本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

這場“BD為王”的創(chuàng)新藥牛市中，康諾亞當屬最迎合投資者喜好的標的：過去一年時間中連續(xù)完成4次NewCo交易。

作為NewCo模式先行者之一，康諾亞通過頻繁的資產(chǎn)拆分與跨境合作，儼然成為一座不斷輸出NewCo交易的“流水線工廠”。盡管這些BD的首付款并不高，但康諾亞卻擁有新標的股權(quán)，已經(jīng)悄然建立起一座龐大的“虛擬王國”。

然而，NewCo模式雖然堪稱“概念神”，但其本質(zhì)卻是基于潛力管線而進行的對賭協(xié)議，一切美好的預期都建立在管線持續(xù)推進的基礎(chǔ)上，最終會有多少預期落地仍未可知。

當“BD為王”的資本預期退潮，這種以潛力管線為籌碼的創(chuàng)新藥出海范式革新，投資者其實亦能品味出透支未來的風險。

01

NewCo搭建起的“帝國”

過去一年，康諾亞密集推進四筆NewCo交易，以精準的資產(chǎn)選擇與強勢的資本綁定，奠定了其“NewCo專業(yè)戶”的行業(yè)地位。

圖：康諾亞NewCo交易一覽，來源：錦緞研究院

首先是2024年7月，康諾亞打響NewCo布局的第一槍，將TSLP×IL-13雙抗CM512與另一款雙抗管線CM536的大中華區(qū)外全球權(quán)益，授權(quán)給由全球頂級醫(yī)療專業(yè)基金奧博資本（OrbiMed）控股的新公司Belenos。康諾亞獲1500萬美元首付款、1.7億美元里程碑款和Belenos的30.01%股權(quán)，并保有大中華區(qū)權(quán)益。

同年11月，康諾亞與Platina Medicines Ltd（PML）訂立獨家許可協(xié)議，授予PML在全球（不包括中國內(nèi)地、香港、澳門及臺灣地區(qū)）研究、開發(fā)、生產(chǎn)、注冊及商業(yè)化CM336的獨家權(quán)利。該項交易中，康諾亞獲得首付款1.35億元及PML母公司Ouro Medicines的少數(shù)股權(quán)。

今年1月，康諾亞的NewCo開出雙響炮：與貝恩資本等基金成立Timberlyne，授權(quán)CD38單抗CM313海外權(quán)益，除3000萬美元首付款外和最高3.375億美元里程碑付款外，康諾亞還獲得25.79%股權(quán)成為最大股東；聯(lián)合諾誠健華將CD20/CD3雙抗CM355非腫瘤適應(yīng)癥權(quán)益授予RTW投資的Prolium，分得875萬美元首付款，5.025億美元里程碑潛在收益以及Prolium的部分股權(quán)。

縱觀康諾亞所有的交易對手，全部為資本巨頭，既有OrbiMed這樣的專業(yè)醫(yī)療基金，也有貝恩資本這類兼具產(chǎn)業(yè)資源與資本實力的綜合性機構(gòu)。從資金來源看，美元基金占據(jù)絕對主導，這與NewCo模式依賴海外資本市場退出的屬性高度匹配。

這些交易共同構(gòu)成了康諾亞的管線“NewCo帝國”版圖，通過將早期管線拆分注入不同NewCo，不僅以少數(shù)股權(quán)為紐帶，實現(xiàn)了對自免、腫瘤等多個熱門領(lǐng)域的覆蓋，同時通過首付款與里程碑付款補充了現(xiàn)金流。

2025年上半年，康諾亞現(xiàn)金、定期存款及短期理財產(chǎn)品約27.96億元，相較于2024年上半年增加了2億元現(xiàn)金儲備。NewCo交易帶來的資金注入，有效支撐了其核心產(chǎn)品的商業(yè)化推進。

