本文來(lái)源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：孫華秋

來(lái)源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|孫華秋

編輯|韓迅

在半導(dǎo)體材料國(guó)產(chǎn)化加速的當(dāng)下，國(guó)內(nèi)PVD鍍膜材料龍頭阿石創(chuàng)（300706.SZ）交出了一份“增收不增利”的三季報(bào)成績(jī)單。

財(cái)報(bào)顯示，2025年前三季度，阿石創(chuàng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.93億元，同比增長(zhǎng)17.59%，但盈利端表現(xiàn)疲軟，歸母凈利潤(rùn)虧損3081萬(wàn)元，同比下滑411.28%，毛利率更是降至4.93%。

當(dāng)阿石創(chuàng)用超10億元營(yíng)收證明行業(yè)需求韌性，卻因4.93%的低毛利率陷入虧損，你會(huì)將其歸為周期陣痛還是結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)？是寄望原材料價(jià)格回落帶來(lái)毛利率修復(fù)，還是押注其高純靶材業(yè)務(wù)放量破局？

10月31日—11月4日，就行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、持續(xù)虧損等問(wèn)題，時(shí)代商業(yè)研究院向阿石創(chuàng)發(fā)函并致電詢(xún)問(wèn)。其工作人員在電話(huà)中回復(fù)稱(chēng)，公司目前不方便接受媒體采訪和調(diào)研。

陷入“增收不增利”窘境

憑借20余年技術(shù)積淀，阿石創(chuàng)在國(guó)內(nèi)高端PVD鍍膜材料市場(chǎng)占有一定的市場(chǎng)份額，其鉬、銅、鋁、ITO等核心濺射靶材產(chǎn)品已成功打入京東方、華星光電、群創(chuàng)光電、維信諾等知名平板顯示企業(yè)的供應(yīng)鏈，構(gòu)筑起穩(wěn)固的市場(chǎng)根基。

這一渠道和技術(shù)優(yōu)勢(shì)在2025年三季報(bào)營(yíng)收數(shù)據(jù)中得到充分體現(xiàn)。今年前三季度，阿石創(chuàng)的營(yíng)收同比增長(zhǎng)17.59%至10.93億元，其中第三季度單季營(yíng)收攀升至4.20億元，同比增長(zhǎng)21.80%，環(huán)比增長(zhǎng)12.84%。該增速較上半年顯著提升，印證了下游市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)品的需求韌性。

然而，營(yíng)收規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張并未較好地轉(zhuǎn)化為盈利端的同步增長(zhǎng)，反而讓阿石創(chuàng)陷入“增收不增利”的窘境。今年前三季度，阿石創(chuàng)的歸母凈利潤(rùn)虧損擴(kuò)大至3081萬(wàn)元，同比下滑411.28%，而2024年歸母凈利潤(rùn)虧損為2534萬(wàn)元；即便是產(chǎn)品需求旺盛的第三季度，其歸母凈利潤(rùn)同比降幅仍達(dá)126.57%。盈利能力的弱化更直接體現(xiàn)在阿石創(chuàng)的毛利率上，今年前三季度，其毛利率降至4.93%，較2024年同期的8.51%減少3.58個(gè)百分點(diǎn)，觸及階段性低點(diǎn)。

對(duì)于利潤(rùn)下滑的原因，阿石創(chuàng)曾在今年5月機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)解釋稱(chēng)，近年來(lái)公司營(yíng)收增長(zhǎng)主要依靠合金及金屬材料類(lèi)產(chǎn)品，但此類(lèi)產(chǎn)品受下游客戶(hù)產(chǎn)能下修影響，利潤(rùn)大幅下滑；同時(shí)，前期大額固定資產(chǎn)投入、研發(fā)費(fèi)用較多，疊加大宗原材料價(jià)格劇烈波動(dòng)，進(jìn)一步擠壓了濺射靶材的利潤(rùn)空間。

值得注意的是，阿石創(chuàng)盈利承壓的同時(shí)，負(fù)債壓力加劇。截至今年9月末，阿石創(chuàng)的負(fù)債規(guī)模合計(jì)達(dá)13.56億元，資產(chǎn)負(fù)債率攀升至64.85%，較6月末的61.26%上升3.59個(gè)百分點(diǎn)。這一變化主要源于經(jīng)營(yíng)性負(fù)債與銀行借款的雙重增加，其中同期末短期借款規(guī)模已達(dá)9.11億元，同比增長(zhǎng)27.71%；長(zhǎng)期借款規(guī)模為5000萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)25.06%，有息債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)加重。

在現(xiàn)金流方面，今年前三季度，阿石創(chuàng)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額由去年同期的4632萬(wàn)元轉(zhuǎn)為-2788萬(wàn)元，同比降幅達(dá)160.19%。這一逆轉(zhuǎn)主要受兩大因素拖累：一方面，營(yíng)收擴(kuò)張帶動(dòng)存貨規(guī)模同步增加；另一方面，9月末應(yīng)收賬款增至2.6億元，同比增長(zhǎng)25.12%，回收節(jié)奏放緩導(dǎo)致資金回籠受阻，進(jìn)一步加劇了短期資金壓力。

對(duì)比同行更能凸顯差距：今年前三季度，江豐電子（300666.SZ）營(yíng)收同比增長(zhǎng)25.37%至32.91億元，歸母凈利潤(rùn)同比大增39.72%至4.01億元，毛利率高達(dá)28.93%。一增一減、一盈一虧的鮮明對(duì)比，不僅折射出阿石創(chuàng)在盈利效率上的顯著差距，更暴露了其產(chǎn)品附加值偏低、盈利結(jié)構(gòu)相對(duì)單一的核心短板。

