是誰(shuí)“殺死”了思科的現(xiàn)金流？我們是不是高估思科了？

思科最新財(cái)報(bào)顯示，其第一財(cái)季營(yíng)收達(dá)148.8億美元，同比增長(zhǎng)8%；調(diào)整后每股收益1美元，增長(zhǎng)10%，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均超預(yù)期。公司同時(shí)上調(diào)全年?duì)I收指引至602-610億美元。

本季度最大亮點(diǎn)在于AI業(yè)務(wù)加速發(fā)展：AI基礎(chǔ)設(shè)施訂單從上季度的8億美元躍升至13億美元。公司正通過(guò)推出基于英偉達(dá)芯片的新型以太網(wǎng)交換機(jī)，積極搶占AI網(wǎng)絡(luò)設(shè)備市場(chǎng)。

思科股價(jià)在財(cái)報(bào)發(fā)布后盤(pán)后交易中大漲超7%，顯示市場(chǎng)對(duì)其AI布局持樂(lè)觀態(tài)度。

不過(guò)，許多人忽視了這個(gè)公司的現(xiàn)金流問(wèn)題。

雖然凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流下降至32億美元，庫(kù)存也有所增加。同時(shí)，安全業(yè)務(wù)收入下降2%，協(xié)作業(yè)務(wù)下降3%，兩大業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力。

這引發(fā)了我的一個(gè)疑問(wèn)：思科所講述的AI增長(zhǎng)故事，其內(nèi)核是扎實(shí)的、可持續(xù)的商業(yè)模式，還是更多依賴于財(cái)務(wù)技巧的短期包裝？

1. AI訂單為何激增？

思科的巨額AI訂單的來(lái)源主要集中在那少數(shù)幾家“超大規(guī)?！痹品?wù)商身上——也就是我們耳熟能詳?shù)膩嗰R遜AWS、微軟Azure、谷歌云這些巨頭。

這些客戶，是思科夢(mèng)寐以求的合作伙伴，但同時(shí)也是最令其“愛(ài)恨交織”的對(duì)象。

為什么？因?yàn)樗鼈兊淖h價(jià)能力太強(qiáng)了。

當(dāng)思科面對(duì)這些每年采購(gòu)額以百億美元計(jì)的巨頭時(shí)，其傳統(tǒng)的定價(jià)優(yōu)勢(shì)和品牌護(hù)城河正在被迅速侵蝕。

這些云巨頭太清楚在AI基礎(chǔ)設(shè)施競(jìng)賽中，像思科這樣的傳統(tǒng)設(shè)備商迫切需要一個(gè)入場(chǎng)券，來(lái)證明自己并未被時(shí)代拋棄。

借此，它們便有理由、有必要利用這種迫切性，極盡所能地壓價(jià)，將每一分采購(gòu)成本壓縮到極致。

而這種壓價(jià)的結(jié)果，便是思科的“利潤(rùn)”也相應(yīng)地被壓縮了。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示思科整體的產(chǎn)品毛利率同比下滑了170個(gè)基點(diǎn)，降至67.2%，便是證據(jù)。

它意味著，思科每賣(mài)出1美元的AI硬件，其所能獲得的實(shí)際利潤(rùn)正在變薄。特別是區(qū)域毛利率的對(duì)比上，在云巨頭林立的美洲地區(qū)，思科的毛利率僅為66.8%；而在歐洲、中東和非洲市場(chǎng)，這個(gè)數(shù)字則高達(dá)71.9%。

這接近5個(gè)百分點(diǎn)的巨大差距，赤裸裸地印證那么一個(gè)現(xiàn)實(shí)情況，即思科最具增長(zhǎng)潛力的市場(chǎng)，恰恰是利潤(rùn)最微薄的市場(chǎng)。

它正在用“薄利多銷”的方式，換取在AI舞臺(tái)上的存在感，仿佛一場(chǎng)浮士德式的交易——用今天的利潤(rùn)率，去換取明天的可能性。

其次，我們?cè)倏纯此伎扑圪u(mài)的AI產(chǎn)品究竟是什么？

新推出的、備受矚目的基于英偉達(dá)芯片的以太網(wǎng)交換機(jī)，實(shí)際上是一種“集成式創(chuàng)新”。思科的核心能力，體現(xiàn)在將英偉達(dá)、博通等芯片巨頭提供的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算與網(wǎng)絡(luò)芯片，與自己優(yōu)化的操作系統(tǒng)、軟件和硬件設(shè)計(jì)進(jìn)行整合。

