港股IPO江湖從未如此熱鬧。

作者 |筆鋒

來源 |投資家（ID：touzijias）

港股IPO江湖從未如此熱鬧。

最近，智駕“雙雄”小馬智行與文遠知行同日敲鐘；賽力斯攜問界之勢轉(zhuǎn)戰(zhàn)H股，創(chuàng)下中國車企IPO規(guī)模之最；忙碌的生物醫(yī)藥賽道更顯瘋狂，6天8家藥企扎堆遞表。

就在這種“風(fēng)口+資本+賽道”的疊加周期里，一位神秘且低調(diào)的北大“創(chuàng)業(yè)教父”悄然入局——孫陶然，帶著他的“拉卡拉”向港交所遞交H股發(fā)行與上市申請，中信建投（國際）擔(dān)任保薦人，安永出任審計機構(gòu)，正式開啟沖刺“A+H”上市之路。

一

提到拉卡拉，就繞不開創(chuàng)始人孫陶然。

在中國商界，能連續(xù)25年創(chuàng)業(yè)，且次次成功的人屈指可數(shù)，孫陶然無疑是其中的傳奇人物。

從北大師從厲以寧的學(xué)霸，到橫跨媒體、公關(guān)、電子消費、支付四大賽道的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，再到著有《創(chuàng)業(yè)36條軍規(guī)》暢銷100多萬冊的“創(chuàng)業(yè)導(dǎo)師”，他用一次又一次的成功，詮釋了什么是真正的“贏家思維”。

孫陶然的創(chuàng)業(yè)基因，早在學(xué)生時代就已顯現(xiàn)。他出生于東北吉林，從小就是“孩子王”，班里的“調(diào)皮派”也都愿意跟隨。這種號令與凝聚力，成為他后來創(chuàng)業(yè)版圖的隱性資本。1987年，他以省文科第四名成績考入北京大學(xué)經(jīng)濟管理系，師從厲以寧教授，北大四年，他在宏觀視野與自我野心之間奠定基調(diào)。他一離開校園，就打破分配束縛，立刻將視野投向商界、媒體界、金融界，尋找創(chuàng)業(yè)自由。

上世紀90年代，他從廣告行業(yè)起家，短短三年就從副經(jīng)理晉升為總經(jīng)理，隨后聯(lián)手同學(xué)創(chuàng)辦藍色光標，拿下聯(lián)想等大客戶，如今藍色光標已成為國內(nèi)公關(guān)行業(yè)的標桿企業(yè)。中途跨界推出“商務(wù)通”，憑借精準營銷讓這款電子產(chǎn)品在1999-2001年間市場占有率突破70%，創(chuàng)造了電子產(chǎn)品銷售奇跡。2001年，他創(chuàng)立乾坤時尚科技，推出掌上教育電子詞典，雖后遭遇好記星競爭，核心團隊仍隨他繼續(xù)創(chuàng)業(yè)。

更難得的是，他以天使投資人身份押注的永業(yè)集團，2009年成功登陸納斯達克，讓資本看到了他跨界判斷的準確性。2005年，孫陶然積累經(jīng)驗后，帶著聯(lián)想、雷軍的投資，正式創(chuàng)辦拉卡拉，一頭扎進當時還處于藍海的第三方支付領(lǐng)域，標志著他正式踏入“支付時代”。

彼時，互聯(lián)網(wǎng)支付還未爆發(fā)，掃碼支付、微信收款遠未鋪開，中小商戶的刷卡痛點尚存。他精準捕捉到“還信用卡”這一剛需，以便利店為戰(zhàn)場，將自助終端鋪到全國各大城市，成為無數(shù)人接觸第三方支付的“第一扇窗口”。

2011年，拿到央行第三方支付牌照后，拉卡拉推出考拉刷卡器、POS機及公共繳費服務(wù)，形成線下支付閉環(huán)，截至2014年，拉卡拉擁有近1億個人用戶和超過300萬企業(yè)用戶，成為當時國內(nèi)最大線下電子支付公司，并連續(xù)兩年移動支付市場交易規(guī)模位列第二，建立了銀聯(lián)之外最穩(wěn)的收單網(wǎng)絡(luò)。

2019年，拉卡拉成功登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，募資13億元，成為名副其實的“支付第一股”，上市首日市值一度逼近200億元，拉卡拉營收超百億，市場給予高成長溢價。彼時的拉卡拉，手握央行首批支付牌照，線下POS機覆蓋超千萬商戶身后是聯(lián)想控股等資本巨頭的身影，妥妥的行業(yè)標桿姿態(tài)。

孫陶然被冠以“創(chuàng)業(yè)教父”的稱號，不僅因為連續(xù)六次成功創(chuàng)業(yè)，更因為他在每個周期都踩中了行業(yè)拐點。從廣告、公關(guān)到通訊，再到支付，每一次都是對時代的精確預(yù)判。當互聯(lián)網(wǎng)金融還停留在概念層面時，拉卡拉已經(jīng)跑通現(xiàn)金流和盈利模型，這在當時是罕見的。

外界稱他是中國支付版圖上，唯一能與支付寶、微信并列的“第三極”。

那一刻，他的故事被寫進了時代。

二

高光時刻，并未持續(xù)太久。

上市后，拉卡拉面臨的挑戰(zhàn)反而更為艱巨，整個支付行業(yè)紅利見頂，監(jiān)管趨嚴，巨頭加碼。

在個人支付市場，央行開始整頓支付牌照，行業(yè)集中度，加速向支付寶和微信支付兩大巨頭傾斜。拉卡拉賴以立足的線下POS網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，被互聯(lián)網(wǎng)支付生態(tài)迅速稀釋，通道利潤下降、交易成本上升。

