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其實(shí)美元近期短期流動(dòng)性緊張的問(wèn)題，海豚君在中，談到美國(guó)政府關(guān)門(mén)的影響時(shí)已經(jīng)稍微提過(guò)。

但是近期流動(dòng)性持續(xù)緊張，已經(jīng)開(kāi)始影響流動(dòng)性充裕下的受益標(biāo)的，比如說(shuō)比特幣，以及基本面薄弱、估值飽滿(mǎn)的科技成長(zhǎng)小票，甚至大有美元潮水褪去，一批裸跑小票開(kāi)始 “現(xiàn)原形” 的勢(shì)頭。

那么，市場(chǎng)為什么突然缺美元了？會(huì)持續(xù)多久？是跑路還是做個(gè)忍者神龜？海豚君來(lái)說(shuō)一下自己的想法：

1）財(cái)政部成只吃不吐的貔貅

從美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表上，可以清晰看到本來(lái) 9 月底財(cái)政部已經(jīng)完成了 TGA 賬戶(hù)的重建，10 月如果不是要關(guān)門(mén)，應(yīng)該是要把這些融資發(fā)債換來(lái)的 TGA 現(xiàn)金變成財(cái)政款發(fā)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)了。

但是 10 月開(kāi)始關(guān)門(mén)后，財(cái)政部變成了按原計(jì)劃持續(xù)財(cái)政融資發(fā)債。注意，10 月開(kāi)始的 TGA 進(jìn)一步拉高，已經(jīng)主要是靠擠壓銀行存款準(zhǔn)備金，而不是原本銀行體系的剩余流動(dòng)性——逆回購(gòu)余額了。

這些錢(qián)融來(lái)了之后，因?yàn)檎P(guān)門(mén)卻無(wú)法發(fā)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，躺在美聯(lián)儲(chǔ)的賬戶(hù)上，導(dǎo)致財(cái)政部實(shí)際成為了只進(jìn)不出、吸食流動(dòng)性的 “貔貅”。

而 TGA 從低位不足 3000 億美金重建到現(xiàn)在接近萬(wàn)億美金，已經(jīng)吸食了市場(chǎng) 7000 億美金。十一以來(lái)也積攢了 1600 億美金。

2）美聯(lián)儲(chǔ)量化緊縮 “雪上加霜”

當(dāng)然另外一個(gè)持續(xù)的原因是，雖然鮑威爾在最近的議息會(huì)議上說(shuō)了 12 月 1 日開(kāi)始會(huì)結(jié)束量化緊縮（具體操作即停止減持國(guó)債而繼續(xù)減持 MBS，并將到期的 MBS 額度投資于國(guó)庫(kù)券），但當(dāng)下的量化緊縮還在推進(jìn)，對(duì)流動(dòng)性也產(chǎn)生額外壓力。

3）流動(dòng)性緊缺的指標(biāo)表現(xiàn)：官方利率和市場(chǎng)利率利差擴(kuò)大

先說(shuō)幾個(gè)基本概念。大家對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)基金利率最新調(diào)到 3.75%-4% 應(yīng)該是非常熟悉的，但這個(gè)只是目標(biāo)，如果把央行意志落地到實(shí)際借貸中卻是另外一件事。

與美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)基金利率對(duì)應(yīng)的是聯(lián)邦實(shí)際基準(zhǔn)利率——EFFR（準(zhǔn)備金賬戶(hù)的存款機(jī)構(gòu)之間相互拆借的利率），也就是美聯(lián)儲(chǔ)之際管控的利率指標(biāo)。這個(gè)利率的管控實(shí)際是通過(guò)兩個(gè)利率卡成的上下走廊來(lái)保證 EFFR 在美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)范圍內(nèi)。這兩個(gè)上下限分別是：

a. IORB:銀行金融機(jī)構(gòu)需要再美聯(lián)儲(chǔ)存放準(zhǔn)備金，美聯(lián)儲(chǔ)為這些存款付利息，對(duì)應(yīng)的利率就叫 IORB。

b. ON RRP：非銀金融機(jī)構(gòu)也會(huì)自己的錢(qián)放在美聯(lián)儲(chǔ)（購(gòu)買(mǎi)美聯(lián)儲(chǔ)的證券，再約定特定時(shí)間后再把這些債券回賣(mài)給美聯(lián)儲(chǔ)），美聯(lián)儲(chǔ)為這些存款付利息，對(duì)應(yīng)的利率就叫 ON RRP。

其中 IORB 是美聯(lián)儲(chǔ)給銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的存款利率，構(gòu)成了EFFR的上限（銀行間借貸市場(chǎng)沒(méi)有理由愿意支出比這個(gè)更高的利率，因?yàn)橹苯哟婷缆?lián)儲(chǔ)可得該利率。因此 IORB 起到約束上行的作用）；