這固然有價(jià)值，但也面臨一個(gè)挑戰(zhàn)：硬件的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。

在AI網(wǎng)絡(luò)這個(gè)新興但快速標(biāo)準(zhǔn)化的戰(zhàn)場(chǎng)上，思科正面遭遇著博通的直接競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)還要警惕HPE收購(gòu)Juniper后形成的新對(duì)手。

而若大家的底層芯片都來(lái)自同一兩家供應(yīng)商，差異化就會(huì)變得愈發(fā)困難。

競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)，很容易就從技術(shù)領(lǐng)先性，滑向價(jià)格和供應(yīng)鏈效率。

至于思科能否在這場(chǎng)硬碰硬的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品戰(zhàn)爭(zhēng)中，建立起足夠堅(jiān)固的壁壘，是一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。

另一方面，我們發(fā)現(xiàn)，在思科的下游，長(zhǎng)期威脅已然冒頭。

像亞馬遜，推出了自研的Nitro系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)和芯片，谷歌也在自研TPU及其互聯(lián)技術(shù)。這些云巨頭不甘于永遠(yuǎn)做設(shè)備商的客戶，它們有足夠的財(cái)力、技術(shù)和戰(zhàn)略決心，將最關(guān)鍵的技術(shù)環(huán)節(jié)掌握在自己手中，以優(yōu)化性能、降低成本。

這股趨勢(shì)對(duì)于思科這樣的傳統(tǒng)硬件廠商而言，是慢性毒藥。

今天，云巨頭還在向思科采購(gòu)；明天，隨著它們自研技術(shù)的成熟，思科的訂單可能會(huì)被逐步蠶食，其議價(jià)能力也將隨之進(jìn)一步瓦解。

增長(zhǎng)與健康，并非總是同步。思科目前陷在這樣一個(gè)典型的商業(yè)悖論。

表面上，13億美元的訂單是一座金礦，證明了其技術(shù)相關(guān)性；但挖掘這座金礦的成本和代價(jià)，正在侵蝕著公司賴以生存的利潤(rùn)率根基。

短期看，他忙碌且充實(shí)，訂單簿滿滿當(dāng)當(dāng)；長(zhǎng)期看，他甚至可能透支了健康，危機(jī)迫近。

如果無(wú)法跨越這個(gè)“利潤(rùn)陷阱”，今天的訂單狂歡，或許就成了明天的嘆息。

2. 現(xiàn)金流出現(xiàn)問(wèn)題？

什么是健康的現(xiàn)金流模式？簡(jiǎn)單科普下，凈利潤(rùn)就像你的工資條上的應(yīng)發(fā)數(shù)字，而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流則是你實(shí)際打到銀行卡里的稅后收入。

一個(gè)健康、優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流應(yīng)該持續(xù)地、穩(wěn)定地高于其凈利潤(rùn)。這證明公司的利潤(rùn)是有扎實(shí)的現(xiàn)金支撐的，是“含金量”十足的。

也就是說(shuō)，公司銷售產(chǎn)品后，能順利地從客戶那里收回真金白銀；它的庫(kù)存周轉(zhuǎn)高效，沒(méi)有大量資金被積壓在產(chǎn)品上；它在產(chǎn)業(yè)鏈中擁有強(qiáng)勢(shì)地位，能夠有效地運(yùn)用資金。

而思科本季度的表現(xiàn)恰恰背離了這一黃金法則。

它的“運(yùn)營(yíng)資本”正在惡化。

運(yùn)營(yíng)資本就像是企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的“血液循環(huán)系統(tǒng)”，思科這個(gè)系統(tǒng)出現(xiàn)了兩個(gè)明顯的淤堵：第一，是“應(yīng)收賬款回收放緩”。思科雖然把產(chǎn)品賣(mài)給了客戶，確認(rèn)了收入和利潤(rùn)，但這些客戶并沒(méi)有及時(shí)付款，導(dǎo)致大量資金被占用在“白條”上，現(xiàn)金無(wú)法回籠。第二，更令人擔(dān)憂的是庫(kù)存從31.6億美元增加至34億美元。在一個(gè)技術(shù)迭代飛速的行業(yè)，堆積如山的庫(kù)存不僅是資金的沉淀，更蘊(yùn)含著巨大的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。這些芯片和設(shè)備，今天可能還是熱門(mén)貨，明天或許就因?yàn)榧夹g(shù)更新而大幅貶值。

