大家好，我是佩妮。

最近股市回調(diào)，讓一個(gè)此前就被討論過(guò)，但是被上漲的K線掩蓋的問(wèn)題回到我們的視野，那就是：

當(dāng)前AI帶來(lái)的資本市場(chǎng)繁榮泡沫有多大？我們離泡沫的破滅還有多久？

（大家現(xiàn)在已經(jīng)不會(huì)否認(rèn)泡沫的存在了，而是在爭(zhēng)論屬于早期還是末期。。）

樂(lè)觀派說(shuō)：“ 今天的投資會(huì)在長(zhǎng)期內(nèi)產(chǎn)生高額回報(bào)，所以規(guī)模大點(diǎn)也合理?！?strong>悲觀派說(shuō)：“嗯我承認(rèn)AI很有用，長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)改變世界。但是今天估值還是太高了?！?/p>

最近大家在討論電影《大空頭》原型Michael Burry的行動(dòng)，他2007年曾經(jīng)精準(zhǔn)押注了次貸危機(jī)中房地產(chǎn)抵押貸款的崩盤，獲利1億美金。（主要是電影火，所以知名度高，他本人沒(méi)那么活躍啦）

前幾天，他在X上語(yǔ)焉不詳?shù)匕l(fā)了這段：

另外他的對(duì)沖基金Scion Asset更新了2025年Q3的持股，里面Palantir和英偉達(dá)的空單加起來(lái)占了80%，持有超過(guò)10億美金。

這個(gè)消息一出來(lái)，Palantir的CEO直接在媒體罵他他瘋了，我們Q3業(yè)績(jī)這么好。哈哈哈。

這個(gè)披露文件實(shí)際上反映的是到9月底的持倉(cāng)，可能早就變化了。他此前也有幾次預(yù)測(cè)都是錯(cuò)的，比如22年呼吁賣出，結(jié)果牛市已經(jīng)持續(xù)了3年，被打臉然后自己買回來(lái)了。

他后面的業(yè)績(jī)其實(shí)不太好。不過(guò)大佬好處就是口袋深，容錯(cuò)率高嘛。

不過(guò)我們當(dāng)然可以討論觀點(diǎn)，在X里他還貼了這么幾張圖，我們來(lái)逐一解讀一下：

圖1：海外三大云廠商，在AI急速發(fā)展的 2023-2025年這兩年，同比增長(zhǎng)率是不如2018-2022年的，AI沒(méi)有帶來(lái)云業(yè)務(wù)的超速增長(zhǎng)。

不過(guò)這其實(shí)可以換一種角度解釋，早期階段斜率肯定更高，基數(shù)大了之后同比回落，另外AI目前還在成長(zhǎng)期，也許還沒(méi)到爆發(fā)的時(shí)候。

圖2：這張圖是美國(guó)的科技行業(yè)資本支出的5年復(fù)合增長(zhǎng)率，達(dá)到18%，目前已經(jīng)接近1999-2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的水平。

深綠色線是科技板塊，黃色線是TMT（包含科技/通信/媒體）等。灰色區(qū)域都是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退期。

這張圖也不一定能證明AI的泡沫到頂，但是肯定能說(shuō)明資本支出Capex投資在過(guò)熱區(qū)域，說(shuō)白話就是基礎(chǔ)設(shè)施投入太多了。

（AI的資本支出包含：GPU和AI芯片，數(shù)據(jù)中心，光纖，存儲(chǔ)，能源電力投資等等，算力就是最新的石油。）

圖3：揭示了以英偉達(dá)為核心的巨頭之間錯(cuò)綜復(fù)雜的業(yè)務(wù)合作和投資關(guān)系。圓圈的大小代表公司市值，箭頭代表各種關(guān)系。

就是最近大家津津樂(lè)道的“左腳踩右腳原地起飛”式的循環(huán)投資了，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是云廠商跟英偉達(dá)買芯片，英偉達(dá)收入暴增然后去投資AI公司，AI公司再向云廠商買算力，然后又從頭開始。

