出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

當健康消費成為全民熱潮，魚油作為富含多不飽和脂肪酸Omega-3（包括DHA和EPA）的營養(yǎng)補充劑，越來越受消費者青睞。

據悉，魚油含有的EPA和DHA可降低血脂、減少關節(jié)滑膜炎癥，具有抗炎作用；DHA更是大腦關鍵營養(yǎng)素，孕期充足補充能提升嬰兒早期學習能力與視覺敏銳度。有營養(yǎng)專家表示，長期補充魚油不僅護眼，還可協同保護心血管與神經功能。

這些被廣泛認可的健康價值，不僅推動精制魚油及魚油軟膠囊成為營養(yǎng)品市場的重要細分賽道，更催生出具備全球競爭力的頭部企業(yè)——禹王生物營養(yǎng)有限公司（以下簡稱“禹王生物”），以8.12%的市場份額成為全球最大的食品級精制魚油供應商。

今年10月20日，禹王生物向港交所遞交了上市招股書，并委任招銀國際和建銀國際擔任聯席保薦人及整體協調人，11月3日禹王生物又宣布進一步委任中泰國際證券有限公司擔任整體協調人。

不過，招股書同時披露禹王生物在IPO前存在業(yè)績大幅下滑、高額分紅、內控缺陷等一系列問題，為這場IPO之旅增添了更多不確定性。

1、山東企二代掌舵魚油行業(yè)龍頭，上市前分紅3.2億

禹王生物的董事長是劉汝萃，在他背后是他的父親、山東知名企業(yè)家劉錫潛打造的“商業(yè)帝國”禹王集團。

該集團是一家以大豆深加工為主，集生物醫(yī)藥、粘接新材料、特陶新材料為一體的民營企業(yè)，禹王生物作為該集團旗下魚油業(yè)務主體，聚焦于精制魚油、魚油軟膠囊及膳食補充劑的研發(fā)、生產與銷售。

劉錫潛被譽為“中國非轉基因大豆品牌之父”，他在1979年就開始創(chuàng)業(yè)，從創(chuàng)辦禹城縣城關鎮(zhèn)蛋白質廠開始，一步步將公司做成了多元化發(fā)展的集團企業(yè)。

而禹王生物的起點，則要從1989年成立的禹城縣制藥廠說起。據禹王集團官網介紹，該廠自1990年開始研究從深海魚油中提取DHA、EPA產品，1991年開始大規(guī)模生產藥用魚油。

1994年，禹城縣制藥廠與美國天然藥物合資成立禹王制藥，開始食品級魚油業(yè)務的運營，并針對青少年推出了名為“忘不了”的3A腦營養(yǎng)膠丸。

1999年，禹王制藥成為國內首家獲批生產DHA和EPA標準品的企業(yè)。從2003年開始，禹王制藥建立了魚油軟膠囊工廠并開始開發(fā)和生產魚油軟膠囊及其他膳食補充劑產品。

（圖 / 禹王生物的部分產品）

2005年，劉錫潛又帶領公司在國際市場擴張，將魚油膠囊出口到了加拿大。經過多年經營，到2018年，禹王制藥的毛魚油年產能已經增至1萬噸，成長為全球代工巨頭。

以2024年食品級精制魚油及其制品銷量計，禹王生物已經是全球最大的食品級精制魚油供應商，市場份額為8.12%。

（圖 / 招股書）

也是在2018年，劉錫潛的兒子劉汝萃加入禹王制藥擔任高管。

在此之前，劉汝萃曾于2011年到2014年擔任禹王生態(tài)蛋白分部的總經理，2014年在對外經濟貿易大學讀過EMBA，2016年創(chuàng)辦了山東禹王營養(yǎng)生物科技有限公司（簡稱“禹王營養(yǎng)”），這是一家從事保健食品銷售的公司。

2025年4月，禹王生物在開曼群島注冊成立一家獲豁免有限責任公司，經過重組其附屬企業(yè)包括禹王制藥、中禹康健、天然之寶、禹王康健等公司。

在上市前夕，禹王生物還曾獲得過一輪融資，2025年8月25日，美國最大的健康和營養(yǎng)公司之一的Bayland Health，通過其全資擁有的Velantra向禹王生物投資1940萬美元，獲得15%的股份，禹王生物的隱含估值約為1.29億美元（對應約10億港元）。