但是在康諾亞憑借NewCo戰(zhàn)略開疆拓土之時，細究之下，這一模式卻充斥著不確定性。這些被寄予厚望的管線資產(chǎn)與股權(quán)價值，實則構(gòu)筑了一座根基薄弱的“虛擬帝國”，臨床進展的未知性與估值背離，使其價值兌現(xiàn)充滿變數(shù)。

02

現(xiàn)實的枷鎖

管線資產(chǎn)的臨床早期屬性是“虛擬”本質(zhì)的核心體現(xiàn)。NewCo模式下，藥企往往選擇尚未進入后期臨床的潛力資產(chǎn)進行拆分，康諾亞的交易亦遵循這一邏輯。

CM512作為其核心雙抗管線，2024年9月才完成I期臨床首例受試者入組，海外哮喘適應(yīng)癥研究直至2025年一季度才啟動；CM313原發(fā)免疫性血小板減少癥在2025年才完成II期臨床患者入組工作，IgA腎病的II期、復發(fā)/難治性再生障礙性貧血Ib/II期還在進行患者入組的準備工作；而注入Ouro Medicines等NewCo的管線，公開信息中甚至未披露完整的臨床啟動時間。

然而，無數(shù)管線已驗證了生物醫(yī)藥研發(fā)的殘酷性，從I期臨床到最終上市，藥物的成功率不足10%，自免與腫瘤領(lǐng)域因機制復雜，失敗風險更甚。

康諾亞NewCo管線面臨的不僅是科學層面的挑戰(zhàn)，還有競品的激烈圍剿。CM313針對的多發(fā)性骨髓瘤領(lǐng)域，已有達雷妥尤單抗等成熟藥物占據(jù)市場，而CD38靶點的雙抗、ADC藥物也已扎堆進入臨床；CM512所處的特應(yīng)性皮炎賽道，國內(nèi)已有10款競品進入III期，跨國藥企的同類產(chǎn)品更已通過醫(yī)保實現(xiàn)廣泛滲透。即便管線能順利推進，后續(xù)能否在療效、安全性或成本上形成差異化優(yōu)勢，仍是未解之題。

更值得警惕的是估值與價值的背離。

當前NewCo的股權(quán)價值基于融資估值計算，如Timberlyne的股權(quán)價值參考1.8億美元融資對應(yīng)的7億美元估值得出，但這種估值本質(zhì)上是資本對未來的預期定價，而非資產(chǎn)的真實價值。2021-2024年中國創(chuàng)新藥融資金額從877億元驟降至297億元，一級市場的降溫已傳導至NewCo領(lǐng)域。若后續(xù)融資時市場環(huán)境惡化，NewCo估值可能出現(xiàn)大幅下調(diào)，康諾亞的股權(quán)價值將面臨縮水風險。

此外，地緣政治因素更給這座“虛擬帝國”增添了外部不確定性。美國《優(yōu)先投資政策》備忘錄將中國列為“外國對手”，限制在生物醫(yī)藥領(lǐng)域的非控股股權(quán)投資，而康諾亞在NewCo中多為少數(shù)股東，其股權(quán)權(quán)益與治理參與權(quán)可能面臨政策沖擊。這種不可控的外部風險，使得本就脆弱的“帝國”根基更顯飄搖。

03

NewCo是中性的

NewCo模式帶來的短期現(xiàn)金流與管線擴張，并不屬于無腦利好。潛力管線的持續(xù)輸出本質(zhì)上是對未來預期的透支，極有可能使得企業(yè)陷入商業(yè)化困境之中，造成估值邏輯缺乏支撐。

主要的海外市場BD出去后，新投資者是否會給予管線足夠的重視，是否有能力制定前瞻性的臨床計劃，這些都不是康諾亞能夠完全掌控的?？抵Z亞的管線拆分雖短期獲得資金，但喪失了對未來潛在重磅炸彈的核心控制權(quán)，這種“寅吃卯糧”的操作，在創(chuàng)新藥研發(fā)周期長、迭代快的行業(yè)特性下，可能導致長期競爭力的衰退。