ON RRP 是美聯(lián)儲(chǔ)給不能會(huì)獲得 IORB 的非銀金融機(jī)構(gòu)的利率，構(gòu)成了EFFR的下限（如果市場(chǎng)利率低于 ON?RRP 利率，那么一級(jí)資金的融出方更愿意將資金投到美聯(lián)儲(chǔ)，來(lái)獲得 ON?RRP 利息，從而使市場(chǎng)拆借率不會(huì)太低）。

美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò) IORB 和 ON RPP 基本能保證把 EFFR 控制在這兩個(gè)利率之間。這三個(gè)利率本質(zhì)都是美聯(lián)儲(chǔ)利率管控目標(biāo)的官方體現(xiàn)。

SOFR 是以美債作抵押的廣義隔夜回購(gòu)利率，是美元市場(chǎng)的 “無(wú)風(fēng)險(xiǎn)” 基準(zhǔn)（LIBOR 的官方替代），是美元市場(chǎng)實(shí)際博弈出來(lái)的交易利率。

通常在市場(chǎng)資金泛濫的情況下，SOFR 可能貼著 ON RRP 交易，而資金嚴(yán)重緊缺的時(shí)候，可能會(huì)大幅超出 IORB。

而最近偏離度明顯拉開(kāi)，美聯(lián)儲(chǔ)已把目標(biāo)利率將至最高 4%，但 SOFR 利率則在 4.22% 市場(chǎng)利率 SOFR 實(shí)際明顯美聯(lián)儲(chǔ)想要的目標(biāo)區(qū)間，提示美元流動(dòng)性緊張。

所以短期流動(dòng)性解決的困局顯然關(guān)鍵要看兩個(gè)部門(mén)：

1. 財(cái)政部：美國(guó)政府關(guān)門(mén)到底什么時(shí)間結(jié)束？顯而易見(jiàn)，解鈴還需系鈴人。

2. 美聯(lián)儲(chǔ)：轉(zhuǎn) “量寬”，臨時(shí)釋放流動(dòng)性：比如說(shuō)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)銀行的國(guó)債來(lái)釋放流動(dòng)性（回購(gòu)），從結(jié)構(gòu)上定向釋放流動(dòng)性，來(lái)避免出現(xiàn)系統(tǒng)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這等于是模糊貨幣和財(cái)政的界限。

最后這個(gè)事情大致會(huì)變成了驢、象兩黨博弈，財(cái)政、貨幣博弈誰(shuí)先妥協(xié)的問(wèn)題。

先說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)上次的出手條件：

上一次觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)直接通過(guò)回購(gòu)操作釋放流動(dòng)性是 2019 年 9 月，當(dāng)時(shí) SOFR 是在 5.25%，EFFR 在 2.3%，注意當(dāng)時(shí)的 EFFR 已經(jīng)超出當(dāng)時(shí)政策利率目標(biāo) 2-2.25% 的上限，二者利差接近 300 個(gè)基點(diǎn)。

這個(gè)組合看起來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)出手的可能條件是：a）利差較高；b.最重要的，EFFR 超出利率走廊范圍，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)的利率走廊管控方法失效。

對(duì)應(yīng)這些條件，EFFR 目前還在利率走廊的范圍內(nèi)，目前的利差也還沒(méi)有超 30 個(gè)基點(diǎn)，似乎還不至于讓美聯(lián)儲(chǔ)出手來(lái)收拾驢、象之爭(zhēng)的爛攤子。

如果是這樣的話(huà)，要讓流動(dòng)性不至于進(jìn)一步侵蝕二級(jí)市場(chǎng)的中小盤(pán)、虛擬資產(chǎn)等對(duì)流動(dòng)性敏感的資產(chǎn)，核心應(yīng)該還是寄望于美國(guó)政府何時(shí)重啟。

在美國(guó)政府重啟上，目前海豚君注意到市場(chǎng)普遍期待是這個(gè)月中旬，更多關(guān)鍵部門(mén)發(fā)布出工資，拿不到救濟(jì)的人員擴(kuò)大后，可能迫使美國(guó)兩黨博弈達(dá)成妥協(xié)，但這個(gè)海豚君很難做判斷。

不過(guò)值得安慰的是，一旦關(guān)門(mén)結(jié)束，原本財(cái)政部眼下堆積的萬(wàn)億賬面現(xiàn)金反而會(huì)助長(zhǎng)流動(dòng)性狂歡，讓流動(dòng)性敏感的小票再次狂歡。

<此處結(jié)束>

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