出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

近日，中國(guó)最大的人用破傷風(fēng)抗毒素（TAT）提供商江西生物向港交所主板遞交上市申請(qǐng)。

按2024年銷量計(jì)，其在中國(guó)的市場(chǎng)份額為65.8%、在全球的市場(chǎng)份額為36.6%，產(chǎn)品出口至亞洲及非洲的30多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。這意味著全球每三支TAT中，就有一支以上來自江西生物。

作為典型的家族企業(yè)，江西生物的發(fā)展歷程已步入“二代接班”階段。最初，江西生物由敬偉、姜雪掌舵，之后二人將控制權(quán)正式移交女兒敬玥。目前，90后敬玥擔(dān)任董事長(zhǎng)，并掌控76.64%股權(quán)，妹妹敬瑞華擔(dān)任執(zhí)行董事。

即便完成管理權(quán)移交，公司的發(fā)展仍面臨多重挑戰(zhàn)。一方面，營(yíng)收高度依賴單一產(chǎn)品，占比超九成，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)薄弱；另一方面，經(jīng)銷商數(shù)量銳減逾百家，渠道布局有所收縮。在此背景下，市場(chǎng)難免對(duì)其上市后的持續(xù)盈利能力打上問號(hào)。

90后掌舵人敬玥能否帶領(lǐng)江西生物順利敲開港交所大門？

1、姐妹二人接棒，外部機(jī)構(gòu)“離場(chǎng)”

江西生物自成立以來，已走過56年歷程。

公司前身為1969年成立的上海生物制品研究所江西分所。1984年，該所由吉安地區(qū)醫(yī)療衛(wèi)生器材修配廠接管，主要從事醫(yī)療器械維修、醫(yī)療設(shè)備制造及醫(yī)院床單加工。

之后，公司又經(jīng)過一系列更名，2002年改制為有限責(zé)任公司，改制時(shí)由敬玥的父母敬偉和姜雪（敬偉前妻）實(shí)際控制。

然而，早在2015年，姜雪（敬玥母親）就將公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了敬玥，姜雪退出了公司股東行列。與此同時(shí)，敬偉也分階段將其通過機(jī)構(gòu)代持的全部股權(quán)，逐步轉(zhuǎn)讓給女兒敬玥、小女兒敬瑞華，以及由其現(xiàn)任配偶溫盛茹控制的公司、親屬關(guān)聯(lián)企業(yè)等主體，最終完全退出股東行列。

彼時(shí)，敬玥還在美國(guó)紐約大學(xué)特恩商學(xué)院學(xué)習(xí)，并于2016年取得商業(yè)及政治經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位。直到2017年5月，敬玥才加入江西生物，擔(dān)任董事長(zhǎng)，負(fù)責(zé)公司的整體運(yùn)營(yíng)及管理。

25歲的妹妹敬瑞華于2024年11月加入公司擔(dān)任執(zhí)行董事，并在子公司江生（海南）生物科技有限公司擔(dān)任董事會(huì)主席，目前她還在香港中文大學(xué)攻讀金融學(xué)碩士學(xué)位。

回溯江西生物的發(fā)展歷程，其家族企業(yè)的屬性特征尤為顯著，目前公司控股權(quán)已平穩(wěn)過渡至家族二代成員手中。

從融資歷程來看，公司共完成三輪融資，總額僅8997萬(wàn)元，外部機(jī)構(gòu)投資相對(duì)有限。

其中，A輪和B輪投資者與公司存在較多關(guān)聯(lián)，既涵蓋公司客戶，也包括公司核心高管、董事長(zhǎng)敬玥的親屬等相關(guān)方。

比如，2020年5月，A輪唯一投資者赤峰博恩晶天投資2400萬(wàn)元，其控制人劉永祥在江西生物子公司擔(dān)任董事兼總經(jīng)理。

同年12月，公司獲得瑞慶祥投資、漢鑫醫(yī)藥及海雷醫(yī)藥B輪投資。這其中，海雷醫(yī)藥和瑞慶祥投資分別投資300萬(wàn)元、1257.45萬(wàn)元，均為公司關(guān)聯(lián)方。海雷醫(yī)藥自2018年起與公司合作，2023年成為公司第五大客戶；瑞慶祥投資合伙人姜洪濤為董事長(zhǎng)敬玥親屬。

（圖 / 公司招股書）

而在招股書中，江西生物表示，公司各年的五大客戶均為獨(dú)立第三方，實(shí)際上，海雷醫(yī)藥早于2020年成為公司股東，目前持有公司0.19%股權(quán)，公司說法與事實(shí)存在明顯矛盾。

（圖 / 公司招股書）

公司將股東身份的海雷醫(yī)藥界定為“獨(dú)立第三方客戶”的核心依據(jù)是什么？對(duì)此，「創(chuàng)業(yè)最前線」向其發(fā)送了采訪提綱，但截至發(fā)稿，尚未回應(yīng)。

（圖 / 公司招股書）

而B+輪的外部投資機(jī)構(gòu)在IPO前夕均已退出股東行列。

具體來看，2022年，公司完成B+輪融資并引入高新投致遠(yuǎn)等四家獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)，募資4740萬(wàn)元。然而在2024年至2025年間，這些機(jī)構(gòu)將所持股權(quán)以4109.7萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給海南至正后，已全部退出股東行列。