這兩個(gè)信號(hào)共同指向一個(gè)結(jié)論，思科業(yè)務(wù)的“血液循環(huán)”不再像過(guò)去那樣順暢高效。

而且，還有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)更值得關(guān)注。

思科本季度“剩余履約義務(wù)”（可以理解為未來(lái)待執(zhí)行的合同總額）增長(zhǎng)了7%，但“遞延收入”（已經(jīng)收到客戶付款但尚未提供服務(wù)、因此不能確認(rèn)為收入的部分）僅增長(zhǎng)了2%。這微妙的差距告訴我們，客戶雖然和思科簽署了長(zhǎng)期的、金額龐大的合同，但他們?cè)谝婚_(kāi)始支付的首付款比例非常低。

思科為了拿下這些大單，可能在付款條件上做出了巨大讓步。

這種商業(yè)模式將思科置于一個(gè)被動(dòng)的位置——它未來(lái)的現(xiàn)金回收充滿了不確定性，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)或客戶自身出現(xiàn)波動(dòng)，這些漂亮的合同數(shù)字就可能變成壞賬。

眼下思科的處境，與十多年前的藍(lán)色巨人IBM有著驚人的相似之處。

在2010年代初期，IBM面臨著云計(jì)算浪潮的沖擊，為了扭轉(zhuǎn)傳統(tǒng)硬件業(yè)務(wù)的頹勢(shì)并追趕云計(jì)算的趨勢(shì)，它開(kāi)始 aggressively 轉(zhuǎn)向所謂的“戰(zhàn)略要?jiǎng)?wù)”，簽署了大量長(zhǎng)期的、高價(jià)值的云服務(wù)和咨詢合同。

與思科類似，IBM當(dāng)時(shí)也熱衷于向市場(chǎng)宣布其龐大的“合同儲(chǔ)備”，這些數(shù)字一度讓投資者歡欣鼓舞。

但光鮮之下，是現(xiàn)金流的失血。

為了贏得這些合同，IBM同樣在付款條款上做出了犧牲，接受了極低的首付比例和漫長(zhǎng)的收款周期。其結(jié)果就是，盡管利潤(rùn)表在某個(gè)階段依然好看，但公司的自由現(xiàn)金流開(kāi)始持續(xù)、大幅地低于凈利潤(rùn)。

IBM的股價(jià)在經(jīng)歷了短暫的輝煌后，陷入了長(zhǎng)達(dá)十年的停滯與陰跌，其核心原因之一，就是市場(chǎng)看穿了其利潤(rùn)增長(zhǎng)的“虛假繁榮”，意識(shí)到這些利潤(rùn)沒(méi)有轉(zhuǎn)化為強(qiáng)大的現(xiàn)金生成能力，無(wú)法用于再投資或回報(bào)股東，公司的創(chuàng)新引擎和財(cái)務(wù)健康正在被掏空。

如今，思科似乎也走在一條相似的道路上。

它用激進(jìn)的合同條款來(lái)鎖定客戶，尤其是那些在AI時(shí)代至關(guān)重要的超大規(guī)模云廠商，以期在訂單數(shù)字上贏得市場(chǎng)的掌聲。

但就像IBM的經(jīng)歷所證明的，金融市場(chǎng)是聰明的，它最終會(huì)識(shí)別出哪些增長(zhǎng)是高質(zhì)量的、可持續(xù)的，哪些只是以犧牲長(zhǎng)期財(cái)務(wù)健康為代價(jià)的“賬面富貴”。

現(xiàn)金是真實(shí)的，它無(wú)法偽造。

如果思科不能盡快扭轉(zhuǎn)現(xiàn)金流與利潤(rùn)背離的趨勢(shì)，那么今天所有關(guān)于AI的宏大敘事，都可能在未來(lái)某個(gè)時(shí)刻，因?yàn)楝F(xiàn)金的枯竭而戛然而止。

