本文來源：時代商業(yè)研究院 作者：彭元重

來源|時代商業(yè)研究院

作者|彭元重

編輯|鄭琳

10月31日，紅塔證券（601236.SH）發(fā)布2025年三季報，財報顯示，紅塔證券2025年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入17.62億元，同比增長8.46%；歸母凈利潤8.64億元，同比增長32.59%。

不過，時代商業(yè)研究院注意到，從單個季度表現(xiàn)來看，其第三季度業(yè)績同比有所下滑，業(yè)績穩(wěn)定性仍有待提升。從收入結(jié)構(gòu)來看，自營投資業(yè)務(wù)是撐起紅塔證券業(yè)績的絕對主力，近年來收入及占比明顯增加。

此外，2025年前三季度，頭部券商占據(jù)了約七成的市場份額，行業(yè)“馬太效應(yīng)”愈發(fā)凸顯，中小券商面臨較大競爭壓力，亟待從同質(zhì)化規(guī)模競爭向差異化專業(yè)服務(wù)轉(zhuǎn)型。

11月5日、7日，就業(yè)績變化趨勢、差異化發(fā)展等相關(guān)問題，時代商業(yè)研究院向紅塔證券發(fā)送郵件并嘗試致電詢問。但截至發(fā)稿，該公司尚未回復(fù)相關(guān)問題。

第三季度業(yè)績略有下滑，自營業(yè)務(wù)“扛起大旗”

財報顯示，紅塔證券成立于2002年3月，是一家由中國煙草總公司控制的國有證券公司，于2019年7月在上交所主板上市，是A股第36家上市券商，主要業(yè)務(wù)包括自營投資業(yè)務(wù)板塊、財富管理業(yè)務(wù)板塊以及機構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)板塊。

三季報顯示，紅塔證券交出了一份不錯的成績單，2025年前三季度的營業(yè)收入與歸母凈利潤均實現(xiàn)同比增長。

然而，從單季度表現(xiàn)來看，紅塔證券第三季度的業(yè)績實際上出現(xiàn)了下滑，營收為5.73億元，同比下降3.98%；歸母凈利潤為1.94億元，同比下降4.33%，其業(yè)績穩(wěn)定性仍有待提升。

財報顯示，今年第一季度，紅塔證券的營收為5.66億元，同比增長46.00%；歸母凈利潤為2.96億元，同比增長147.24%。今年第二季度，紅塔證券營收為6.23億元，同比下滑2.68%；但歸母凈利潤為3.75億元，仍保持同比增長13.71%。

僅今年上半年，紅塔證券就實現(xiàn)了歸母凈利潤6.71億元，達(dá)到2024年全年歸母凈利潤（7.64億元）的87.83%。

從環(huán)比增速來看，如圖表1所示，紅塔證券今年前三季度業(yè)績增速同樣呈現(xiàn)后勁不足的趨勢。

事實上，2025年以來，紅塔證券業(yè)績整體實現(xiàn)大幅增長，或與其收入結(jié)構(gòu)的變化有關(guān)，自營投資業(yè)務(wù)已成為紅塔證券的絕對支柱。

定期報告顯示，2024年，紅塔證券自營投資業(yè)務(wù)收入達(dá)到13.65億元，占全年營業(yè)收入的67.54%，同比提升12.43個百分點；2025年上半年，紅塔證券自營投資業(yè)務(wù)收入占比超過八成，達(dá)81.15%，同比增長6.05個百分點。

在三季報中，紅塔證券將業(yè)績增長歸功于“非方向化轉(zhuǎn)型”策略的成功實施。所謂“非方向化”，即用多資產(chǎn)對沖、做市或場外衍生品等市場中性策略替代“單邊押漲跌”的方向性頭寸，以降低凈資本占用和業(yè)績波動，同時滿足機構(gòu)客戶對風(fēng)險對沖與流動性的需求。

在資金規(guī)模、投研團隊實力落后于頭部券商的情況下，“非方向化轉(zhuǎn)型”已成為中小券商“穩(wěn)收益、控風(fēng)險”的共同轉(zhuǎn)向。

今年上半年，從可比同行情況來看，自營收入和占比總體同樣走高?？梢姡誀I業(yè)務(wù)已經(jīng)逐漸成為部分中小券商業(yè)績增長的重要驅(qū)動力。

不過，紅塔證券自營投資業(yè)務(wù)的占比持續(xù)走高也存在一定的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，由于自營業(yè)務(wù)對市場波動極為敏感，占比過高可能導(dǎo)致市場波動對紅塔證券業(yè)績的影響被放大，其業(yè)績穩(wěn)定性值得關(guān)注。

