《港灣商業(yè)觀察》王璐

今年以來A拆H的上市熱也落在了知名美妝品牌珀萊雅(603605.SH)身上。擁有雙上市平臺(tái)，無疑對(duì)于融資、品牌影響力以及國際化發(fā)展大有益處，不過，珀萊雅在第三季度的業(yè)績表現(xiàn)卻呈現(xiàn)出“陰霾”狀態(tài)。

如何扭轉(zhuǎn)業(yè)績難題，無疑極為重要。

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前三季度增速創(chuàng)近十年最低，第三季度雙位數(shù)下滑

無論是前三季度，還是第三季度，珀萊雅的欠佳都異常明顯。

前三季度，珀萊雅實(shí)現(xiàn)營收70.98億元，同比增長1.89%；歸母凈利潤10.26億元，同比增長2.65%；扣非凈利潤9.977億元，同比增長2.72%。

雖然是杯水車薪的一點(diǎn)多及兩點(diǎn)多的業(yè)績?cè)鏊?，但仍然好過珀萊雅第三季度的雙位數(shù)下滑頹勢。

第三季度，珀萊雅實(shí)現(xiàn)營收17.36億元，同比下滑11.63%，歸母凈利潤2.272億元，同比下滑23.64%，扣非凈利潤2.271億元，同比下滑22.30%。

以今年以來各季度觀察的話，第三季度也是珀萊雅業(yè)績最差的季節(jié)，即唯一負(fù)增長。事實(shí)上，前三季度的微弱增長，也創(chuàng)下近十年來最弱。

2017年前三季度-2024年前三季度，珀萊雅實(shí)現(xiàn)營收分別為12.13億、15.60億、20.80億、22.91億、30.12億、39.62億、52.49億、69.66億，同比增長分別為19.01%、28.58%、33.35%、10.14、31.48%、31.53%、32.47%、32.72%；歸母凈利潤分別為1.257億、1.818億、2.400億、2.850億、3.643億、4.953億、7.460億、9.992億，同比增長分別為66.92%、44.57%、32.04%、18.74%、27.82%、35.96%、50.60%、33.95%。

換言之，在過往八年，珀萊雅營收和凈利潤都始終保持著雙位數(shù)增速，當(dāng)前的放緩尤為劇烈。

具體來看，今年前三季度，按產(chǎn)品劃分來看，公司護(hù)膚類（含潔面）產(chǎn)品貢獻(xiàn)營收55.15億元，同比下滑5.63%，占營收比重為77.83%，其中第三季度護(hù)膚類（含潔面）產(chǎn)品貢獻(xiàn)營收13.16億元，同比下滑20.41%，護(hù)膚板塊營收增長略承壓；美容彩妝類產(chǎn)品貢獻(xiàn)營收10.72億元，同比增長19.32%，占營收比重為15.13%，其中第三季度美容彩妝類產(chǎn)品貢獻(xiàn)營收2.36億元，同比增長0.89%，彩妝板塊營收表現(xiàn)較為平穩(wěn)；洗護(hù)類產(chǎn)品貢獻(xiàn)營收4.99億元，同比增長133.52%，占營收比重為7.04%，其中第三季度洗護(hù)類產(chǎn)品貢獻(xiàn)營收1.79億元，同比增長137.7%。

有美妝行業(yè)分析人士認(rèn)為，珀萊雅所面臨的市場環(huán)境競爭激烈，即便公司在品牌及口碑方面都表現(xiàn)不錯(cuò)，但收入和利潤端的承壓凸顯出公司亟需要迅速調(diào)整。此外，較高的銷售費(fèi)用率一定程度上也蠶食了公司的經(jīng)營成本，或者說沒有達(dá)到預(yù)期收益。

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銷售費(fèi)用率越來越高占比近50%，股價(jià)半年跌三成