經(jīng)過系列股權(quán)調(diào)整，公司最終股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的家族控制特征：敬玥通過海南至正、前海天正（海南至正的全資子公司）控制約76.64%表決權(quán)，敬瑞華作為執(zhí)行董事持有海南至正1%股權(quán)。

其他重要股東還包括由敬玥親屬控制的晗頤文化交流（持股4.66%）、父親敬偉現(xiàn)任配偶溫盛茹控制的天順實(shí)業(yè)（持股1.68%），以及敬玥親屬相關(guān)的瑞慶祥投資（持股0.78%）等。

至此，江西生物的核心股權(quán)已高度集中于敬氏家族及其關(guān)聯(lián)方手中，其余股權(quán)主要掌握在高管、員工持股平臺(tái)及相關(guān)自然人手中。

（圖 / 公司招股書）

2、單產(chǎn)品依賴凸顯，新品商業(yè)化進(jìn)程緩慢

作為深耕抗血清領(lǐng)域的企業(yè)，江西生物的核心競(jìng)爭(zhēng)力集中體現(xiàn)在人用破傷風(fēng)抗毒素這一款產(chǎn)品上。

破傷風(fēng)主要影響人群為兒童及成人，常見病因包括外傷相關(guān)感染、手術(shù)感染、新生兒破傷風(fēng)、免疫接種不足以及資源有限環(huán)境下不衛(wèi)生的分娩等。

這種用于破傷風(fēng)梭狀芽胞菌引起的急性感染時(shí)防護(hù)與治療的關(guān)鍵藥物，不僅納入國(guó)家甲類醫(yī)保目錄、國(guó)家基本藥目錄，更承擔(dān)著全國(guó)60%的臨床需求。

2024年，公司人用破傷風(fēng)抗毒素總銷量2540萬(wàn)支，其中，在國(guó)內(nèi)銷售1320萬(wàn)支，向海外銷售1220萬(wàn)支。覆蓋全國(guó)23500多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，并遠(yuǎn)銷30多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，占中國(guó)出口量的近100%。

該產(chǎn)品作為公司核心收入支柱，貢獻(xiàn)了超九成營(yíng)收——2022 年至2025年上半年，人用業(yè)務(wù)收入占比分別達(dá)93.9%、93.0%、93.3%與96.0%，占比持續(xù)攀升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)該產(chǎn)品的依賴度顯著加深。

業(yè)績(jī)規(guī)模方面，公司營(yíng)收從2022年的1.42億元增長(zhǎng)至2024年的2.2億元，歸母凈利潤(rùn)從同期的0.55億元增至0.75億元，兩年間實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步擴(kuò)容。2025年上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)尤為亮眼，營(yíng)收達(dá)1億元，同比增長(zhǎng)13%；歸母凈利潤(rùn)0.37億元，同比增幅更是高達(dá)118%。

不過需注意的是，2023年至2024年期間，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僖殉霈F(xiàn)明顯放緩：營(yíng)收增速?gòu)?9%大幅回落至11%，歸母凈利潤(rùn)增速也從110%收窄至35%。盡管2025年上半年增速出現(xiàn)反彈，但“單產(chǎn)品支撐營(yíng)收”的業(yè)務(wù)格局下，增長(zhǎng)可持續(xù)性仍存不確定性。

（圖 / Wind）

為打破“一品獨(dú)大”的風(fēng)險(xiǎn)，江西生物已布局4款人用藥和5款獸用藥的雙線產(chǎn)品矩陣，人用藥涵蓋抗蝮蛇毒血清、馬狂犬病免疫球蛋白等在研管線，獸用藥涵蓋獸用破傷風(fēng)抗毒素、雞法氏囊素注射液等。

但新品商業(yè)化進(jìn)程緩慢，人用藥中進(jìn)展最快的抗蝮蛇毒血清正在推進(jìn)I期臨床試驗(yàn)，獸用藥中進(jìn)度最快的豬脾轉(zhuǎn)移因子要到2026年第三季度才能實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。

（圖 / 公司招股書）

從2024年中國(guó)破傷風(fēng)被動(dòng)免疫產(chǎn)品（含TAT及其他同類替代產(chǎn)品）市場(chǎng)格局來看，江西生物以41.1%的份額占據(jù)領(lǐng)先地位，蘭州生物則以21.3%的份額位列市場(chǎng)重要參與者。

作為同行標(biāo)桿企業(yè)，蘭州生物的產(chǎn)品布局更為多元，已形成覆蓋疫苗、醫(yī)美制劑等多個(gè)核心品類的產(chǎn)品矩陣。其中，國(guó)內(nèi)唯一合法的國(guó)產(chǎn)注射用肉毒素——衡力?注射用A型肉毒毒素，自1997年正式上市以來，憑借醫(yī)療與美容雙重用途，成為其標(biāo)志性產(chǎn)品之一。

