2025年三季報顯示，伊利股份營收微增、凈利下滑，主業(yè)液體乳持續(xù)承壓，雖靠奶粉、冷飲撐起增長，但消費(fèi)疲軟與人口紅利消退下，行業(yè)反轉(zhuǎn)不知何時來臨？對于投資者而言，是該繼續(xù)堅守等待行業(yè)周期反轉(zhuǎn)，還是重新審視這家“白馬股”的成長邏輯？

伊利凈利下滑，靜待周期反轉(zhuǎn)

吳楠

10月30日晚間，伊利股份發(fā)布了2025年三季報。數(shù)據(jù)顯示，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入905.64億元，同比增長1.71%，歸母凈利潤為104.26億元，同比下降4.07%。這份“增收不增利”的成績單，幾乎已成為近年來伊利的固定劇本。

但更值得關(guān)注的是增長節(jié)奏的放緩：一季度營收增速1.46%，二季度反彈至5.77%。但第三季度營業(yè)收入285.63億元，同比下滑1.63%，再度轉(zhuǎn)負(fù)。這不僅打破了市場對“消費(fèi)復(fù)蘇帶動乳品回暖”的期待，也表明伊利的經(jīng)營周期尚未迎來真正意義上的反轉(zhuǎn)。

與財報一同披露的，還有一份頗具意味的分紅方案：2025年中期利潤分配預(yù)案為每股派現(xiàn)0.48元（含稅），合計擬派現(xiàn)約30.36億元。以前三季度104.26億元的凈利潤計算，此次分紅占?xì)w母凈利潤比例達(dá)29.12%。公司管理層在業(yè)績說明會上同時表示，未來幾年，公司的分紅率水平希望不低于70%。而且，隨著利潤的不斷提升，分紅額也有望繼續(xù)提升。

對于眾多依賴股息收益的中小投資者而言，這份“真金白銀”的回報無疑是一劑強(qiáng)心針。然而，問題也隨之而來：當(dāng)公司利潤增長持續(xù)承壓，高分紅能否持續(xù)？是繼續(xù)堅守等待行業(yè)周期反轉(zhuǎn)，還是重新審視這家“白馬股”的成長邏輯？

增收不增利

在2025年整體消費(fèi)偏弱、乳制品行業(yè)持續(xù)承壓的大背景下，“增收不增利”對伊利而言已算是一個不錯的形容詞。

據(jù)統(tǒng)計，今年前三季度，A股上市乳企中僅有4家實(shí)現(xiàn)營收與凈利潤雙增長，超過六成企業(yè)面臨營收下滑的困境，行業(yè)下行壓力可見一斑。而伊利股份以903.41億元的營業(yè)收入和104.26億元的歸母凈利潤，繼續(xù)穩(wěn)居行業(yè)首位，扣非凈利潤更是同比增長18.7%至101.03億，足以體現(xiàn)這家乳品龍頭企業(yè)的增長韌性。

不過，若將視角轉(zhuǎn)向單季度，會發(fā)現(xiàn)今年公司的盈利壓力并不輕松。財報顯示，公司第三季度實(shí)現(xiàn)營收285.64億元，同比下降1.63%；歸母凈利潤32.26億元，同比下降3.35%，扣非凈利潤30.86億元，同比下降3.08%。多項指標(biāo)同步走弱，反映出公司在外部環(huán)境與內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整雙重壓力下的疲態(tài)。

這種壓力從其他核心財務(wù)指標(biāo)中也能進(jìn)一步得到印證：公司2025Q3實(shí)現(xiàn)毛利率33.76%，同比下降1.09個百分點(diǎn)，環(huán)比亦下降0.43個百分點(diǎn)。對于毛利率的下滑，東莞證券分析認(rèn)為主要源于去年同期高基數(shù)效應(yīng)疊加成本紅利收窄；而信達(dá)證券則推測系公司液奶產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，質(zhì)價比產(chǎn)品占比上升所致。

從費(fèi)用端觀察，伊利今年在銷售端的投入相對審慎，Q3單季度銷售費(fèi)用52.2億元，同比減少5.5%，費(fèi)用率18.27%，同比降低0.75個百分點(diǎn)，這一變化或源于渠道庫存較輕疊加公司精益化費(fèi)投策略。但管理費(fèi)用明顯上升，Q3單季度管理費(fèi)用為11.39億元，同比增長10.58%，費(fèi)用率3.99%，同比增加0.44%，反映收入規(guī)模效應(yīng)減弱后，人員成本及項目投入剛性增長；研發(fā)費(fèi)用則同比增長15.1%至2.47億元，體現(xiàn)了公司對產(chǎn)品創(chuàng)新的持續(xù)投入。

值得注意的是，伊利股份前三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比下滑32.23%至94億元。財報解釋稱，主要原因是本期預(yù)收經(jīng)銷商貨款下降幅度較同期增加，導(dǎo)致銷售商品收到的現(xiàn)金減少。