（圖 / 招股書）

上市前，劉汝萃及由其控制的惟微投資、傳奇投資及LRC Holding Limited作為一致行動人，合計控制禹王生物56%股權，為該公司的控股股東。

劉汝萃的妹妹劉丕謹通過至簡投資持股20.21%，兩人的父親劉錫潛則通過萬方投資持股8%。公司管理層張建全、臧秀瑞、魏少華三人通過惟真投資持股0.79%。

就在禹王生物遞交上市招股書的1年內，公司在2024年12月宣派了高達3.2億元的股息，截至最后實際可行日期，仍有5580萬元的應付股息。

這一分紅發(fā)生在Velantra入股之前，當時禹王生物完全由劉錫潛、劉汝萃家族控制，因此全部分紅款項落入他們的口袋。

與這一分紅金額形成鮮明對比的是，2022年至2025年上半年（以下簡稱“報告期內”），禹王生物3年半的累計凈利潤也才有約3.17億元。

因此，外界也在質疑禹王生物這種“清倉式分紅”的舉動。

（圖 / 招股書）

這筆巨額分紅無疑是導致公司流動性惡化的關鍵原因之一，其直接表現為，公司的短期財務健康狀況發(fā)生逆轉。

從2023年末擁有流動資產凈值1.5億元，急轉為2024年末的流動負債凈值3921.7萬元，至2025年6月末，流動負債凈值仍為1567.7萬元。

禹王生物為何在上市前夕如此大規(guī)模分紅？如何應對分紅后公司財務狀況的變化？對此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向該公司進一步了解，但截至發(fā)稿前未獲回復。

2、盈利斷崖式下滑，存貨高達1.3億

除了大額分紅引發(fā)的爭議外，禹王生物招股書披露的業(yè)績數據也令人為之擔憂。

招股書顯示，禹王生物在2022年至2024年連續(xù)3年實現了營收和凈利潤的雙增長。

在此期間，公司營收分別約為5.34億元、6.61億元、8.32億元，復合年增長率約為24.8%，同期的凈利潤分別約為6729.7萬元、1.02億元、1.25億元，復合年增長率約為36.3%。

但這一增長勢頭在2025年上半年卻戛然而止——上半年的營收約為3.43億元，同比下降27.1%；同期凈利潤約為2276.4萬元，同比下降約74%，呈現腰斬之勢。

（圖 / 招股書）

從產品端看，禹王生物的營收分別來自精制魚油、魚油軟膠囊及其他膳食補充劑產品、藥品及其他這三大部分。

在報告期內，魚油軟膠囊及其他膳食補充劑產品的營收一直占據核心地位，營收占比分別為59.5%、63.4%、65.6%及70%。精制魚油產品的營收在報告期內占據約30%。

（圖 / 招股書）

這兩大核心業(yè)務在2025年上半年均出現了營收下滑的情況：其中精制魚油的營收同比下滑42.5%，魚油軟膠囊及其他膳食補充劑產品的營收同比下滑18.4%。

利潤層面的腰斬，主要原因是禹王生物在產業(yè)鏈兩端的“雙重被動”。

在成本端，禹王生物的原材料毛魚油占銷售成本比重常年超86%，且主要依賴從秘魯進口，價格受捕魚配額、當地氣候的影響較大。

2023年，毛魚油的價格一度漲至每千克69.6元，2024年的價格則降至每千克66.9元，公司預計到2025年將進一步下降到每千克31.3元。

2024年及2025年上半年，公司的毛利率分別降至26%及20.7%，顯示其盈利能力持續(xù)下降，主要原因是公司使用了部分在價格下跌前以較高價格購買的毛魚油，從而導致產品成本較高。

在銷售端，禹王生物的核心產品魚油軟膠囊平均售價下降幅度較大，從2024年上半年的每百萬膠囊15.5萬元降至2025年上半年的9.9萬元。

產品平均價格的大幅下降，卻未換來銷量的增長，而是從2024年上半年的1245噸降至2025年上半年的1192噸。

（圖 / 招股書）

未來，禹王生物可能仍要面臨業(yè)績起伏的挑戰(zhàn)。

因為弗若斯特沙利文的資料顯示，全球魚油消費量從2020年至2024年期間按26.2%的復合年增長率增長，而在2025年至2029年期間，則預計按7.9%的復合年增長率增長，增速將大幅放緩。