截至目前，康諾亞自主推進的后期管線僅剩康悅達（司普奇拜單抗）與CMG901兩款，其中CMG901的海外權(quán)益已授權(quán)給阿斯利康，自主商業(yè)化范圍僅限大中華區(qū)。

圖：康諾亞研發(fā)管線，來源：2025年半年報

從過往一年時間看，康諾亞商業(yè)化表現(xiàn)似乎沒有預想中驚艷。當前康諾亞的估值邏輯高度依賴核心產(chǎn)品康悅達的銷售放量。這款產(chǎn)品2024年9月獲批首個適應(yīng)癥成人中重度特應(yīng)性皮炎；12月和今年1月，先后獲批慢性鼻竇炎伴鼻息肉和季節(jié)性過敏性鼻炎兩項適應(yīng)癥。

在季節(jié)性過敏性鼻炎適應(yīng)癥上，司普奇拜單抗成為了目前全球唯一的IL-4Rα抗體藥物，也是國內(nèi)唯一一款獲批用于治療過敏性鼻炎的單克隆抗體藥物，直接觸達中國2.45億過敏性鼻炎患者的需求。

然而，這樣的強大預期并沒有最終完全轉(zhuǎn)化為銷售爆發(fā)。2024年報中，康諾亞給出康悅達的全年銷售預期為5億元，然而今年上半年康諾亞卻僅實現(xiàn)1.69億元銷售，僅完成全年預期的33.8%。

更焦慮的是，康悅達的競爭格局也并沒有想象中的樂觀。國內(nèi)已有8款用于過敏性鼻炎的單抗候選藥物處于臨床階段，其中4款已進入Ⅲ期臨床試驗，包括天辰生物的LP003、智翔金泰的GR1802等，康悅達的過敏性鼻炎適應(yīng)癥先發(fā)紅利期不知還能享受多久。

NewCo交易的樂觀預期，掩蓋了康諾亞現(xiàn)實中的處境，“BD為王”的共識更放大了這種錯估。

一直以來，國內(nèi)創(chuàng)新藥投資者的最大問題在于不敢給“創(chuàng)新定價”，而擁有豐富并購經(jīng)驗的MNC自然成為那把測量管線價值的標尺。因此，當MNC愿意為中國創(chuàng)新管線定價時，自然也就吸引投資者跟投，這也是為何股市出現(xiàn)“BD為王”的原因。

尤其在極端市場環(huán)境下，創(chuàng)新藥企難以從市場直接融資，因此只能選擇通過BD的方式提前鎖定現(xiàn)金流。但并不是所有管線MNC都愿意付出高價格的，為了能夠順利將管線BD出去，部分創(chuàng)新藥企迫不得已只得以較低的首付款進行交易，而著重宣發(fā)未來的價值。NewCo模式正是將這種未來預期釋放到了極致。

但實際上，NewCo模式與傳統(tǒng)BD交易已經(jīng)產(chǎn)生了較大差異：定價方不再是身經(jīng)百戰(zhàn)的MNC。這其實在潛移默化之間弱化了BD交易的“創(chuàng)新定價”屬性，讓BD交易的未來走勢更加難以琢磨。當然，這里我們并非單純看衰NewCo模式，而是糾正市場過分強調(diào)預期，忽略不確定風險的認知。

市場對NewCo預期的過度美化，進一步扭曲了估值邏輯。部分機構(gòu)將康諾亞“虛擬王國”兌現(xiàn)后的價值直接計入估值體系，甚至將未進入臨床的管線按商業(yè)化階段資產(chǎn)定價。這種估值方式忽略了生物醫(yī)藥研發(fā)的高風險性，也違背了資產(chǎn)價值的基本評估邏輯。

NewCo模式并不是無腦利好，而是不確定較大的管線交易，除非資本方已經(jīng)提前找到了最后完成并購的MNC。因此，對于大多數(shù)NewCo交易而言，投資者還是應(yīng)當理性看待。

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