即便聚焦細(xì)分生物制品領(lǐng)域的上市企業(yè)，也普遍保持2款以上核心產(chǎn)品，如百克生物以水痘疫苗、帶狀皰疹疫苗為支柱，這與江西生物的單產(chǎn)品依賴形成反差。

對(duì)江西生物而言，加速待上市產(chǎn)品落地是抵御行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、打破單產(chǎn)品依賴的關(guān)鍵。

3、研發(fā)幾近砍半、分紅超凈利潤(rùn)，IPO募資補(bǔ)血引爭(zhēng)議

從江西生物近年的資源分配邏輯來看，公司并未全力推進(jìn)新產(chǎn)品研發(fā)這一核心任務(wù)，反而選擇加大分紅力度，將資源向股東回報(bào)傾斜。

2022年至2024年，江西生物的研發(fā)開支及營(yíng)收占比均呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)。期間研發(fā)開支分別為1639.2萬(wàn)元、2423.1萬(wàn)元、1368.1萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)占營(yíng)收比例依次為11.5%、12.2%、6.2%。

（圖 / 公司招股書）

在縮減研發(fā)投入的情況下，公司的分紅金額卻超過了歸母凈利潤(rùn)。2022年、2023年，公司分紅分別為8620萬(wàn)元、4080萬(wàn)元，累計(jì)金額達(dá)1.26億元。

然而，2022年至2023年，公司的歸母凈利潤(rùn)合計(jì)0.81億元，其分紅規(guī)模已遠(yuǎn)超同期凈利潤(rùn)總和，不僅偏離生物醫(yī)藥行業(yè)常規(guī)水平，更與企業(yè)亟需資金推進(jìn)在研管線、打破單產(chǎn)品依賴的發(fā)展需求形成鮮明對(duì)比。

作為家族控股企業(yè)，敬玥、敬瑞華姐妹依托其實(shí)際控制的持股平臺(tái)，從中累計(jì)斬獲超9000萬(wàn)元分紅。

而早在公司啟動(dòng)IPO前，姐妹倆已通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)收益。2021年12月16日至2022年5月，由其控制的前海天正向32名個(gè)人投資者轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)，轉(zhuǎn)讓總金額達(dá)1億元。

盡管后續(xù)一名個(gè)人投資者朱若男將全部股份轉(zhuǎn)回前海天正。但就算把這部分轉(zhuǎn)回的股權(quán)排除不算，剩下31名投資者當(dāng)初買的那些股權(quán)，對(duì)應(yīng)的價(jià)值也有7000多萬(wàn)元。疊加此前分紅斬獲的分紅，在公司上市前，姐妹倆已通過控制的持股平臺(tái)已實(shí)現(xiàn)逾億元收益落袋。

大額分紅持續(xù)消耗公司現(xiàn)金流，截至2025年6月末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩余4060.5萬(wàn)元。與此同時(shí)，董事長(zhǎng)敬玥的年薪呈逐年攀升態(tài)勢(shì)，2022年為27.3萬(wàn)元，2023年增至39.7萬(wàn)元，2024年進(jìn)一步提升至79.7萬(wàn)元。

當(dāng)前公司正亟需資金推進(jìn)在研管線研發(fā)、建設(shè)歐盟GMP標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)線，現(xiàn)有現(xiàn)金儲(chǔ)備已難以支撐核心項(xiàng)目落地，這也是其后續(xù)計(jì)劃通過IPO募資的核心原因之一。

與“重分紅輕研發(fā)”的資源分配邏輯形成鮮明呼應(yīng)，江西生物的渠道布局同步呈現(xiàn)顯著收縮態(tài)勢(shì)：2025年6月末，公司的經(jīng)銷商數(shù)量338家，較2024年末的505家減少了167家，半年內(nèi)縮減超三成。

從銷售模式來看，公司采用經(jīng)銷商模式，經(jīng)銷商負(fù)責(zé)將產(chǎn)品銷售并配送到醫(yī)院及其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

公司采用經(jīng)銷商模式覆蓋全國(guó)23500多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，此次經(jīng)銷商大幅縮減是否影響產(chǎn)品穩(wěn)定供應(yīng)、現(xiàn)有渠道能否支撐存量業(yè)務(wù)及未來新品推廣，對(duì)此，「創(chuàng)業(yè)最前線」向江西生物發(fā)送了采訪提綱，但截至發(fā)稿尚未回應(yīng)。

（圖 / 公司招股書）

總結(jié)來看，90后管理團(tuán)隊(duì)能否在上市后重構(gòu)戰(zhàn)略優(yōu)先級(jí)，平衡家族利益與企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，將募資真正投向研發(fā)創(chuàng)新與渠道優(yōu)化，直接決定了這家行業(yè)龍頭能否打破增長(zhǎng)天花板。

而市場(chǎng)更關(guān)心的是，江西生物究竟是想借助資本力量實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，還是僅將IPO作為家族套現(xiàn)后的又一資金補(bǔ)充渠道。

未來，其在研產(chǎn)品的推進(jìn)效率、經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性，以及資源分配邏輯的調(diào)整，都將成為檢驗(yàn)其上市價(jià)值的標(biāo)尺，時(shí)間將最終給出答案。

*注：文中題圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。