同時，禹王生物更需直面“魚油替代者”的挑戰(zhàn)——植物性藻類DHA油可作為omega-3脂肪酸的替代來源，更適合素食主義者，其需求及應用發(fā)展也在上升期。

禹王生物在招股書中也明確表示，未來計劃推進植物性EPA和DHA提取技術的研究并計劃開發(fā)植物性素食軟膠囊。

此外，為了確保生產不中斷及向客戶及時交付產品，禹王生物還保持著一定水平的存貨。

招股書顯示，報告期內禹王生物的存貨分別約為1.49億元、2.1億元、1.4億元及1.33億元，存貨金額分別占該公司流動資產總額的37.3%、43.6%、42.1%及40.2%，較高水平的存貨占據著公司的流動資金。

同時，應收賬款的激增也進一步加劇公司的資金鏈壓力。報告期內，禹王生物的應收賬款分別為2920萬元、2810萬元、3640萬元及5380萬元。

公司坦言，倘若貿易應收款項大幅增加，而他們又未能及時收回該等應收款項，則公司的財務狀況及業(yè)務經營可能會受到重大不利影響。

3、董事大漲薪卻欠繳員工社保，曾有4億違規(guī)融資

「創(chuàng)業(yè)最前線」注意到，在公司業(yè)績下滑的同時，禹王生物董事的薪酬卻大幅上漲。

招股書披露，2022年至2025年上半年，禹王生物支付給董事的酬金及實物福利總額分別為180萬元、420萬元、470萬元及750萬元，3年半內增長超3倍。

公司估計2025年應付董事薪酬總額約為915萬元，創(chuàng)下近4年新高。

與之形成對比的是，禹王生物在報告期內并未足額繳納員工社保，報告期內社會保險及住房公積金供款總缺額分別為260萬元、400萬元、360萬元及240萬元。

這種“厚此薄彼”的做法，違背了勞動保障規(guī)定，或也反映出公司治理的不公平和對普通員工權益的忽視。

更值得警惕的是，禹王生物在內部控制方面曾出現超4億元的違規(guī)融資。這些違規(guī)行為包括違法票據融資1.59億元，以及偏離貸款資金預定用途的金額累計2.42億元。

對于這些違規(guī)行為，禹王生物的解釋是：“偏離的主要原因在于提升貸款于本集團業(yè)務運營的使用率。該無意安排乃因我們不熟悉限制銀行貸款的相關監(jiān)管規(guī)定。財務經理所提供的不妥建議，我們無意中以不合規(guī)方式處理該等安排?！?/p>

禹王生物僅將責任歸咎于“財務經理”，難以掩蓋其內部審計失效的問題。這件事也暴露出該公司在內部控制、風險管理和合規(guī)建設方面的不足。

禹王生物在招股書中表示，內控專家在2025年10月完成對內部控制措施的跟進檢討，并確認公司自2023年9月起終止所有票據融資安排及自2023年11月起終止所有偏離。

禹王生物在以后的經營中，仍需要嚴格遵守相關監(jiān)管制度，確保內部控制措施落實到位。

縱觀禹王生物的IPO征程，我們看到的是一幅略顯矛盾的發(fā)展情景：

一方面，它擁有“中國非轉基因大豆品牌之父”創(chuàng)立的技術基因和行業(yè)積淀，占據魚油產業(yè)鏈的有利位置；

另一方面，該公司的招股書卻又披露了其盈利腰斬、存貨高企、“清倉式分紅”、內控曾存漏洞等一系列令人憂心的情況，劉汝萃作為企二代也面臨著考驗。

未來，禹王生物能否從“魚油大王”蛻變?yōu)檎嬲摹百Y本贏家”，還有待時間的檢驗。無論能否上市成功，這家魚油龍頭企業(yè)的經營發(fā)展與風險化解之路，都值得我們持續(xù)關注。

*注：文中題圖及未署名圖片均來自攝圖網，基于VRF協議。