在這里·讀懂儲能

與中創(chuàng)新航、科力遠(yuǎn)捆綁在同一輛“戰(zhàn)車”上，

首次遞交招股書時估值突擊暴漲至60億元。

?圖源｜Unsplash

文｜王璟 編輯｜楊倩

來源｜太瓦儲能

2025年11月3日，成立僅六年的儲能系統(tǒng)集成商——果下科技股份有限公司（下稱“果下科技”）再度向港交所主板遞交上市申請。

這是時隔半年后，其年內(nèi)第二次沖刺IPO。不久前的10月28日，該公司已完成中國證監(jiān)會境外發(fā)行上市備案。

這家年輕的儲能企業(yè)在2025年上半年創(chuàng)下營收6.91億元、同比增長659%的業(yè)績，并首次實現(xiàn)扭虧為盈，實現(xiàn)凈利潤557.5萬元。

不過，光鮮背后暗藏盈利質(zhì)量下滑、現(xiàn)金流惡化與對關(guān)聯(lián)方高度依賴等多重風(fēng)險。這次，它能成功闖關(guān)嗎？

01

估值暴漲之謎

作為儲能業(yè)界名不見經(jīng)傳的新面孔，果下科技的資本之路頗為傳奇。

2023年初，該公司估值僅為4億元，而到2025年4月，這一數(shù)字已飆升至60億元，短短兩年間暴漲14倍。

這一數(shù)字背后，或是上市前密集的資本操作與復(fù)雜的利益網(wǎng)絡(luò)。

今年3月，電池龍頭中創(chuàng)新航（3931.HK）關(guān)聯(lián)基金凱博鴻成以7000萬元投資將果下科技的估值從4億元推高至16億元。

緊接著，僅一個月后，深圳寧乾追加3000萬元投資，其估值迅速拉升至60億元。

凱博鴻成成立于2024年1月，由中創(chuàng)新航與常州市升海智能科技各持股49.55%。GP、基金管理人凱博資本持股0.91%，系由中創(chuàng)新航于2021年發(fā)起設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資平臺。

深圳寧乾則成立于2015年，管理基金規(guī)模約為1億元，主要進(jìn)行人工智能、新材料、光學(xué)及電子等領(lǐng)域股權(quán)投資。

一個月估值暴漲2.75倍，其合理性由此引發(fā)市場廣泛質(zhì)疑。而相比首輪融資時的估值，果下科技估值6年來更是飆漲了近300倍。

倘若與估值相近的同業(yè)公司進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，果下科技的業(yè)績基礎(chǔ)稍顯薄弱。

例如，海博思創(chuàng)在2021年估值63億元時，已實現(xiàn)年營收8.38億元、凈利潤1500萬元，并長期穩(wěn)居國內(nèi)儲能系統(tǒng)集成商TOP 3。

據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，果下科技已是全球第8大多用途儲能系統(tǒng)中國供應(yīng)商、第10大戶儲系統(tǒng)中國廠商。而BNEF、Wood Mackenzie、中關(guān)村儲能聯(lián)盟等主流第三方咨詢機(jī)構(gòu)的榜單中均未見其名。

在全球超300家儲能系統(tǒng)集成商中，頭部30家占據(jù)90%以上新增裝機(jī)份額，馬太效應(yīng)顯著，果下科技的真實競爭力仍有待驗證。

截至目前，果下科技在最新招股書仍未正面回應(yīng)監(jiān)管部門關(guān)于股東入股價格劇烈波動、股權(quán)激勵是否存在利益輸送等尖銳問題。

02

江南大學(xué)“創(chuàng)業(yè)軍團(tuán)”

果下科技的成立與發(fā)展，深植于江南大學(xué)的校友網(wǎng)絡(luò)。

2019年1月，29歲的馮立正與學(xué)長張晰、劉子葉在無錫共同創(chuàng)辦這家公司，三人同為江南大學(xué)畢業(yè)生。

該公司成立僅數(shù)月，便在江南大學(xué)60周年校慶上獲得了一筆關(guān)鍵的500萬元天使投資，投資人正是江南大學(xué)1983級杰出校友陳俊德。

陳俊德不僅是成功的實業(yè)家，更是馮立正職業(yè)生涯的引路人。2012年，馮立正本科畢業(yè)后首份工作便是進(jìn)入陳俊德創(chuàng)辦的無錫特鋼，擔(dān)任這位董事長的秘書。