錢轉(zhuǎn)了一圈好像什么都沒(méi)變，但是大家收入都增長(zhǎng)了，是一種自我強(qiáng)化的循環(huán)。

他后來(lái)還補(bǔ)了一條，圖如下：

我查了一下，文章來(lái)自倫敦的價(jià)值投資公司 Marathon Asset Management寫過(guò)的投資文章/報(bào)告匯編《Capital Returns》。

主要在說(shuō)的就是2000年左右電信行業(yè)的資本循環(huán)是怎么破滅的。本質(zhì)就是因?yàn)?strong>過(guò)度供給超過(guò)了需求，導(dǎo)致價(jià)格下跌。成千上萬(wàn)的光纖鋪在地下沒(méi)有使用，2001-2002年之間光纜價(jià)格下降70%，導(dǎo)致行業(yè)很多公司破產(chǎn)，之后進(jìn)入了漫長(zhǎng)的洗牌重組整合階段。

這個(gè)對(duì)比也有不同的觀點(diǎn)，就是AI的應(yīng)用范圍更廣，可能產(chǎn)生的生產(chǎn)力變革更大，另外這波科技公司的自由現(xiàn)金流和利潤(rùn)都比當(dāng)年的電信公司強(qiáng)多了。

所以，核心的觀點(diǎn)分歧在于：

AI帶來(lái)的生產(chǎn)力提高（最終必須給公司創(chuàng)造利潤(rùn)），能否在較長(zhǎng)的一段時(shí)間里，消化掉這天量的Capex投入？

說(shuō)實(shí)話，我寫到這里也挺悲觀的。

海外確實(shí)有一些AI應(yīng)用原生公司以極快的速度賺到了錢，芯片和云廠商目前確實(shí)也是賺錢的，但是大模型公司目前都在巨額虧損，幾乎是賺1塊錢虧2-3塊錢的程度（公開信息據(jù)說(shuō)，OpenAI年收入130億，一個(gè)季度就虧掉。Claude收入10億美元虧20億）

原因是資本支出的軍備競(jìng)賽開支過(guò)大，人才也很貴，但是因?yàn)榛ゾ砗茈y提價(jià)，收入覆蓋不了成本。另外開源模型也很強(qiáng)大，長(zhǎng)期不好說(shuō)，至少在可見(jiàn)的幾年內(nèi)看不到成本結(jié)構(gòu)的快速變化，賺錢遙遙無(wú)期。

國(guó)內(nèi)更慘，除了出海各種工具和擦邊的，感覺(jué)大家都在做但是沒(méi)人賺到啥錢。如果不靠zf大力出奇跡，很多企業(yè)應(yīng)該都活不下去。

甚至開始有一種說(shuō)法，如果AI的能力公共事業(yè)化，也就是應(yīng)該像水和電一樣，模型作為基礎(chǔ)設(shè)施是不應(yīng)該賺超額的錢的。（我覺(jué)得這個(gè)說(shuō)法很有問(wèn)題，水電公司利潤(rùn)挺好的……）

我最近剛看了瑞銀UBS的一個(gè)報(bào)告，他們的分析了泡沫的各種標(biāo)志數(shù)據(jù)（具體太長(zhǎng)不寫了，如果感興趣下次補(bǔ)充）結(jié)論是，我們還處在泡沫的早期階段。

因?yàn)榭萍脊上鄬?duì)市場(chǎng)的市盈率接近正常水平，盈利修正向好，盈利增長(zhǎng)強(qiáng)勁，資本支出處于早期階段，如果存在泡沫，可能體現(xiàn)在高利潤(rùn)率上——隨著企業(yè)資本密集度上升和競(jìng)爭(zhēng)加劇，這些上游公司的利潤(rùn)率可能下降。

我看到X有條評(píng)論感覺(jué)挺有意思的：

Michael Burry從05年等到07年地產(chǎn)市場(chǎng)才開始崩，做空風(fēng)險(xiǎn)太高了，如果扛不住，一不小心墳頭草都三米高了。

這個(gè)爭(zhēng)論反正現(xiàn)在也不會(huì)有結(jié)論，每個(gè)人為自己的決策買單就好了，歡迎大家留言討論和說(shuō)說(shuō)自己的觀點(diǎn)～啾咪

我是佩妮，關(guān)注我，一個(gè)只說(shuō)真話的創(chuàng)投人