3. Splunk“消化不良”

早前還有一件事情，我認(rèn)為也是應(yīng)該納入考慮范疇的。

思科收購(gòu)Splunk的時(shí)候，市場(chǎng)曾報(bào)以巨大期待，一度視為其軟件轉(zhuǎn)型的基石，但首季整合的答卷，卻透露出令人警惕的“消化不良”的信號(hào)。

本季度，初來(lái)乍到的Splunk被歸入“可觀測(cè)性”業(yè)務(wù)線，其增長(zhǎng)僅為6%。

一盆冷水，澆在了樂(lè)觀者的頭上。

Splunk還是一家獨(dú)立公司時(shí)，它的增長(zhǎng)引擎是比現(xiàn)在更強(qiáng)勁的。

但此時(shí)出現(xiàn)的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，遠(yuǎn)低于其作為獨(dú)立實(shí)體時(shí)的增速，已經(jīng)很明確了，思科收購(gòu)的蜜月期過(guò)后，增長(zhǎng)的陣痛已經(jīng)開(kāi)始。

在科技并購(gòu)史上，我們一次又一次地看到，大型傳統(tǒng)硬件廠商吞下高增長(zhǎng)的軟件新貴后，常常會(huì)引發(fā)一種名為“創(chuàng)新稀釋”的副作用。

其原因是兩種截然不同的企業(yè)基因在碰撞。

一方是像思科這樣底蘊(yùn)深厚的硬件巨頭，其成功建立在嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓?yīng)鏈管理、復(fù)雜的渠道分銷和周期漫長(zhǎng)的硬件研發(fā)之上。它的文化傾向于流程、秩序和可預(yù)測(cè)性。

而另一方，是像Splunk這樣在軟件世界里拼殺出來(lái)的創(chuàng)新者，它的生命力源于敏捷開(kāi)發(fā)、快速試錯(cuò)、對(duì)客戶需求的瞬間響應(yīng)以及一種近乎叛逆的創(chuàng)業(yè)家精神。

當(dāng)后者被納入前者的龐大體系，其最寶貴的敏捷性和創(chuàng)新能力，面臨著被官僚體系和硬件思維稀釋的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

我覺(jué)得將思科的這次整合，與另一場(chǎng)大型并購(gòu)——HPE（慧與）以140億美元收購(gòu)Juniper（瞻博網(wǎng)絡(luò)）——進(jìn)行對(duì)比，是很有參考價(jià)值的。

HPE同樣是一家老牌硬件基礎(chǔ)設(shè)施廠商，它收購(gòu)Juniper，同樣是為了獲取其高價(jià)值的網(wǎng)絡(luò)軟件和人工智能能力。

只是，HPE能否避免思科正在遭遇的整合困境？Juniper是否會(huì)重蹈Splunk的覆轍，增長(zhǎng)勢(shì)頭在并入大公司后驟然減速？亦或是HPE能夠找到一種更聰明的方式，保護(hù)并激發(fā)Juniper的軟件基因，使其成為真正的增長(zhǎng)加速器？如果HPE成功而思科受挫，將證明在軟硬件融合的時(shí)代，收購(gòu)的成功與否并不取決于交易金額的大小，而在于整合的智慧與文化的包容性。

同樣的，如果思科無(wú)法迅速扭轉(zhuǎn)Splunk的增長(zhǎng)頹勢(shì)，無(wú)法證明兩家公司的結(jié)合能產(chǎn)生“1+1>2”的化學(xué)反應(yīng)，那么這280億美元的豪賭，將不再被視為轉(zhuǎn)型的引擎，而可能成為拖累未來(lái)多年的財(cái)務(wù)包袱。

對(duì)于投資者而言，下一個(gè)季度乃至未來(lái)一年，Splunk業(yè)務(wù)線的增長(zhǎng)率，以及其核心團(tuán)隊(duì)的人才留存情況，將是比任何AI訂單都更值得關(guān)注的、判斷思科軟件轉(zhuǎn)型成敗的底線。

4. 巨頭的“創(chuàng)新者窘境”

克萊頓·克里斯坦森提出過(guò)一個(gè)經(jīng)典理論：那些讓你取得成功的基因、流程和利潤(rùn)模式，最終會(huì)阻礙你進(jìn)行顛覆性創(chuàng)新，從而讓你被新的技術(shù)浪潮所淘汰。