半導(dǎo)體靶材高端產(chǎn)品靜待突破

盡管短期盈利與資金壓力凸顯，但作為國(guó)家制造業(yè)單項(xiàng)冠軍企業(yè)，阿石創(chuàng)的核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘依舊穩(wěn)固。

公告顯示，阿石創(chuàng)的鉬靶材產(chǎn)品憑借過(guò)硬的品質(zhì)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，連續(xù)多年穩(wěn)居全球市占率第一；其AMOLED用銀合金靶材作為打破國(guó)外專(zhuān)利壟斷的先鋒產(chǎn)品，已成為顯示面板高端領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)化的核心力量。依托產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，阿石創(chuàng)更是深度綁定京東方、TCL華星等頭部面板廠商。隨著全球顯示面板出貨量逐步回升，該公司作為核心供應(yīng)商持續(xù)承接下游需求紅利，為基本盤(pán)穩(wěn)定提供支撐。

面對(duì)盈利困境，阿石創(chuàng)并未被動(dòng)承壓，而是果斷錨定“1+4+N”戰(zhàn)略方向——以顯示面板為核心優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，深耕半導(dǎo)體、新能源、新型光學(xué)、顯示面板四大核心板塊，輔以N個(gè)潛力賽道的協(xié)同發(fā)展，力求通過(guò)多業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，開(kāi)辟新的增長(zhǎng)曲線(xiàn)，破解當(dāng)前盈利難題。

在半導(dǎo)體領(lǐng)域，乘著國(guó)產(chǎn)化加速的行業(yè)東風(fēng)，阿石創(chuàng)加速拓展功率芯片和半導(dǎo)體封裝靶材市場(chǎng)，已在邏輯和存儲(chǔ)芯片領(lǐng)域與多家企業(yè)達(dá)成合作關(guān)系；同時(shí)，該公司海外市場(chǎng)拓展實(shí)現(xiàn)突破性進(jìn)展，在韓國(guó)市場(chǎng)先后順利獲得兩家頭部半導(dǎo)體廠商的認(rèn)證資格，為海外業(yè)務(wù)規(guī)模化擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。

在新能源賽道上，阿石創(chuàng)積極捕捉市場(chǎng)機(jī)遇，完成了晶硅光伏、鈣鈦礦光伏、碲化鎘薄膜太陽(yáng)能等多技術(shù)路線(xiàn)的客戶(hù)應(yīng)用布局，旗下靶材產(chǎn)品已陸續(xù)在多家頭部新能源企業(yè)完成送樣與驗(yàn)證工作，有望盡快實(shí)現(xiàn)批量供貨。

針對(duì)臺(tái)灣地區(qū)傳統(tǒng)LCD市場(chǎng)需求放緩、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)白熱化的現(xiàn)狀，阿石創(chuàng)也及時(shí)調(diào)整策略，緊跟客戶(hù)技術(shù)升級(jí)節(jié)奏，加快在當(dāng)?shù)豈ini LED、Micro LED、OLED等新型顯示技術(shù)領(lǐng)域的靶材布局，力求在存量市場(chǎng)中挖掘增量空間。

然而，在阿石創(chuàng)的戰(zhàn)略落地過(guò)程中，仍需直面多重現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)：顯示面板靶材雖為核心優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇持續(xù)擠壓利潤(rùn)空間；半導(dǎo)體高端材料“認(rèn)證周期長(zhǎng)、初期投入大”的行業(yè)特性，疊加該領(lǐng)域直面江豐電子等頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，使得相關(guān)業(yè)務(wù)短期內(nèi)難以貢獻(xiàn)規(guī)?；麧?rùn)；合金業(yè)務(wù)則受下游需求疲軟影響，利潤(rùn)承壓。

需注意的是，阿石創(chuàng)盈利改善的核心桎梏仍聚焦于成本端：銅、鉬等貴金屬核心原材料占生產(chǎn)成本比重居高不下，2025年原材料價(jià)格進(jìn)入持續(xù)上升周期，而阿石創(chuàng)受限于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，未能有效將成本上漲壓力向下游傳導(dǎo)；疊加前道生產(chǎn)設(shè)備稼動(dòng)率偏低，導(dǎo)致單位固定成本高企，最終進(jìn)一步壓縮了盈利空間。

不過(guò)，2025年三季報(bào)亦透露出積極信號(hào)：第三季度，阿石創(chuàng)實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)363.05萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)20.30%，較上半年的持續(xù)虧損狀態(tài)實(shí)現(xiàn)顯著的邊際改善。這一變化背后，既得益于部分核心原材料價(jià)格階段性回落帶來(lái)的成本壓力緩解，也印證了該公司在產(chǎn)能調(diào)配、成本管控等方面的調(diào)整措施已初步見(jiàn)效，為盈利端的逐步修復(fù)注入了積極動(dòng)能，也為后續(xù)業(yè)務(wù)改善留下了想象空間。

核心觀點(diǎn)：關(guān)注成本管控進(jìn)展

阿石創(chuàng)增收不增利是行業(yè)周期、競(jìng)爭(zhēng)格局、成本壓力及戰(zhàn)略調(diào)整等多重因素共振的結(jié)果。短期來(lái)看，該公司需在成本控制、現(xiàn)金流管理和高端產(chǎn)品量產(chǎn)上取得突破，以改善盈利能力；長(zhǎng)期而言，光伏、半導(dǎo)體材料等新興領(lǐng)域的技術(shù)突破有望打開(kāi)增長(zhǎng)空間。建議投資者密切關(guān)注其第四季度毛利率修復(fù)情況、研發(fā)成果轉(zhuǎn)化進(jìn)度及下游行業(yè)需求復(fù)蘇信號(hào)。

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