其重心轉(zhuǎn)向的B端收單業(yè)務(wù)，雖然早期通過POS機具鋪設(shè)獲得了可觀交易量，但也面臨著銀聯(lián)商務(wù)等老牌對手，以及美團、京東等互聯(lián)網(wǎng)巨頭向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)滲透帶來的擠壓，行業(yè)“天花板”隱約可見，昔日的“收單帝國”開始顯露疲態(tài)。

過去，拉卡拉靠線下通道和技術(shù)壁壘取勝，如今支付本身已變成基礎(chǔ)設(shè)施，利潤被擠壓，流量被巨頭壟斷。面對生死考驗，拉卡拉啟動了艱難的轉(zhuǎn)型，拉卡拉曾試圖通過金融科技延伸業(yè)務(wù)尋找新增長點，包括中小商戶貸款、供應(yīng)鏈金融和跨境支付，但受限于金融監(jiān)管趨嚴，這些業(yè)務(wù)難以形成持續(xù)放量。新的增長引擎，始終未能再現(xiàn)早年的爆發(fā)力。

更深層的問題在于，拉卡拉的商業(yè)模式，依然重資產(chǎn)且依賴線下網(wǎng)點，這在移動支付時代顯得笨重。微信支付和支付寶，通過線上場景滲透與流量生態(tài)閉環(huán)，幾乎壟斷了C端支付入口，而拉卡拉雖然試圖轉(zhuǎn)向B端數(shù)字化服務(wù)，但商戶服務(wù)賽道同樣競爭激烈，美團、京東科技、快錢等平臺早已占據(jù)高地。

面對平臺化競爭，拉卡拉的獨立存在感被不斷削弱。為突破困局，孫陶然開始嘗試以“支付+科技服務(wù)”重塑品牌，試圖打造新的增長曲線。公司一度被市場寄予厚望，希望能復(fù)制美國支付巨頭Square從支付切入商戶增值服務(wù)的成功路徑。拉卡拉也的確在金融科技、電商科技、信息科技等領(lǐng)域積極布局。

但轉(zhuǎn)型從來不是輕裝上陣的坦途，而是需要真金白銀投入的攻堅戰(zhàn)。

無論是SaaS業(yè)務(wù)的生態(tài)整合、AI技術(shù)的研發(fā)迭代，還是跨境支付網(wǎng)絡(luò)的全球布局，每一項舉措都離不開海量資金的支撐。因此，在內(nèi)地業(yè)務(wù)增長承壓、轉(zhuǎn)型面臨挑戰(zhàn)的背景下，赴港上市，加速牌照布局，擴張海外市場，成為了其試圖破局的關(guān)鍵一步。

從2005年成立至今，拉卡拉經(jīng)歷了第三方支付行業(yè)的黃金時代、移動支付的沖擊轉(zhuǎn)型，如今又站在“A+H”上市的十字路口。

三

“創(chuàng)業(yè)教父”光環(huán)背后，也潛藏多重資本壓力與戰(zhàn)略被動

規(guī)模雖大，但盈利卻并未穩(wěn)健上升。

公開數(shù)據(jù)顯示，拉卡拉近幾年歸母凈利潤波動明顯。2022年至2024年，其凈利潤分別為-14.38億元、4.58億元、3.51億元。2025年前三季度，拉卡拉營收40.68億元，同比下降7.32%，凈利潤3.39億元，跌幅高達33.9%。更糟的是，其現(xiàn)金流凈額同比暴跌63%，僅余2.9億元。

資本市場的信號更直接。創(chuàng)始人孫陶然的親弟弟、原第三大股東孫浩然實施了“清倉式離場”，合計減持超1927萬股，并不再持有公司股份，此舉累計套現(xiàn)金額4.93億元。與此同時，作為單一最大股東的聯(lián)想控股，也三年間連續(xù)減持，其持股比例從從28%降至23.5%。創(chuàng)始人家族，與早期投資人的同步離場，無疑為拉卡拉的港股上市前景，蒙上了濃厚的陰影。

更讓外界擔(dān)憂的是，拉卡拉在黑貓投訴平臺的投訴量已超10萬條，涉及亂扣費、虛假宣傳、售后失聯(lián)等問題。另據(jù)報道，拉卡拉及其多家分公司在過去一年里屢次因違規(guī)遭到監(jiān)管處罰。要知道，在支付這樣一個高度依賴信譽與合規(guī)的行業(yè)里，這些幾乎是致命的。

目前，其主業(yè)仍是線下收單，收入占比高達89%，而整個線下支付市場早已飽和。POS機鋪到盡頭，交易量見頂，每一分錢增長，都要靠蠶食別人的份額。它試圖轉(zhuǎn)向跨境支付，但這部分業(yè)務(wù)在總盤子中僅占2%，短期內(nèi)難以構(gòu)成支撐。

更致命的是盈利結(jié)構(gòu)失衡，拉卡拉的利潤高度依賴存量客戶和手續(xù)費抽成。監(jiān)管層面對支付牌照、清算通道、聯(lián)合貸模式的高壓，使其擴張通道不斷收窄。合規(guī)成本飆升、毛利率下滑、創(chuàng)新投入不足，整個商業(yè)模式進入疲態(tài)。

從A股的“支付第一股”到謀求香港上市，拉卡拉的這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)身背后，港交所無疑將為拉卡拉提供一個國際化的資本平臺，幫助其拓展海外業(yè)務(wù)。但問題在于，拉卡拉在國內(nèi)市場尚面臨如此多的挑戰(zhàn)，海外擴張能否順利推進，仍存在諸多變數(shù)。