陳俊德生于1956年，1983年進(jìn)入江南大學(xué)企業(yè)管理專業(yè)深造。1994年，他以60萬元啟動資金創(chuàng)辦無錫特鋼；2002年再創(chuàng)德新鋼管，成功填補(bǔ)國內(nèi)大口徑無縫鋼管長期依賴進(jìn)口的空白。

如今，德新鋼管產(chǎn)品在國內(nèi)市場占有率已達(dá)10%，成為細(xì)分領(lǐng)域的“隱形冠軍”。

陳俊德還擔(dān)任江南大學(xué)董事會副董事長，并榮獲“改革開放40年優(yōu)秀錫商”等稱號。

截至IPO前，這位天使投資人的500萬元投資如今已增值至9.29億元，回報率高達(dá)185倍，憑借持股15.49%成為最重磅的自然人股東。

而隨著朱帥帥、王振淋等江大校友陸續(xù)加入高管團(tuán)隊，管理層中江大畢業(yè)生比例一度高達(dá)80%，形成鮮明的“江大系”特征。

截至目前，三位創(chuàng)始人合計持股58.54%，馮立正任董事長、執(zhí)行董事兼控股股東，張晰任CEO，劉子葉任執(zhí)行總裁。團(tuán)隊平均年齡不足40歲，但均擁有十年以上新能源行業(yè)經(jīng)驗。

馮立正創(chuàng)業(yè)前曾任沃特瑪電池投融資總監(jiān)，該公司曾是國內(nèi)動力電池前三強(qiáng)，但因過度依賴政策、技術(shù)迭代滯后及激進(jìn)擴(kuò)張，于2019年陷入財務(wù)危機(jī)并最終破產(chǎn)清算，其母公司保力新（300116.SZ）亦于2024年7月從深交所退市，成為行業(yè)洗牌的縮影。

36歲的張晰歷練于振發(fā)新能源、采日能源；38歲的劉子葉長期深耕光伏與儲能項目開發(fā)。

03

隱秘“資本局”

作為一家由90后創(chuàng)立的儲能行業(yè)新秀，果下科技的快速崛起，得益于深度嵌入由中創(chuàng)新航、科力遠(yuǎn)、端瑞科技等26家產(chǎn)業(yè)伙伴共同構(gòu)建的“大儲能生態(tài)創(chuàng)新聯(lián)合體”。

該聯(lián)合體以資本為紐帶、項目為載體、產(chǎn)業(yè)協(xié)同為核心，形成高度閉環(huán)的“產(chǎn)—融—投—建—運”一體化模式。

值得注意的是，中創(chuàng)新航在果下科技生態(tài)中身兼客戶、供應(yīng)商、股東三位一體的核心角色：

?作為大儲及戶儲核心客戶，2023年貢獻(xiàn)營收7138.4萬元，占比高達(dá)22.7%；

?作為關(guān)鍵供應(yīng)商，2023年向果下科技供應(yīng)電芯3502.8萬元（占采購9.5%），2024年降至2372.3萬元（占比2.2%）；

?通過關(guān)聯(lián)基金凱博鴻成持股6.22%，成為該公司戰(zhàn)略投資者。

2024年3月，雙方簽署三年期戰(zhàn)略協(xié)議，約定“同等條件下優(yōu)先合作”，并設(shè)置不對等付款條款：果下科技向中創(chuàng)新航采購需付50%預(yù)付款，而中創(chuàng)新航向果下采購僅付30%預(yù)付款。

科力遠(yuǎn)雖未直接持股果下科技，但更是果下科技業(yè)績不斷飆漲背后不可或缺的“貴人”。

作為儲能產(chǎn)業(yè)基金的關(guān)鍵有限合伙人（LP），以及“大儲能生態(tài)創(chuàng)新聯(lián)合體”發(fā)起人，科力遠(yuǎn)深度參與生態(tài)建設(shè)及儲能電站儲備，為果下科技提供了源源不斷的訂單。

早在2024年1月，科力遠(yuǎn)聯(lián)合中創(chuàng)新航、凱博資本等設(shè)立“凱博（深圳）先進(jìn)儲能創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)基金”，目標(biāo)規(guī)模20億元，初始規(guī)模4.02億元；2025年5月擴(kuò)募至14.02億元，科力遠(yuǎn)、中創(chuàng)新航各認(rèn)繳7億元，合計持股99.86%。

該基金采用“20%資本金+80%融資租賃”結(jié)構(gòu)，聚焦獨立儲能電站投資。果下科技作為聯(lián)合體成員，已為旗下多個電站提供儲能集成系統(tǒng)；中創(chuàng)新航供應(yīng)電芯；科力遠(yuǎn)則提供上游材料、融資擔(dān)保等。

