第一梯隊龍頭伊利、蒙牛營收增長乏力、凈利潤承壓；第二梯隊中，光明乳業(yè)業(yè)績雙降，三元股份營收下滑，僅新乳業(yè)實現(xiàn)雙增；第三梯隊區(qū)域乳企多數(shù)陷入虧損……

作者 | 資市分子

平穩(wěn)的表象下中國乳業(yè)暗流涌動。

2025年前三季度，A股19家上市乳企總營收1421.37億元，同比微增0.81%，凈利潤118.28億元，同比下降2.02%。

雖然整體利潤下滑不大，但實際經(jīng)營情況很不樂觀。

第一梯隊龍頭伊利、蒙牛營收增長乏力、凈利潤承壓；第二梯隊中，光明乳業(yè)業(yè)績雙降，三元股份營收下滑，僅新乳業(yè)實現(xiàn)雙增；第三梯隊區(qū)域乳企多數(shù)陷入虧損，皇氏集團(tuán)、陽光乳業(yè)等經(jīng)營壓力顯著。

（統(tǒng)計與制圖：資市會）

上游原奶產(chǎn)能過剩、下游液態(tài)奶銷售持續(xù)下滑，導(dǎo)致全行業(yè)庫存高企、負(fù)債攀升，半數(shù)以上乳企負(fù)債率超50%。乳企紛紛通過壓縮成本、拓展多元業(yè)務(wù)、出售資產(chǎn)等方式尋找出路。

01

牧場、區(qū)域品牌大面積虧損

乳業(yè)上游的養(yǎng)殖與初加工，寒意明顯。西部牧業(yè)、莊園牧業(yè)紛紛陷入連年虧損境地。

港股上市的優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)、中國圣牧三大奶牛牧場運(yùn)營商也已連年虧損，2025年上半年分別虧損2.97億元、9.13億元、0.48億元。

據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，按2020年原料奶產(chǎn)量計，中國前十大奶牛牧場運(yùn)營商占總體市場份額的21%。優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)、中國圣牧分別位列第一、二、四位。

（A+H股牧業(yè)業(yè)績，圖源：choice）

這股寒意同樣傳導(dǎo)至行業(yè)龍頭。伊利股份作為行業(yè)老大，2025年前三季度營收903.41億元，同比增長1.8%；凈利潤104.26億元，同比下降4.1%。

作為跨區(qū)域強(qiáng)者，第二梯隊乳企呈現(xiàn)出分化格局。

低溫奶領(lǐng)域傳統(tǒng)豪強(qiáng)光明乳業(yè)，深耕華東市場。老牌乳企三元股份，在北方市場擁有極高知名度。新乳業(yè)通過并購形成了橫跨西南、華東、華北等多個區(qū)域的聯(lián)合作戰(zhàn)體，致力于成為“鮮奶”領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。

2025年前三季度，光明乳業(yè)營收和凈利雙雙下滑，其中營收182.31億元，同比下降0.99%；凈利潤8721.43萬元，同比下降25%。

三元股份則是增利不增收。前三季度營收約48.71億元，同比減少10.06%；但歸母凈利潤達(dá)到了約2.36億元，同比增長125%。

新乳業(yè)營收和凈利雙雙增長。前三季度營業(yè)收入84.34億元，同比增長3.5%；歸母凈利潤6.23億元，同比增長31.5%。

更令人擔(dān)憂的是第三梯隊的區(qū)域乳企，日子并不好過。

天潤乳業(yè)深耕新疆，依托優(yōu)質(zhì)奶源，并以“奶啤”等創(chuàng)新產(chǎn)品聞名。燕塘乳業(yè)是廣東地區(qū)的乳業(yè)龍頭，牢牢占據(jù)本地市場。一鳴食品核心市場在浙江和江蘇，擁有“中央工廠+連鎖門店”的獨(dú)特模式運(yùn)營?；适霞瘓F(tuán)是廣西地區(qū)的乳業(yè)之王，并嘗試向周邊及西南地區(qū)拓展。陽光乳業(yè)聚焦江西市場，是典型的區(qū)域性送奶到戶品牌。

2025年前三季度，皇氏集團(tuán)直接陷入虧損，實現(xiàn)營收13.14億元，同比下降12.97%；歸母凈利潤-4924.47萬元，同比減少236.02%；扣非凈利潤-7515.41萬元，同比下降130.6%。第三季度業(yè)績虧損擴(kuò)大，扣非凈利潤-5259.89萬元，同比下降296%。

陽光乳業(yè)前三季度營業(yè)收入3.56億元，同比下降7.62%；歸母凈利潤8739萬元，同比上升2%；扣非凈利潤出現(xiàn)下滑，為8748萬元，同比下降約3%。