這個(gè)理論出自他的著作《創(chuàng)新者窘境》。

思科身上，背負(fù)著巨大的“成功包袱”。

其傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)硬件業(yè)務(wù)——交換機(jī)、路由器等——至今仍貢獻(xiàn)著公司約75%的收入。這頭強(qiáng)大的“現(xiàn)金?！睌?shù)十年來(lái)源源不斷地輸送利潤(rùn)，養(yǎng)活了龐大的銷售體系、研發(fā)團(tuán)隊(duì)和股東回報(bào)。

如今，這頭牛的增長(zhǎng)正在放緩，利潤(rùn)率在競(jìng)爭(zhēng)和壓價(jià)下持續(xù)承壓。

只是問(wèn)題的關(guān)鍵在于，思科無(wú)法輕易地“拋棄”這頭牛。

它龐大的現(xiàn)有客戶群、全球性的渠道合作伙伴網(wǎng)絡(luò)，都建立在銷售和維護(hù)這些硬件產(chǎn)品的基礎(chǔ)之上。任何激進(jìn)的轉(zhuǎn)向，比如全力押注可能從根本上簡(jiǎn)化網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)、降低硬件依賴的軟件定義網(wǎng)絡(luò)（SDN）方案，都像是在進(jìn)行一場(chǎng)危險(xiǎn)的自我革命。

這無(wú)異于告訴它的核心客戶和合作伙伴：你們過(guò)去依賴的、我們賴以成名的那套復(fù)雜硬件體系，未來(lái)可能不再那么重要了。

左右手互搏的困境，極大地牽制了思科轉(zhuǎn)型的步伐。

同時(shí)，思科寄予厚望的軟件轉(zhuǎn)型，前景依然迷霧重重。安全、協(xié)作這些本應(yīng)具備高利潤(rùn)、經(jīng)常性收入特征的軟件業(yè)務(wù)，在本季度雙雙陷入停滯甚至下滑。

在脫離硬件“保護(hù)殼”的純軟件戰(zhàn)場(chǎng)上，思科的品牌和渠道優(yōu)勢(shì)并不足以讓它脫穎而出，它面臨著來(lái)自純粹軟件公司的激烈競(jìng)爭(zhēng)，并且尚未證明自己擁有足夠的競(jìng)爭(zhēng)力。

那么，思科要如何掙脫“創(chuàng)新者窘境”的枷鎖？

修修補(bǔ)補(bǔ)無(wú)濟(jì)于事，我覺(jué)得大概率，還是要傷筋動(dòng)骨的激進(jìn)變革。

一條可能但極其艱難的道路是業(yè)務(wù)分拆。如果將增長(zhǎng)乏力但現(xiàn)金流穩(wěn)定的傳統(tǒng)硬件業(yè)務(wù)，與高增長(zhǎng)、高潛力的AI和軟件業(yè)務(wù)分離開(kāi)來(lái)，會(huì)發(fā)生什么？被剝離的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)可以作為一家股息豐厚的“價(jià)值型”公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，釋放其被低估的現(xiàn)金流價(jià)值。

而輕裝上陣的AI與軟件實(shí)體，則將擺脫硬件思維的束縛，以其更高的增長(zhǎng)潛力獲得市場(chǎng)重新估值，吸引一批看好未來(lái)的成長(zhǎng)型投資者，而這帶來(lái)的戰(zhàn)略清晰度和資本市場(chǎng)的價(jià)值釋放，可能是革命性的。

另一條路是生態(tài)構(gòu)建，這要求思科向微軟和蘋(píng)果學(xué)習(xí)。微軟通過(guò)Azure云和Office 365構(gòu)建了強(qiáng)大的企業(yè)服務(wù)生態(tài)，蘋(píng)果則通過(guò)iOS和App Store牢牢掌控著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的入口。思科不能滿足于只做“供應(yīng)商”，它必須升級(jí)為“平臺(tái)生態(tài)構(gòu)建者”。

所以，它需要將其網(wǎng)絡(luò)硬件、特別是正在部署的AI基礎(chǔ)設(shè)施，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)開(kāi)放的、可編程的戰(zhàn)略平臺(tái)。其他軟件開(kāi)發(fā)商可以在這個(gè)平臺(tái)上便捷地開(kāi)發(fā)應(yīng)用，企業(yè)客戶可以依賴這個(gè)平臺(tái)管理其整個(gè)數(shù)字化生命周期。