2024年，科力遠(yuǎn)成為果下科技前五大客戶，果下科技從科力遠(yuǎn)關(guān)聯(lián)的淮安深能南控240MWh項目獲收入1.05億元，占當(dāng)年總營收10.3%；2025年上半年再獲1.09億元訂單，毛利率9.7%，低于公司整體11.5%。2024年，果下科技還曾向科力遠(yuǎn)采購液冷集裝箱等設(shè)備，金額約850萬元。

2025年6月底，由科力遠(yuǎn)、果下科技等聯(lián)合體成員共同投資的河北保定2GWh儲能集成系統(tǒng)產(chǎn)線正式投產(chǎn)，進(jìn)一步強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)協(xié)同。

也正是憑借這一聯(lián)合體，科力遠(yuǎn)儲能業(yè)務(wù)實現(xiàn)飛躍發(fā)展，并在2025年股東大會上提出宏偉目標(biāo)：2027年儲能營收達(dá)52.59億元，增長超50倍，主要依賴電網(wǎng)側(cè)電站運營。

不過，科力遠(yuǎn)2024年的儲能業(yè)務(wù)剛剛實現(xiàn)從0到1的突破，當(dāng)年收入9884萬元（占總營收2.51%），毛利5.46%，虧損500萬元；2025年上半年其儲能產(chǎn)品營收1.15億元，占比提升至6.3%。

在該基金的運作中，科力遠(yuǎn)以LP身份間接控股多個項目公司（如井陘科瑞、望都科瑞），持股比例普遍達(dá)48%–49%，但不并表，實現(xiàn)“輕資產(chǎn)”擴(kuò)張。

同時，其為多個項目公司提供巨額融資擔(dān)保。截至發(fā)稿，累計擔(dān)保額達(dá)18.44億元，單個項目擔(dān)保金額1.5億元-6億元不等，撬動銀行融資超10億元。

這一“杠桿”玩法協(xié)同效應(yīng)顯著，可謂“一魚多吃”，上下游各方賺得盆滿缽滿：中創(chuàng)新航不愁訂單，科力遠(yuǎn)迅速做大儲能板塊，竟然還孵化出一家港股準(zhǔn)上市公司。

目前，科力遠(yuǎn)的儲能產(chǎn)品收入中，有60%至70%來自“大儲能生態(tài)聯(lián)合體”內(nèi)部訂單，為未來兩到三年的銷量提供了較強(qiáng)確定性。該公司已明確將儲能業(yè)務(wù)定位為2025年的核心增長引擎。此外，2025年上半年，科力遠(yuǎn)還通過儲能產(chǎn)業(yè)基金實現(xiàn)投資收益115.61萬元。

科力遠(yuǎn)參股公司端瑞科技則承擔(dān)獨立儲能電站建設(shè)開發(fā)，已主導(dǎo)完成河北井陘、望都、臨沂等地獨立儲能電站的項目備案、指標(biāo)獲取、電網(wǎng)接入、土地協(xié)調(diào)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。端瑞科技第一大股東、法定代表人、總經(jīng)理兼執(zhí)行董事張盼盼為科力遠(yuǎn)原總經(jīng)理助理張歡歡的親屬。

項目成熟后，儲能產(chǎn)業(yè)基金再以極低成本（如1元或凈資產(chǎn)價格）收購項目公司控股權(quán)，并注資建設(shè)。

據(jù)科力遠(yuǎn)披露，聯(lián)合體現(xiàn)已在全國儲備30余個、超15GWh項目，計劃2025年全年并網(wǎng)不低于4GWh。

這種“輕資產(chǎn)”模式使科力遠(yuǎn)能夠快速撬動GWh級項目落地，推高自身及合作伙伴的業(yè)績，但同時也加深了對關(guān)聯(lián)方的依賴。2024年，科力遠(yuǎn)向端瑞科技銷售儲能系統(tǒng)等產(chǎn)品，二者之間的關(guān)聯(lián)交易高達(dá)5億元，占同類業(yè)務(wù)之比高達(dá)16.76%。

所謂一榮俱榮，果下科技也與聯(lián)合體成員，尤其是兩大龍頭中創(chuàng)新航、科力遠(yuǎn)唇齒相依，2024年前五大客戶中至少兩家為生態(tài)伙伴。關(guān)聯(lián)交易、免息貸款、擔(dān)?；コ值劝才?，或成為港交所審核重點。

04

財務(wù)“AB面”