陽光乳業(yè)因政府補(bǔ)助才實現(xiàn)凈利的增長。前三季度非經(jīng)常性損益中，政府補(bǔ)助267萬元。

自2024年一季度以來，陽光乳業(yè)營收已連續(xù)7個季度同比下滑，尤其是今年第三季度，營收、凈利雙雙下滑超8%。

這種分化態(tài)勢在其他垂直賽道同樣明顯。

作為中國嬰幼兒配方奶粉行業(yè)的核心企業(yè)和主要品牌商之一，貝因美前三季度營業(yè)收入20.33億元，同比下降2.59%；凈利潤1.06億元，同比增長48.07%。

作為奶油龍頭，海融科技主營業(yè)務(wù)是冷凍線含乳脂植脂奶油、UHT線稀奶油及淡奶油等中高端產(chǎn)品。前三季度公司營業(yè)收入7.31億元，同比下降4.6%；扣非歸母凈利潤-2549萬元，同比下降134%。

益生菌領(lǐng)域，擁有“味動力”、“恩賜”等品牌的“國內(nèi)乳酸菌第一股”均瑤健康，營收利潤雙降，還未走出低谷。今年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入約10.95億元，同比下降6.95%；歸母凈利潤約-236.88萬元，同比下降104.79%。

2020—2024年，均瑤健康已經(jīng)連續(xù)五年歸母凈利潤下滑，去年虧損2912萬元。

02

液態(tài)奶基本盤下滑

伊利、蒙牛兩大巨頭憑借全國性網(wǎng)絡(luò)布局，主導(dǎo)著常溫奶等主流市場。

我國奶牛養(yǎng)殖業(yè)自2018年觸底反彈后，經(jīng)歷了一輪持續(xù)至2021年的奶價上行周期。這波行情催生了行業(yè)樂觀預(yù)期，直接引發(fā)了2020年至2022年的大型牧場集中建設(shè)潮，奶源供給迅速過剩。2022年起，行業(yè)再次進(jìn)入下行周期，奶價持續(xù)低迷。

有專家稱，2018至2022年間全行業(yè)增加了超百萬頭奶牛。

上游原奶過剩導(dǎo)致價格持續(xù)下行，中游乳企庫存積壓，下游需求疲軟，形成全產(chǎn)業(yè)鏈“負(fù)反饋”。

尼爾森IQ顯示，今年1-5月，全國液態(tài)奶銷售額同比下滑7.5%，6月降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至9.6%。11月4日伊利股份在投資者說明會上表示：今年宏觀消費(fèi)還是偏弱，加上原奶供給充足，所以行業(yè)的價格競爭還是比較激烈的。

液體乳常年貢獻(xiàn)伊利股份超一半的營收。2019年貢獻(xiàn)度達(dá)81.95%，到了2025年上半年貢獻(xiàn)度一路下降至58.48%。

伊利液體乳的頹勢已延續(xù)多年。2024年，公司該業(yè)務(wù)營收同比降12.32%，2025年上半年營收361.26億元，同比下滑2.06%，第三季度該業(yè)務(wù)收入188.1億元，同比下滑8.7%，下滑較上半年加劇。

（2025年前三季度伊利股份液體乳業(yè)績，圖源：公司三季報）

庫存積壓，伊利股份液體乳庫存量從2022年的22.17萬噸攀升至2024年的33.36萬噸，增幅高達(dá)48.03%。2025年半年報中伊利股份未披露最新庫存數(shù)據(jù)，僅表示通過“生鮮乳噴粉”“優(yōu)化產(chǎn)銷節(jié)奏”等方式降低渠道庫存。

蒙牛乳業(yè)情況同樣不容樂觀。其液態(tài)奶業(yè)務(wù)營收占比長期高達(dá)八成以上。

蒙牛乳業(yè)并未披露2025財年三季報。從上半年數(shù)據(jù)看，蒙牛液態(tài)奶收入為321.917億元，同比減少了40多億元，下降11.22%，總營收占比從81.2%降至77.4%。與2023年上半年液態(tài)奶收入416.4億元的高位相比，已萎縮近百億元。

隨著巨頭液態(tài)奶基本盤動搖，第二梯隊乳企面臨更大壓力，同樣受到拖累。

光明乳業(yè)2025年前三季度液態(tài)奶收入101.46億元，同比下滑8.6%，直接導(dǎo)致整體營收降1%，凈利潤大幅下滑25%。同期三元股份液態(tài)奶收入29.17億元，同比下降13%，成為其業(yè)績承壓的主要因素。

