本文來(lái)源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：陳佳鑫

來(lái)源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|陳佳鑫

編輯|韓迅

在光伏行業(yè)技術(shù)路線加速迭代、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的背景下，曾位居全球組件出貨量第八的東方日升（300118.SZ），正處于業(yè)績(jī)“觸底調(diào)整”的關(guān)鍵時(shí)期。

2024年，東方日升經(jīng)歷了34.36億元的巨虧，今年前三季度，雖實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)虧損幅度收窄至9.33億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額回正，但營(yíng)收仍同比下滑29.76%，且有超百億元有息負(fù)債壓頂。

從業(yè)務(wù)層面來(lái)看，東方日升核心的“光伏電池及組件”業(yè)務(wù)成為業(yè)績(jī)拖累——上半年收入同比腰斬，毛利率由正轉(zhuǎn)負(fù)，組件產(chǎn)量下滑幅度遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，出貨量也早已跌出全球前十，這與該公司押注的HJT（異質(zhì)結(jié)）路線遇挫密切相關(guān)。在TOPCon（隧穿氧化層鈍化接觸）路線市占率超70%、BC（背接觸）路線快速崛起的當(dāng)下，HJT路線因成本較高陷入邊緣化的困境。

不過(guò)，東方日升電站業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)（上半年收入同比增長(zhǎng)127.96%）、儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的高毛利貢獻(xiàn)，以及鈣鈦礦疊層電池帶來(lái)的HJT路線翻盤(pán)希望，又為東方日升的未來(lái)發(fā)展留存了變數(shù)。

整體來(lái)看，東方日升業(yè)績(jī)觸底跡象明顯，但仍難言反彈。

全面控費(fèi)，虧損幅度縮小

繼2024年巨虧34.36億元后，今年前三季度，光伏企業(yè)東方日升實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-9.33億元，同比增長(zhǎng)40.16%，虧損幅度縮??；實(shí)現(xiàn)營(yíng)收104.67億元，同比減少29.76%。

東方日升向時(shí)代商業(yè)研究院表示，今年前三季度虧損幅度縮小，主要是費(fèi)用與減值端管控見(jiàn)效，公司通過(guò)優(yōu)化內(nèi)部管理流程、精簡(jiǎn)非核心費(fèi)用支出，期間費(fèi)用率同比有所下降；同時(shí)，資產(chǎn)減值損失（主要為存貨跌價(jià)準(zhǔn)備）同比大幅減少，進(jìn)一步緩解了利潤(rùn)端壓力。

費(fèi)用端，今年前三季度，東方日升管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用分別同比減少26.30%、24.50%、54.52%、29.35%，四大費(fèi)用全面縮減，研發(fā)費(fèi)用更是直接腰斬。

減值端，2024年，受光伏產(chǎn)品價(jià)格大降影響及對(duì)落后產(chǎn)能計(jì)提減值，東方日升前三季度的資產(chǎn)減值損失達(dá)10.62億元，全年更是高達(dá)24.39億元，主要包含存貨跌價(jià)損失和固定資產(chǎn)減值損失。

今年前三季度，東方日升資產(chǎn)減值損失為1.33億元，同比減少87.44%。東方日升表示，2024年基本完成對(duì)落后產(chǎn)能的出清及計(jì)提減值損失，后續(xù)這方面的影響基本消失。

現(xiàn)金流方面，受到期應(yīng)付款項(xiàng)減少影響，今年前三季度，東方日升的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流回正，凈額為10.33億元。盡管如此，仍難掩其償債壓力，截至三季度末，東方日升的短期借款為67.72億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為19.27億元，另外還有20.45億元的長(zhǎng)期借款，有息負(fù)債規(guī)模合計(jì)超百億元，僅今年前三季度的利息費(fèi)用便達(dá)到4.07億元。

同期末，東方日升的貨幣資金為32.17億元，同比減少51.73%，自2023年以來(lái)持續(xù)下滑，且已無(wú)法覆蓋短期借款，存在一定的短期償債風(fēng)險(xiǎn)。