但從企業(yè)經(jīng)營角度看，預(yù)收賬款的下滑往往意味著渠道庫存積壓或經(jīng)銷商打款意愿減弱，這不僅影響短期現(xiàn)金流健康，更可能預(yù)示著終端動銷不暢與市場信心的波動。在消費(fèi)復(fù)蘇依然偏弱的背景下，這一信號值得高度關(guān)注。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性分化

分業(yè)務(wù)板塊看，液體乳無疑是拖累伊利整體業(yè)績的主因。今年前三季度，液體乳業(yè)務(wù)總收入為549.4億元，同比下降4.5%，其中第三季度收入為188.1億元，同比下滑約8.7%；延續(xù)了自2024年以來的疲軟態(tài)勢。

在業(yè)績說明會上，伊利管理層坦承，三季度液奶業(yè)務(wù)在銷量和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上均有所下滑。當(dāng)前消費(fèi)市場需求尚未出現(xiàn)明顯回暖，終端動銷依然偏弱，疊加原奶供給長期處于寬松狀態(tài)，行業(yè)整體面臨供大于求的結(jié)構(gòu)性壓力。在此背景下，公司也主動調(diào)整了發(fā)貨節(jié)奏與渠道庫存策略，這在一定程度上也影響了當(dāng)季的收入確認(rèn)。

事實(shí)上，液體乳的承壓并非短期現(xiàn)象，而是行業(yè)周期與公司自身結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型雙重作用的結(jié)果。近年來，隨著消費(fèi)習(xí)慣變遷和市場競爭加劇，伊利持續(xù)推進(jìn)多元化戰(zhàn)略布局，試圖擺脫對單一品類的依賴，構(gòu)建更具韌性的發(fā)展格局。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)演變來看，2020年液體乳業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了公司78.86%的營收和74.66%的凈利，到2024年這一比例已分別降至65%和59.43%；2025年前三季報數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示，液體乳營收占比已下滑至61.31%，而此前中報披露的利潤占比更是降至51.49%。

盡管結(jié)構(gòu)調(diào)整是公司主動為之，但面對液體乳收入的持續(xù)下滑，伊利并未被動應(yīng)對。2025年以來，公司從產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道拓展等多維度發(fā)力破局：從推出“優(yōu)酸乳”嚼檸檬、開創(chuàng)“輕乳果汁飲品”這一全新子品類，到加大液態(tài)奶冷柜投放、三季度上線常溫短保新品“經(jīng)典鮮活純牛奶”，公司正通過高端化、差異化策略重塑液奶產(chǎn)品矩陣。

從成效來看，液體乳內(nèi)部已呈現(xiàn)分化態(tài)勢——常溫液奶收入雖仍在下滑，但降幅逐步收窄；乳飲料前三季度實(shí)現(xiàn)同比正增長，低溫液奶在三季度各品類中均保持穩(wěn)健增長。

相較于液體乳的疲軟，奶粉及奶制品板塊的強(qiáng)勁增長成為本次三季報的最大亮點(diǎn)。公司經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，前三季度該板塊實(shí)現(xiàn)營收242.61億元，同比增長13.74%；其中第三季度實(shí)現(xiàn)收入76.83億元，同比增幅高達(dá)12.65%。管理層在業(yè)績說明會上指出，這一成績源于過去幾年在品牌建設(shè)、產(chǎn)品創(chuàng)新與渠道深耕上的持續(xù)投入。

在產(chǎn)品端，公司不斷優(yōu)化嬰幼兒配方奶粉的營養(yǎng)配比，升級生產(chǎn)工藝，并積極布局營養(yǎng)補(bǔ)充劑、嬰兒水等特嬰周邊品類，形成全品類產(chǎn)品矩陣；渠道端，“領(lǐng)嬰會”生態(tài)平臺與頭部母嬰連鎖系統(tǒng)的深度合作，顯著提升了母嬰渠道的滲透率與增長速度，而電商渠道的銷售額同比增幅更是超過30%；營銷端，公司創(chuàng)新推出16億元生育補(bǔ)貼政策，截至三季度已有超過80萬消費(fèi)者成功申領(lǐng)，不僅有效拉動了用戶轉(zhuǎn)化與會員增長（會員數(shù)量同比提升20%），更直接帶動了一段奶粉銷量增速快于二、三段，成為驅(qū)動奶粉業(yè)務(wù)高增長的核心動力之一。

從結(jié)構(gòu)看，奶粉及奶制品的收入占比已從2020年的13.35%攀升至當(dāng)前的27.08%，正逐步成長為公司第二增長曲線。

冷飲業(yè)務(wù)的表現(xiàn)同樣可圈可點(diǎn)。得益于去年以來的渠道調(diào)整與產(chǎn)品創(chuàng)新，今年前三季度冷飲板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入94.28億元，同比增長13%，第三季度單季收入11.99億元，同比增長17.35%。