市場層面，以北京、上海為核心的一線市場已成為乳企交鋒最激烈的前線。不僅伊利、蒙牛兩大巨頭持續(xù)加強(qiáng)渠道滲透，君樂寶、新乳業(yè)等以區(qū)域為根據(jù)地的企業(yè)也積極進(jìn)軍一線市場，導(dǎo)致行業(yè)價格競爭日趨激烈。

曾經(jīng)穩(wěn)守北京市場的三元乳業(yè)，正面臨大本營份額被侵蝕。2025年前三季度，三元在北京市場的銷售額降至22.8億元，較去年同期的26.7億元減少3.9億元。

同樣，身處上海的光明乳業(yè)也遭遇了類似挑戰(zhàn)。作為昔日的中國乳業(yè)三巨頭之一，光明乳業(yè)在上海的營收下滑幅度大于其總體營收下滑度。其上海市場營收近52億元，同比下滑4%；外地市場營收73.9億元，同比下滑3.6%；唯有境外業(yè)務(wù)保持增長，營收55億元，增幅4.52%。

（光明乳業(yè)2025年前三季度區(qū)域營收，圖源：公司三季報）

除了扎根北上的三元乳業(yè)、光明乳業(yè)，天潤乳業(yè)、燕塘乳業(yè)、一鳴食品、皇氏集團(tuán)及陽光乳業(yè)等區(qū)域性乳企，通過聚焦“低溫+新鮮”產(chǎn)品策略，與全國性品牌形成錯位競爭。

不過，里面除一鳴食品逆勢雙增、陽光乳業(yè)利潤微升外，其余多家企業(yè)均是營收與利潤雙雙下滑。

區(qū)域乳企正面臨多重困境挑戰(zhàn)：

其一，市場天花板觸手可及，它們深耕于新疆、廣東、廣西等市場，在區(qū)域飽和后增長陷入停滯，向外擴(kuò)張則是一場"負(fù)重遠(yuǎn)征"。如天潤乳業(yè)，其出疆的物流成本極大侵蝕了利潤，而品牌力又難以與伊利、蒙牛抗衡，導(dǎo)致全國化步履維艱。

其二，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于單一，盡管各有明星產(chǎn)品，但命脈仍系于低溫奶這一單一品類。面臨巨頭在低溫領(lǐng)域進(jìn)攻時，利潤空間被持續(xù)壓縮。

其三，渠道模式。燕塘乳業(yè)、陽光乳業(yè)嚴(yán)重依賴傳統(tǒng)渠道，變革緩慢。一鳴食品的"中央工廠+連鎖門店"模式雖構(gòu)建了壁壘，但資產(chǎn)重，租金與人力成本高企，一旦客流波動，便極易虧損。

其四，面臨伊利、蒙牛全國性巨頭及跨區(qū)域巨頭的“降維打擊”。

03

壓力下的自救

經(jīng)營的壓力也反應(yīng)到財務(wù)上。截至2025年三季度末，乳企的財務(wù)狀況也不樂觀。

首先是預(yù)收款項的下滑。

根據(jù)“資市會”統(tǒng)計，截至2024年末，19家乳企合同負(fù)債（預(yù)收經(jīng)銷商貨款）還有149.64億元，9個月之后這一數(shù)字僅剩下74億元，整體下降50%。

由于2024年旺季銷售不及預(yù)期，產(chǎn)品積壓。進(jìn)入2025年，經(jīng)銷商首要任務(wù)不是積極備貨，而是消化庫存。因庫存占用大量資金，經(jīng)銷商們“沒錢打款”。同時，面對不確定的市場前景，經(jīng)銷商采取更保守的經(jīng)營策略，也“不敢打款”。

龍頭企業(yè)的表現(xiàn)更是明顯。截至2025年三季度末，伊利股份合同負(fù)債較年初減少近69億元，直接腰斬；光明乳業(yè)緊隨其后，減少6.5億元，降幅達(dá)52%。

財務(wù)不樂觀的另一表現(xiàn)是，不少乳企負(fù)債率較高，賬上貨幣資金甚至無法覆蓋有息負(fù)債。

根據(jù)“資市會”統(tǒng)計，19家A股乳企中，截至2025年三季度末，一半負(fù)債率超50%，伊利股份的資產(chǎn)負(fù)債率則達(dá)60.55%，負(fù)債合計924.77億元。

（2025年三季度末，19家乳企資產(chǎn)負(fù)債率）

截至三季度末，皇氏集團(tuán)、莊園牧場、伊利股份、騎士乳業(yè)、新乳業(yè)、天潤乳業(yè)、三元股份、光明乳業(yè)、妙可藍(lán)多、一鳴食品等10家乳企賬上的真金白銀難以覆蓋有息負(fù)債。

