深圳地鐵是個好股東。

今年以來，深圳地鐵已向萬科提供291.31億元股東貸款，用于償還公開市場債務(wù)或指定貸款。

如果沒有這些貸款，萬科早已進入痛苦債務(wù)重組過程。

這291.31億元股東貸款中，94.21億元已有相應(yīng)資產(chǎn)抵押擔保，其中絕大部分是萬科所持萬物云的股票，目前市值150億元左右。

剩余197.1億元股東貸款，尚未落實抵押品。

深圳地鐵自身發(fā)展依賴于資本市場融資，如此規(guī)模股東貸款，形成的風(fēng)險敞口實屬罕見，要求抵押品合理合規(guī)。

對于萬科來說，要向深圳地鐵提供足額抵押品，同樣牽動各方利益，且為符合上市公司關(guān)于關(guān)聯(lián)交易要求，必須尋求股東大會批準。

因此，萬科昨天與深圳地鐵簽訂了《股東貸款及資產(chǎn)抵押框架協(xié)議》。

協(xié)議約定，未來三年內(nèi)，深圳地鐵提供最多為萬科提供220億元股東貸款，且各筆具體貸款期限也不得超過3年。

關(guān)鍵點在于，此前萬科已提取197.1億元未提供抵押品的貸款，這些將整體納入框架協(xié)議。這220億元股東貸款為一次性信貸額，部分貸款償還后不可循環(huán)提款。

也就是說，未來三年內(nèi)，萬科只能再得到深圳地鐵22.9億元的新增貸款，且所有貸款必須得到足額抵押品。

這個消息對于債權(quán)人并不友好，萬科遠期債券價格應(yīng)聲下跌；萬科股價保持穩(wěn)定，全天甚至由綠翻紅。

萬科好像再一次走到債務(wù)“懸崖”邊上。

到2026年1月，萬科公開市場債務(wù)余額為86.81億元；到2026年底，萬科至少還有200億元公開市場債務(wù)余額。

就貸款額未能覆蓋公開市場債務(wù)部分，萬科強調(diào)將以運營現(xiàn)金流或其他外部融資來源結(jié)算，例如來自銀行的融資。

這是一個悖論，如果能夠依靠自身現(xiàn)金流和銀行融資，萬科一開始就不需要深圳地鐵的股東貸款。

也存在另外一種可能，經(jīng)過近一年考察與內(nèi)部測算后，深圳地鐵認為萬科已撐過債務(wù)高峰期，未來可以自給自足。

前三季度，萬科的經(jīng)營性活動凈流出58.9億元，投資性活動凈流入27.6億元，籌資性活動凈流出203.2億元。

加上另一個數(shù)據(jù)，能更好看清楚萬科債務(wù)風(fēng)險狀況。

截至三季度末，萬科3600億元的有息負債中，大概還有300多億元公開市場債務(wù)，2600多億元銀行貸款，以及500多億元其他借款。

如此看來，萬科要想公開市場債務(wù)不違約，除了銷售額不能再下滑外，還需要銀行的大力配合，比如貸款以及利息的展期與分期償付。

三季度財報確實顯現(xiàn)出，萬科財務(wù)狀況已經(jīng)過了最糟糕時期。

截至三季度末，萬科合同負債只有1300多億元，應(yīng)付賬款與其他應(yīng)付款已經(jīng)低位穩(wěn)定，這意味著未來硬性工程款支出大幅下降。

只有自身“造血”能力恢復(fù)，深圳地鐵繼續(xù)綜合支持，債權(quán)銀行方給予降息展期安排，萬科才能穿越“至暗時刻”。

深圳地鐵不能以一己之力成功救助萬科，或許設(shè)置貸款額度上限，也是博弈的一部分。