當(dāng)泡泡瑪特2025年第三季度業(yè)績以245%-250%的同比增幅交出超預(yù)期答卷時,港股市場卻上演了詭異一幕:從9月12日到10月31日,港股通持股比例從13.58%飆升至16.1%,南下資金持續(xù)抄底的同時,外資卻在無明顯利空的背景下瘋狂做空,股價硬生生砸至Bernstein報告給出的225元目標(biāo)價。這場多空對決的背后,并非簡單的資金博弈,而是兩代玩具浪潮記憶碰撞下的認(rèn)知鴻溝。

外資做空:刻在骨子里的泡沫警惕

"我早就知道會這樣"——油管博主《Labubu崩塌:PopMart如何一夜之間損失130億美元》視頻下的高贊評論,道出了外資做空的核心邏輯。對經(jīng)歷過1990年代"豆豆娃(BeanieBabies)"泡沫的歐美投資者而言,Labubu的走紅軌跡似曾相識到刺眼。

1993年推出的豆豆娃以塑料顆粒填充的創(chuàng)新材質(zhì)、人格化吊牌設(shè)計和5美元低價,迅速點燃美國收藏市場。Ty公司通過限量退市制度制造稀缺,配合eBay崛起形成的二級市場溢價,推動普通玩偶價格暴漲百倍。名人站臺與媒體炒作讓這場狂熱登峰造極:家庭主婦挪用子女教育基金囤貨,夫妻離婚時為分割玩偶對簿公堂,戴安娜紀(jì)念熊更引發(fā)全球搶購。但1999年超300款新品稀釋稀缺性,加上退市又反悔的操作,最終導(dǎo)致泡沫破裂,玩偶價格從數(shù)百美元跌至幾美元,成為投機失敗的經(jīng)典案例。

這種集體記憶讓外資看到Labubu便觸發(fā)"預(yù)警機制"。Bernstein報告將泡泡瑪特歸為"投機浪潮型"企業(yè),預(yù)測2026-2027年增速將降至15%,恰好印證了外資的擔(dān)憂。在他們眼中,兩者共享的稀缺營銷、二級市場炒作、名人站臺等特征,都指向同一個結(jié)局。更關(guān)鍵的是,外資根深蒂固地認(rèn)為"無影視背書的IP無法持久",Labubu缺乏寶可夢式的多媒體生態(tài),自然難逃流星宿命。

內(nèi)資抄底:看得見的模式進(jìn)化

與外資的"歷史濾鏡"不同,南下資金的持續(xù)加倉(10月23日前三天凈買入超21億港元),源于對泡泡瑪特商業(yè)模式進(jìn)化的深刻認(rèn)知。他們看到的不是豆豆娃的翻版,而是一個重構(gòu)了玩具產(chǎn)業(yè)邏輯的全新物種。

泡泡瑪特與豆豆娃的本質(zhì)差異,首先體現(xiàn)在IP生態(tài)的底層設(shè)計。豆豆娃始終延續(xù)圓頭小眼的中性形象,本質(zhì)是同一模板的不同變體,雖易普及卻難抵審美疲勞;而泡泡瑪特構(gòu)建了"多維情緒符號體系",從夢幻的Dimoo、叛逆的Skullpanda到療愈的Pucky,每個IP都源自獨立藝術(shù)家創(chuàng)作,覆蓋從童真到孤獨的多元情感需求。這種差異化布局形成了天然的社群壁壘——消費者會精準(zhǔn)走向心儀IP的展臺,形成以IP為核心的柔性社群,這與豆豆娃時代的泛收藏?zé)岢苯厝徊煌?/p>

全產(chǎn)業(yè)鏈掌控力更讓泡泡瑪特跳出了豆豆娃的宿命陷阱。Ty公司當(dāng)年因缺乏終端渠道,只能被動依賴經(jīng)銷商,最終被投機狂潮反噬;而泡泡瑪特通過自營店鋪、電商平臺構(gòu)建起直達(dá)消費者的渠道網(wǎng)絡(luò),2025年三季度線下渠道增長130%-135%,線上渠道增速更是高達(dá)300%-305%。這種掌控力讓其能精準(zhǔn)調(diào)控IP曝光節(jié)奏,避免稀缺性被過度消耗。今年推出的MiniLabubu、SP不眠劇場等新品有序銜接,正是渠道把控能力的體現(xiàn)。

全球化布局的突破更成為業(yè)績新引擎。2025年三季度,泡泡瑪特海外收入同比增長365%-370%,其中美洲地區(qū)增速高達(dá)1265%-1270%,這種跨市場復(fù)制能力是豆豆娃從未實現(xiàn)的。迪士尼、三麗鷗等傳統(tǒng)IP巨頭主動尋求聯(lián)名,本質(zhì)是認(rèn)可其渠道價值與IP勢能,這與當(dāng)年豆豆娃孤立無援的處境形成鮮明對比。

認(rèn)知鴻溝下的長期答案

這場多空大戰(zhàn)的核心矛盾,在于評價體系的錯位:外資用30年前的玩具行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)衡量新物種,內(nèi)資則看到了文化消費的進(jìn)化方向。泡泡瑪特的創(chuàng)新之處,正如二維碼由日本發(fā)明卻在中國實現(xiàn)商業(yè)爆發(fā),它將日本扭蛋與香港藝術(shù)玩具融合,通過盲盒形態(tài)和社群運營,憑空創(chuàng)造出千億規(guī)模的潮玩市場。

從財務(wù)數(shù)據(jù)看,泡泡瑪特已展現(xiàn)出穿越周期的潛力:2025年上半年營收138.76億元,毛利高達(dá)97.61億元,凈利率維持在33%以上,遠(yuǎn)超豆豆娃鼎盛時期的盈利水平。更重要的是,其IP儲備與渠道布局形成的護(hù)城河,正在消解"單一IP依賴"的隱憂。

外資的做空并非沒有道理,高成長后的增速放緩本就是必然規(guī)律。但南下資金的堅定,源于看到了泡泡瑪特超越玩具公司的可能性——它已從IP運營商升級為文化消費平臺。這場對決的最終勝負(fù),或許不會由短期股價決定,而是取決于Labubu們能否真正擺脫"投機標(biāo)簽",在多維情緒符號與社群生態(tài)的支撐下,成為真正的常青品牌。而對投資者而言,讀懂這場認(rèn)知差異背后的商業(yè)邏輯,遠(yuǎn)比追逐短期漲跌更有價值。