與此同時，冷飲業(yè)務(wù)的國際化也取得突破性進(jìn)展——在泰國，收購的Creo品牌已躋身當(dāng)?shù)厥袌銮叭辉谟∧?，自建的Joyday品牌成功進(jìn)入市場第一梯隊，成為海外業(yè)務(wù)增長的重要引擎。

然而，在非乳業(yè)務(wù)領(lǐng)域，伊利的整體布局仍處于培育期。盡管公司近年來試水礦泉水、無糖茶、寵物食品等多個賽道，但尚未形成規(guī)模效應(yīng)。2025年第三季度，包含非乳品類在內(nèi)的“其他業(yè)務(wù)”營收為9.76億元，占總營收比重僅為1.09%，貢獻(xiàn)有限。

資本市場如何看待？

業(yè)績公布次日，伊利股價沖高回落，這一市場反應(yīng)似乎預(yù)示著資本市場對這份財報并未給予積極認(rèn)可。

拉長時間維度觀察，自去年10月沖擊30元股價大關(guān)失敗后，伊利近一年來始終在這一關(guān)鍵點(diǎn)位下方震蕩徘徊，股價表現(xiàn)與公司過往的行業(yè)龍頭地位形成一定反差。

從乳制品行業(yè)基本面來看，目前原奶依然屬于產(chǎn)能過剩的情況，并未觸底。根據(jù)華泰證券的數(shù)據(jù)，2024年我國原奶供給過剩636萬噸，占總供給的比例為13%，預(yù)計2026年重回供需平衡。

但對于乳制品行業(yè)周期來說，原奶供需平衡僅是基礎(chǔ)前提，真正決定行業(yè)能否實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵，還在于下游需求端的復(fù)蘇力度。

根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年1-9月我國乳制品產(chǎn)量累計為2197.9萬噸，同比減少0.5%，其中9月份乳制品產(chǎn)量為276.2萬噸，同比減少0.1%。盡管較2024年全年降幅有所收窄，但產(chǎn)量連續(xù)多季度同比下滑，反映出終端消費(fèi)動能依然不足。

更值得警惕的是，行業(yè)已進(jìn)入“供給領(lǐng)漲”的新階段。在2024年7月舉行的一場奶業(yè)研討會上，國家奶牛產(chǎn)業(yè)技術(shù)體系副首席、經(jīng)濟(jì)研究室主任劉長全指出：未來幾年，乳制品消費(fèi)需求的自然增長率預(yù)計維持在2%-3%區(qū)間，而生產(chǎn)端增速卻持續(xù)保持在6%-7%的高位。這意味著，供給過剩的壓力將在長期持續(xù)存在，行業(yè)或?qū)⒏鎰e過去高毛利、高增長的“黃金時代”，步入低速增長與激烈競爭并存的新常態(tài)。

而在消費(fèi)信心疲軟之外，一個更為深遠(yuǎn)的挑戰(zhàn)正浮出水面：中國人口結(jié)構(gòu)的根本性轉(zhuǎn)變。中郵證券在2024年發(fā)布的一份深度研報中明確指出，2022年以來奶類消費(fèi)持續(xù)疲弱的重要影響因素之一，正是人口紅利的消退?！?016年生育高峰過后，我國新生人口逐年下降。人口紅利消失，直接影響了乳品市場的規(guī)模和增長速度預(yù)期”

聯(lián)合國《2024年世界人口展望》的預(yù)測更為嚴(yán)峻：到2050年，中國的人口會縮到12.6億，而到了2100年，將降到6.33億。

人口的持續(xù)下降，對消費(fèi)品的影響不言而喻，而且對伊利而言，其核心業(yè)務(wù)之一的嬰幼兒奶粉市場將首當(dāng)其沖。出生率的持續(xù)走低，意味著奶粉市場的長期容量面臨萎縮，這無疑動搖了市場對其“第二增長曲線”的長期想象空間。

事實(shí)上，伊利的增長疲軟早已顯現(xiàn)。2023年至2025年前三季度，公司營收增速分別為2.44%、-8.24%和1.71%，整體增長近乎停滯。盡管公司通過戰(zhàn)略調(diào)整在奶粉、冷飲等板塊取得突破，但體量最大的液體乳業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，使得整體增長明顯乏力。

伴隨著業(yè)績的放緩，資本市場也開始“用腳投票”——公司股價近年來持續(xù)橫盤震蕩，當(dāng)前價格與2018年1月的歷史高點(diǎn)幾無差別。盡管過去幾年公司凈利潤有所增長，但市值卻未能同步上行，反映出市場對其估值的持續(xù)壓縮，即所謂的“殺估值”。

伊利股份2017年11月-2025年11月股價走勢 圖源東方財富

不過對于未來，伊利充滿自信：“我們有信心，隨著原來價格趨于穩(wěn)定，消費(fèi)需求逐步回暖，以及公司自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與渠道健康的持續(xù)改善，伊利將率先受益于行業(yè)拐點(diǎn)的出現(xiàn)”

只是不知，這行業(yè)拐點(diǎn)究竟何時出現(xiàn)？■