細(xì)看果下科技的財務(wù)表現(xiàn)，也呈現(xiàn)明顯割裂狀態(tài)：

一面是收入暴漲，2022–2024年營收從1.42億元增至10.26億元，三年間營收增長超過七倍。

但另一面則是利潤暴跌，同期毛利率從2022年25.1%降至2025年上半年12.5%，凈利潤率從17.1%暴跌至0.8%，遠(yuǎn)低于行業(yè)10%的平均水平。

2022年以來，該公司業(yè)務(wù)重心則從戶儲出海（2022年歐洲收入占比72.1%）轉(zhuǎn)向國內(nèi)大儲（2024年國內(nèi)占比79.9%），積極入圍華能、中國電建合格供應(yīng)商名錄。

當(dāng)同行都在出海尋求高毛利增量市場時，果下科技卻打了個“回旋鏢”，躍入國內(nèi)已卷成紅海的市場。行業(yè)“價格戰(zhàn)”堪稱慘烈，2023-2024年，電芯價格從0.11美元/瓦時降至0.08美元。

2024年，該公司大儲收入從2023年的0.17億元暴增至7.85億元，占比升至76.6%；中國市場收入占比也從27.9%躍升至79.9%。2024年，果下科技大儲平均價格為0.5元/Wh，接近行業(yè)平均水平，已經(jīng)觸底成本價。

公開資料顯示，科力遠(yuǎn)2024年6月中標(biāo)淮安深能100MW/200MWh儲能系統(tǒng)設(shè)備采購訂單，中標(biāo)價格1.49億元，投標(biāo)單價為0.746元/Wh，該項目即采用了果下科技的儲能系統(tǒng)。而項目實際操作中擴(kuò)容至240MWh，意味著單價更攤薄至0.6218元/Wh。果下科技作為供應(yīng)商，提供給科力遠(yuǎn)的價格或許不會高于這一水平。

現(xiàn)金流端也不容樂觀，2022–2024年經(jīng)營現(xiàn)金流分別為-3032萬元、-7291萬元、+373萬元，2025年上半年再度轉(zhuǎn)負(fù)至-2.05億元；

此外，貿(mào)易應(yīng)收賬款從2022年4159萬元飆至2025年中的9.52億元，占營收137.74%，回款周期延長至198天。

技術(shù)層面，“AI+儲能”標(biāo)簽亦存疑。該公司雖推出自研AI平臺SafeESS與HanchuiESS，試圖以智能化構(gòu)建技術(shù)護(hù)城河，通過AI算法優(yōu)化儲能系統(tǒng)的調(diào)度決策和全生命周期管理。

但其電芯等核心硬件主要依賴外部采購（如中創(chuàng)新航、蜂巢能源等），這可能影響其對底層技術(shù)理解的深度和整體優(yōu)化的能力。而其AI平臺還面臨數(shù)據(jù)采集標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、部分AI算法在復(fù)雜工況下穩(wěn)定性有待提升等行業(yè)共性挑戰(zhàn)。招股書也明確提示AI模型存在“算法缺陷、數(shù)據(jù)偏見”等風(fēng)險。

此外，其2022–2025年上半年研發(fā)費用占營收比例分別為2.7%、5.3%、3.1%、2.4%，顯著低于行業(yè)龍頭約6%左右的水平。

為支撐高速增長，這家儲能新秀產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。2022年至2024年上半年，公司總年產(chǎn)能從45.5MWh增至907.8MWh，生產(chǎn)線利用率由92%升至122.5%。由于產(chǎn)能持續(xù)緊張，公司已將部分標(biāo)準(zhǔn)化或非核心制造環(huán)節(jié)外包給第三方。

目前，其大型儲能及工商業(yè)系統(tǒng)年產(chǎn)能為2.0GWh，戶用儲能為10萬臺套。公司計劃于2026年底前將大型儲能產(chǎn)能提升至5.0GWh，戶用儲能提升至20萬臺套。

在全球儲能裝機(jī)量高速增長（2019–2024年CAGR近90%）的風(fēng)口下，果下科技憑借校友資源、資本協(xié)同與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型實現(xiàn)快速躍升。

但估值短期暴漲、盈利持續(xù)下滑、AI商業(yè)化路徑模糊、關(guān)聯(lián)交易密集等問題，仍將是投資者心頭揮之不去的疑云。

在資本市場的聚光燈下，這家貼著“AI+儲能”標(biāo)簽的黑馬，還能順利闖關(guān)港交所嗎？時間將很快給出答案。

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