HJT路線邊緣化，電池組件收入腰斬

從具體業(yè)務(wù)來(lái)看，東方日升今年?duì)I收進(jìn)一步下滑主要受“光伏電池及組件”業(yè)務(wù)拖累。今年上半年，該業(yè)務(wù)收入為38.05億元，同比減少53.98%，是唯一收入下滑的業(yè)務(wù)；同期該業(yè)務(wù)毛利率為-4.54%，由正轉(zhuǎn)負(fù)，同時(shí)也是唯一毛利潤(rùn)虧損的業(yè)務(wù)。

上半年組件產(chǎn)量下滑幅度較大。半年報(bào)顯示，今年上半年，東方日升的組件產(chǎn)量為4932.04MW，同比減少38%。作為對(duì)比，中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，上半年國(guó)內(nèi)光伏組件產(chǎn)量增速雖有所放緩，但仍同比增長(zhǎng)14.4%至310.0GW。

排名方面，東方日升的組件出貨量也早于2024年便跌出前十（2023年組件出貨量排名全球第八）。

東方日升的光伏電池及組件業(yè)務(wù)表現(xiàn)低迷，很大程度上與押注的HJT路線有關(guān)。在N型電池替代PERC電池的過(guò)程中，東方日升沒(méi)有選擇巨頭扎堆的N型TOPCon技術(shù)路線，而是選擇了N型HJT路線進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)。

TOPCon路線在成本方面優(yōu)勢(shì)明顯，其憑借與PERC產(chǎn)線有更好的兼容性，僅需少量改造便可完成轉(zhuǎn)換，降低了前期投入成本，成為替代PERC電池的主力。截至2024年，TOPCon的市占率已超70%。

HJT路線憑借其高發(fā)電效率、低衰減率和高雙面率的特性，在電站全生命周期的總發(fā)電量較高，能夠有效降低平準(zhǔn)化度電成本（LCOE）。

然而，HJT路線的生產(chǎn)成本目前仍高于主流的TOPCon路線。這主要源于初始設(shè)備投資較高（與PERC產(chǎn)線兼容性差）以及對(duì)特定材料（如低溫銀漿）的需求，這些是制約其市場(chǎng)份額提升的關(guān)鍵因素。

雖然N型電池已完成對(duì)P型電池的替代，但近年來(lái)，N型中的HJT市場(chǎng)份額提升有限，當(dāng)前市場(chǎng)份額在3%左右，顯然低于東方日升等一眾押注HJT路線企業(yè)的預(yù)期。

東方日升向時(shí)代商業(yè)研究院表示，相對(duì)于TOPCon路線，HJT路線正處于“成本差距逐步收窄的追趕期”。2025年以來(lái)，HJT路線降本技術(shù)已實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵突破——銀漿用量同比減少（低銀含漿料規(guī)?；瘧?yīng)用）、硅片薄片化、設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率提升等，成本劣勢(shì)顯著緩解，疊加銀價(jià)上漲因素，公司自產(chǎn)HJT組件產(chǎn)品單位成本已與高效TOPCon系列產(chǎn)品基本持平。

BC路線的彎道超車(chē)則是一眾押注HJT路線企業(yè)更不愿看到的。BC路線效率更高，理論效率上限已接近晶硅電池的極限，被譽(yù)為晶硅電池的效率終點(diǎn)，且正面無(wú)任何金屬柵線，全黑統(tǒng)一，美觀整潔。今年BC電池銷量增長(zhǎng)迅猛，《背接觸（BC）電池技術(shù)發(fā)展白皮書(shū)》預(yù)測(cè)，到2030年，BC組件的市場(chǎng)占比將有望達(dá)到62%。

HJT路線表現(xiàn)掙扎從部分企業(yè)的困境也可看出。其中押注HJT路線的愛(ài)康科技（已退市）、金剛光伏（300093.SZ）已出現(xiàn)了嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)困難。

盡管面臨多重壓力，但東方日升仍堅(jiān)定看好HJT路線，2026-2027年，預(yù)計(jì)HJT組件成本將與TOPCon基本持平，屆時(shí)HJT市場(chǎng)份額有望從當(dāng)前的10%左右提升至25%～30%，成為與TOCon并列的主流電池技術(shù)路線。

鈣鈦礦疊層電池或?yàn)榉P(pán)契機(jī)