馬太效應(yīng)加劇，中小券商走向差異化競爭

目前，我國券商同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，尤其是注冊制改革以來，市場份額進一步向研究能力、銷售定價能力、風(fēng)控能力強的頭部券商集中，形成強者恒強的“馬太效應(yīng)”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，A股共有11家上市券商的營收規(guī)模超過百億元。其中，TOP10券商合計實現(xiàn)營業(yè)收入2727.46億元，約占上市券商全部營收的65%。

從歸母凈利潤來看，2025年前三季度，中信證券、國泰海通、華泰證券、中國銀河、廣發(fā)證券等五家上市券商歸母凈利潤規(guī)模超過百億元，且TOP10券商合計實現(xiàn)歸母凈利潤1195.48億元，占比高達(dá)70.6%。

截至2025年9月末，上市券商資產(chǎn)總額合計達(dá)到14.92萬億元，TOP10券商的資產(chǎn)總額占比約為70%。

2024年3月15日，證監(jiān)會提出了建設(shè)一流投資銀行的整體路線圖：力爭通過5年左右的時間，推動形成10家左右的優(yōu)質(zhì)頭部機構(gòu)引領(lǐng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)勢；到2035年，形成2～3家具備國際競爭力與市場引領(lǐng)力的投資銀行和投資機構(gòu)。

與大型券商相比，中小券商在資本實力、業(yè)務(wù)規(guī)模等方面存在一定的劣勢，在并購整合浪潮背景下將會面臨更大的發(fā)展壓力，轉(zhuǎn)型迫在眉睫。

今年8月22日，證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于修改《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》的決定，定調(diào)差異化發(fā)展，為中小金融機構(gòu)的發(fā)展指明了方向。

從命名上，《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》調(diào)整為《證券公司分類評價規(guī)定》，更強調(diào)發(fā)揮證券公司的主觀能動性，并將“引導(dǎo)證券公司更好發(fā)揮功能作用，提升專業(yè)能力”作為立法目的寫入第一條，同時將原有的“實現(xiàn)持續(xù)規(guī)范發(fā)展”升級為“實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展”。這一轉(zhuǎn)變標(biāo)志著券商行業(yè)告別“規(guī)模崇拜”，走向高質(zhì)量發(fā)展的新階段。

另外，在具體指標(biāo)設(shè)計上，新增加分指標(biāo)重點傾斜權(quán)益投資，引導(dǎo)加大自營投資和資管業(yè)務(wù)的權(quán)益投資比例，并適當(dāng)擴大重點業(yè)務(wù)加分覆蓋面，將經(jīng)紀(jì)、投行、資管等主要業(yè)務(wù)收入加分由前20名擴大到前30名，為更多中小機構(gòu)提供了在細(xì)分領(lǐng)域獲得加分的機會，鼓勵支持中小機構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營。

在差異化路線選擇方面，中小券商通常會選擇聚焦于區(qū)域、特定業(yè)務(wù)類型、特定產(chǎn)業(yè)等策略。例如，西部證券（002673.SZ）提出“融入陜西大局”；山西證券（002500.SZ）則是成立了服務(wù)山西實體經(jīng)濟工作組等；華寶證券依托股東中國寶武集團的產(chǎn)業(yè)背景，致力于打造聚焦綠色產(chǎn)業(yè)的特色券商，緊密圍繞鋼鐵生態(tài)圈的綠色轉(zhuǎn)型需求提供金融服務(wù)。

特色化業(yè)務(wù)方面，2025年半年報顯示，紅塔證券聚焦知識產(chǎn)權(quán)證券化細(xì)分賽道，充分利用已有的成功發(fā)行經(jīng)驗，打造差異化競爭優(yōu)勢。深交所官網(wǎng)顯示，2025年8月，紅塔證券就作為管理人助力貴州首單知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行。

相比于頭部券商的“大而全”，對于中小券商來說，做好頂層設(shè)計、找準(zhǔn)精準(zhǔn)定位成為突破的關(guān)鍵。中小券商更應(yīng)專注于某個行業(yè)領(lǐng)域或某項業(yè)務(wù)領(lǐng)域，實現(xiàn)更深的產(chǎn)業(yè)理解和資源積累，掌握細(xì)分行業(yè)的垂直資源，培養(yǎng)在細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域或業(yè)務(wù)中的核心競爭力，從而形成差異化競爭力，以拓展生存發(fā)展空間。

（全文2647字）

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