（統(tǒng)計與制圖：資市會）

截至三季度末，伊利股份賬上貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)達(dá)139億元，有息負(fù)債達(dá)541億元，其中1年內(nèi)需償還的短期負(fù)債近451.85億元，占有息負(fù)債的比重超八成。流動比率0.752。

三元股份賬上貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)11.48億元，有息負(fù)債21.68億元，其中短期負(fù)債9.54億元，1年內(nèi)要償還的非流動負(fù)債11.73億元。流動比例0.666。

光明乳業(yè)負(fù)債總額113.92億元，資產(chǎn)負(fù)債率50.90%。公司短期借款19.78億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債9.33億元，有息負(fù)債合計達(dá)39.12億元，賬上貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)為31.67億元。流動比率0.864。

蒙牛乳業(yè)資金也不寬松。截至2025年上半年末，資產(chǎn)負(fù)債率51.88%，賬上貨幣資金51億元，1年內(nèi)需要償還的銀行貸款近180億元，還有長期貸款117億元。

如此背景下，乳企紛紛采取不同策略自救。

首先是壓縮成本。

壓縮銷售費(fèi)用成為伊利股份的首選。2025年前三季度，公司銷售費(fèi)用165.53億元，相較于去年同期縮減了6億元，銷售費(fèi)用占營收的比重下降0.98個百分點(diǎn)至18.3%。

蒙牛實施審慎經(jīng)營策略，一方面削減費(fèi)用，今年上半年銷售及經(jīng)銷費(fèi)用同比減少約10億元至116.14億元。一方面精簡人員，同期員工總數(shù)從4.1萬人繼續(xù)壓縮減至3.88萬人。

三元股份也在大幅削減費(fèi)用，期間費(fèi)用減少1.66億元，其中銷售費(fèi)用同比下降14.17%。

新乳業(yè)今年前三季度利潤大增31.5%，一大主因是成本控制。管理費(fèi)用和財務(wù)費(fèi)用分別同比下滑約25%和22%。

貝因美凈利潤能夠?qū)崿F(xiàn)高速增長，主要得益于降本增效策略。2025年前三季度銷售費(fèi)用5.95億元，同比微增1.60%；管理費(fèi)用1.38億元，同比下降4.93%；財務(wù)費(fèi)用降幅最為顯著，僅為1109.96萬元，同比下降54.08%。

其二，拓展多元化業(yè)務(wù)。

伊利股份表現(xiàn)最為突出。在液奶業(yè)務(wù)承壓的背景下，公司正通過發(fā)展非乳業(yè)務(wù)打造第二增長曲線。2025年第三季度，其奶粉及奶制品業(yè)務(wù)收入達(dá)76.8億元，同比增長12.6%，成為業(yè)績亮點(diǎn)。同期，嬰幼兒與成人奶粉市場份額分別達(dá)18.1%與26.1%，均居行業(yè)第一。公司還推出了伊刻活泉礦泉水、現(xiàn)泡茶、奶啤等新產(chǎn)品，目前收入占比仍較低。

三元股份將低溫奶作為戰(zhàn)略方向，推出“三元北京鮮牛奶”新品，并邀請葛優(yōu)代言，試圖鞏固區(qū)域優(yōu)勢。旗下“三元梅園”門店數(shù)量已超百家，上半年營收增長78%。

其三，搞投資、賣資產(chǎn)。

三元股份2025年前三季度凈利潤2.36億元，同期投資收益高達(dá)2.71億元，主要源于早年投資的麥當(dāng)勞，扣除該收益后公司主營業(yè)務(wù)實則虧損。

液態(tài)奶賣不動，光明乳業(yè)今年第三季度單季度虧損1.3億元，子公司擬海外賣廠止損。今年9月，光明乳業(yè)子公司計劃將位于新西蘭北島的資產(chǎn)以12億元人民幣價格，轉(zhuǎn)讓給美國乳制品行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)雅培旗下的新西蘭雅培公司。

對于交易目的，光明乳業(yè)表示，此次出售可為子公司帶來現(xiàn)金流用于償債，并預(yù)計其2026財年凈利潤有望增加1000萬至1500萬新西蘭元。

巨頭蒙牛也加入賣資產(chǎn)的陣營。剛剛過去的8月，蒙牛以2.82億新西蘭元（約合人民幣12億元）將其子公司雅士利國際旗下的新西蘭奶粉工廠100%股權(quán)出售予新西蘭乳企a2公司。