這樣一來(lái)，思科賣(mài)出的就不再只是一臺(tái)臺(tái)交換機(jī)，而是一個(gè)數(shù)字時(shí)代的“操作系統(tǒng)”，通過(guò)生態(tài)的力量鎖定客戶，創(chuàng)造持續(xù)不斷的軟件和服務(wù)收入。

但顯然，這太難了。微軟和蘋(píng)果花了多少年才有現(xiàn)在的生態(tài)體系？可想而知。

第三條路，也是最根本的，自研投入。過(guò)度依賴英偉達(dá)的芯片，始終都使其在AI競(jìng)賽中始終處于產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，利潤(rùn)被芯片巨頭攫取。

通過(guò)自研針對(duì)網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)傳輸優(yōu)化的專用芯片，顯然，思科不僅能打造獨(dú)特的性能優(yōu)勢(shì)，構(gòu)筑技術(shù)壁壘，更能從根本上掌控自己的命運(yùn)，降低對(duì)外部供應(yīng)商的依賴，將利潤(rùn)更多地留在體內(nèi)。

選擇就這么多，要么生，要么死，要么半死不活……

5. 說(shuō)在最后

至于搞投資的朋友，面對(duì)當(dāng)前的思科，目前來(lái)看，持短，比長(zhǎng)持更好。

當(dāng)然，如果你能夠認(rèn)清自己，是在投資一家即將重獲增長(zhǎng)的科技巨頭，還是在投資一個(gè)即將見(jiàn)頂?shù)挠布芷诘脑挘敲纯梢宰员恪?/p>

在當(dāng)前的市場(chǎng)情況來(lái)看，看多者的邏輯不外乎是：

AI網(wǎng)絡(luò)需求是十年一遇的機(jī)遇，13億美元訂單只是開(kāi)始。

園區(qū)網(wǎng)絡(luò)換代周期將提供持續(xù)數(shù)年的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

Splunk整合完成后，將釋放協(xié)同效應(yīng)，成為新的增長(zhǎng)引擎。

當(dāng)前22倍的市盈率，在科技股中具備吸引力，存在“估值修復(fù)”空間。

而看空者的邏輯大概也離不開(kāi)：

AI硬件業(yè)務(wù)的“利潤(rùn)率陷阱”無(wú)解，增長(zhǎng)質(zhì)量存疑。

現(xiàn)金流惡化是基本面疲軟的領(lǐng)先指標(biāo)。

軟件轉(zhuǎn)型進(jìn)展緩慢，公司本質(zhì)上仍嚴(yán)重依賴周期性波動(dòng)的硬件銷售。

在云廠商自研和開(kāi)源硬件的趨勢(shì)下，傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備商的長(zhǎng)期護(hù)城河正在被侵蝕。

我的看法是，思科目前處于一個(gè)復(fù)雜的灰度空間。它既不是即將被顛覆的諾基亞，也并非第二個(gè)英偉達(dá)。

其中最關(guān)鍵的監(jiān)測(cè)指標(biāo)，是未來(lái)幾個(gè)季度里，以下三點(diǎn)務(wù)必緊盯，它們比營(yíng)收和每股收益更重要：

產(chǎn)品毛利率：能否企穩(wěn)甚至回升？這是判斷AI業(yè)務(wù)是否“有利可圖”的關(guān)鍵。
經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流：能否回歸到與凈利潤(rùn)匹配的健康水平？這是判斷公司財(cái)務(wù)質(zhì)量的試金石。
安全與Splunk業(yè)務(wù)增速：能否重回兩位數(shù)增長(zhǎng)？這是判斷其軟件轉(zhuǎn)型成敗的生命線。
目前，市場(chǎng)的“AI敘事”跑在了“經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)”的前面。

股價(jià)的上漲，反映的是市場(chǎng)愿意為未來(lái)的潛力預(yù)付的溢價(jià)。

未來(lái)幾個(gè)季度，思科需要用實(shí)實(shí)在在的利潤(rùn)和現(xiàn)金流來(lái)證明，這份溢價(jià)是物有所值的。

有所漲幅，是市場(chǎng)給予的掌聲與期待，至于這艘船最終是駛向新大陸，還是觸上暗礁，接下來(lái)的每一次財(cái)報(bào)，都將是至關(guān)重要的航標(biāo)。

本文作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來(lái)源 | 視覺(jué)中國(guó)/騰訊新聞圖庫(kù)

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