的確，在成本支出方面，珀萊雅銷售費(fèi)用及費(fèi)用率都越來越高。

2020年前三季度-2025年前三季度，公司銷售費(fèi)用分別為8.186億、12.62億、17.01億、22.71億、32.32億、35.25億，銷售費(fèi)用率分別為35.73%、41.90%、42.93%、43.27%、46.39%、49.67%。

也就是說，六年時(shí)間，珀萊雅銷售費(fèi)用翻了4倍多，銷售費(fèi)用率增加了近14個(gè)百分點(diǎn)。

浙商證券研報(bào)指出，持續(xù)發(fā)力多品牌、多品類，國貨美妝龍頭行穩(wěn)致遠(yuǎn)。考慮到化妝品市場競爭激烈，略下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤16.47/18.27/20.11億元（前值17.32/19.54/21.64億元），同比+6.1%/+10.9%/+10.1%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE18/16/15倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

江海證券認(rèn)為，公司為護(hù)膚品龍頭企業(yè)，多個(gè)品牌在多個(gè)平臺(tái)排名前列。預(yù)計(jì)2025-2027年公司營業(yè)收入分別為120.02/134.27/150.81億元，同比增長11.36%/11.87%/12.32%；2025-2027年公司歸母凈利潤分別為16.43/17.83/19.86億元，同比增長5.87%/8.53%/11.38%。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為17.6/16.2/14.6倍，下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。

野村東方證券表示，據(jù)天貓官方，今年雙11大促預(yù)售期間，開賣6分鐘珀萊雅銷售額即破億，在天貓雙十一現(xiàn)貨4小時(shí)成交榜中，珀萊雅蟬聯(lián)第一，公司國貨美妝頭部品牌市場地位穩(wěn)固。公司在主品牌迭代期加快推新節(jié)奏，今年已通過雙抗、源力系列升級(jí)拓展美白、醫(yī)美等新方向，雖然部分新品處于用戶認(rèn)知培育階段，但新品已逐步展現(xiàn)品類擴(kuò)張潛力，有望助力開拓新增長曲線。

鑒于公司主品牌增速放緩明顯，且線上競爭加劇背景下營銷力度預(yù)計(jì)仍維持高位，下調(diào)2025-2027年?duì)I收預(yù)測至114/126/138億元（原為117/128/140億元），同時(shí)上調(diào)同期銷售費(fèi)用率預(yù)測1-2個(gè)百分點(diǎn)，基于上述調(diào)整，將歸母凈利潤預(yù)測下調(diào)至15.9/17.4/18.7億元（原為17.4/19.3/21.7億元），因臨近年底，將估值基準(zhǔn)切換至2026年，并采用22倍的目標(biāo)市盈率對(duì)公司進(jìn)行估值（較可比公司估值均值有一定折價(jià)，以反映公司未來三年的盈利成長性弱于可比公司均值），結(jié)合2026年預(yù)測每股收益4.38元（原為2025年的4.41元），下調(diào)目標(biāo)價(jià)至96.4元原為110.2元），隱含32%的上行空間，維持增持評(píng)級(jí)。

對(duì)于此次赴港IPO，珀萊雅表示，主要包括：（1）持續(xù)投入研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新，持續(xù)完善全球研發(fā)體系，不斷提升公司最為核心的研發(fā)能力；（2）在品牌建設(shè)與渠道拓展方面，加強(qiáng)品牌建設(shè)與營銷推廣，以加深與消費(fèi)者的聯(lián)系、持續(xù)提升品牌影響力；（3）持續(xù)入智能制造及運(yùn)營數(shù)字化升級(jí)。公司秉持嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)的態(tài)度，根據(jù)公司發(fā)展的不同階段，合理的調(diào)整相應(yīng)的投向，滿足公司未來的發(fā)展，達(dá)成長期戰(zhàn)略目標(biāo)。

不過，在股價(jià)走勢方面，珀萊雅顯然需要重振投資者信心。近半年來看，珀萊雅跌幅高達(dá)三成。（港灣財(cái)經(jīng)出品）