注銷，都是可以討論的；但如果是在企業(yè)剛剛虧損、行業(yè)還在調(diào)整期、主營業(yè)務(wù)也還沒有完全跑通的時(shí)候，就拿這筆錢去做“回購—激勵(lì)—股權(quán)再分配”，那么投資者完全有理由提高警惕。

第二，轉(zhuǎn)型可以講，路徑要算得清。逆變器企業(yè)從單一產(chǎn)品走向光儲(chǔ)一體化、再走向系統(tǒng)解決方案，這是一條可以預(yù)見也可以理解的路線，但是否每一家企業(yè)都能在營收只有十幾億元時(shí)，就把研發(fā)、市場和渠道費(fèi)用一次性拉到接近三成營收的水平，這是要打問號(hào)的。昱能與禾邁在公告中給出的轉(zhuǎn)型說法高度相似，前者仍然做到前三季度盈利，后者卻陷入整體虧損，差別就在于對(duì)投入節(jié)奏的管理。

第三，這一輪“科創(chuàng)?！比绻嬲⒃谕顿Y者基礎(chǔ)之上，就不能再簡單接受那種“高估值+高故事+高超募”三位一體的模式。

必須回到企業(yè)最基本的三張表：收入結(jié)構(gòu)是否分散、毛利率是否具備穿越一個(gè)中周期的能力、費(fèi)用率是否與規(guī)模匹配、現(xiàn)金流是否能在行業(yè)下行期保持正向。

禾邁這次暴露出來的問題，恰恰是這四點(diǎn)中它只做到了第一點(diǎn)（收入仍在），但第二點(diǎn)（毛利率下的利潤彈性）、第三點(diǎn)（費(fèi)用率匹配）、第四點(diǎn)（經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定）都出現(xiàn)了問題。

后 記

從“光伏天價(jià)第一股”到“逆變器板塊里唯一整體虧損的上市公司”，禾邁股份的變化只用了不到4年時(shí)間。

表面上看，這是行業(yè)周期、海外需求、訂單節(jié)奏、品類擴(kuò)張等因素疊加所致；但如果把財(cái)務(wù)指標(biāo)拉長，把公司披露與同行披露一一對(duì)照，把回購方案的用意也納入分析，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，真正的問題在于公司選擇了一個(gè)明顯快于自身收入增速的費(fèi)用和投入節(jié)奏，又在利潤端尚未恢復(fù)時(shí)動(dòng)用了超募資金做不注銷的回購，這與投資者通常期待的“先把經(jīng)營做好、再通過回購回饋股東”的順序是相反的。

在當(dāng)前的市場環(huán)境下，這樣的案例必須被看見。并不是要否定所有處在投入期、處在轉(zhuǎn)型期的企業(yè)，而是要提醒：并不是所有被冠以“稀缺”“第一”“高端出?！钡墓夥c逆變器企業(yè)，都天然具備穿越周期的盈利能力；也并不是所有的回購，都是為了長期股東的權(quán)益；更不是所有的虧損，都可以用“訂單延期”“海外假期”這樣帶有季節(jié)性的理由來解釋。

只有把這些問題在出現(xiàn)的當(dāng)下說清楚，才能避免未來再出現(xiàn)更多“高位上市、超募充足、包裝精致，但一到行業(yè)中周期就暴露盈利天花板”的企業(yè)，從而真正做到以投資者為本，也真正為這一輪來之不易的科創(chuàng)行情“護(hù)欄”。