鈣鈦礦有望替代晶硅成為下一代光伏基礎(chǔ)材料，潛力巨大，但目前在規(guī)模量產(chǎn)方面仍較為緩慢。鈣鈦礦通過(guò)與晶硅組合形成疊層電池成為重點(diǎn)過(guò)渡方案，其中HJT與鈣鈦礦組成疊層電池的契合度最高。

HJT電池擅長(zhǎng)吸收和轉(zhuǎn)換太陽(yáng)光譜中的紅外光部分，而鈣鈦礦材料則對(duì)可見(jiàn)光和紫外光的吸收效率極高，組合成疊層電池可以更充分地利用太陽(yáng)光的不同波段，從而突破單結(jié)電池的理論效率極限。

東方日升仍在繼續(xù)加碼HJT產(chǎn)能。其在半年報(bào)中表示，2025年下半年公司將在現(xiàn)有產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，按計(jì)劃有序推進(jìn)浙江寧海年產(chǎn)15GW N型超低碳高效異質(zhì)結(jié)電池片和15GW高效太陽(yáng)能組件項(xiàng)目、江蘇金壇4GW高效太陽(yáng)能電池片和6GW高效太陽(yáng)能組件項(xiàng)目等異質(zhì)結(jié)高效先進(jìn)產(chǎn)能投產(chǎn)。

東方日升向時(shí)代商業(yè)研究院表示，原來(lái)HJT的產(chǎn)線投資成本高達(dá)6億～7億元，但成本已逐漸下降。此外，公司堅(jiān)定布局HJT路線具有一定的前瞻性，光伏行業(yè)技術(shù)路線更替頻繁，產(chǎn)線淘汰速度快，目前來(lái)看，鈣鈦礦有望成為下一代光伏技術(shù)，公司的HJT產(chǎn)能通過(guò)適當(dāng)改造便可轉(zhuǎn)換成鈣鈦礦疊層電池，這相當(dāng)于延長(zhǎng)了產(chǎn)線的生命周期。

一體化成業(yè)績(jī)救星，出售電站加速變現(xiàn)

光伏電池與組件業(yè)務(wù)表現(xiàn)低迷，電站及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)反而成為業(yè)績(jī)救星。今年上半年，東方日升的“太陽(yáng)能電站EPC與轉(zhuǎn)讓”業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)127.96%至26.42億元，收入占比由去年同期的11.08%提升至35.49%。

東方日升的光伏電站業(yè)務(wù)以集中式和戶用光伏電站為主，通過(guò)子公司拓展海內(nèi)外電站的開(kāi)發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)及轉(zhuǎn)讓，業(yè)務(wù)模式涵蓋EPC、持有運(yùn)營(yíng)、BOT等。該公司秉持“適當(dāng)持有、滾動(dòng)開(kāi)發(fā)”的總體思路。

東方日升向時(shí)代商業(yè)研究院表示，上半年電站業(yè)務(wù)收入增幅較大，主要與回籠資金需求有關(guān)。公司去年虧損幅度較大，后續(xù)發(fā)展需要一定的資金，因此出售更多的電站變現(xiàn)。

儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的收入基本與去年同期持平，但利潤(rùn)貢獻(xiàn)度高。今年上半年，東方日升的“儲(chǔ)能系統(tǒng)、燈具及輔助光伏產(chǎn)品”業(yè)務(wù)收入為4.76億元，占總營(yíng)收的6.39%；毛利率為18.19%，毛利潤(rùn)占比高達(dá)37.57%。

東方日升表示，公司儲(chǔ)能產(chǎn)品以出口為主，而出口地又以美國(guó)為主，上半年受美國(guó)關(guān)稅不確定性影響，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入幾無(wú)增長(zhǎng)。隨著今年三季度新產(chǎn)能釋放，以及關(guān)稅談判結(jié)果出爐，三季度儲(chǔ)能業(yè)務(wù)已有明顯起色。

整體來(lái)看，東方日升向下游電站、儲(chǔ)能領(lǐng)域延伸，也符合近年來(lái)光伏行業(yè)一體化的趨勢(shì)。一體化有助于規(guī)模擴(kuò)張，增強(qiáng)盈利能力，且有助于自身產(chǎn)品消化。如東方日升的電站業(yè)務(wù)基本采用自身生產(chǎn)的組件。

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