文 | 吳江

來源 | 國投期貨研究院

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

行情簡述：

截至2025年11月12日，白銀期現(xiàn)貨價格再創(chuàng)歷史新高，國內(nèi)站上12500元每公斤，Comex白銀接近54美元每盎司。白銀走勢在taco方向下繼續(xù)跑贏黃金，新增邏輯隱隱浮現(xiàn)：由于黃金主要為政府行為，白銀有成為歐美的“人民貨幣金屬”的傾向。從短期觸發(fā)因素看，當(dāng)天夜里10點(diǎn)有關(guān)美國政府將進(jìn)行結(jié)束停擺的投票消息可能帶來了金銀價格的短期驅(qū)動；但從長期的角度來看，金銀的長期上漲趨勢持續(xù)數(shù)年，背后的驅(qū)動因素持續(xù)穩(wěn)定，本文嘗試從計價貨幣的角度，厘清貴金屬本輪歷史性牛市的主線邏輯。

傳統(tǒng)貴金屬分析框架遇到的困難

在2024年之前的黃金價格探討基本圍繞著美元和美債利率展開，其背后主要邏輯在于，在總的流動性變化不大的前提下，黃金和美債同為無風(fēng)險資產(chǎn)的代表，美債的利率構(gòu)成持有黃金的成本，從而較高的美債利率抑制金價水平。另一個可能的路徑是，流動性寬松階段，新增的流動性可能導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)同時增加對黃金和美債的持有水平，從而黃金上漲和美債利率下降同時發(fā)生，呈現(xiàn)出反向波動的表現(xiàn)。

實(shí)際發(fā)生的情況而言，2022年開始的美聯(lián)儲加息導(dǎo)致實(shí)際利率提升，階段帶來了金價調(diào)整。但隨著美通脹水平提升，美元資產(chǎn)傾向于泡沫化，美債信用開始為市場質(zhì)疑，特別是各國政府的儲備調(diào)整操作可能是賣出美元資產(chǎn)（美債）換成黃金，這樣一個操作路徑，同時發(fā)生的是美債承擔(dān)拋壓，利率進(jìn)一步抬升的傾向，和黃金買盤增強(qiáng)，金價強(qiáng)勢和美債利率走強(qiáng)同時發(fā)生，這種狀態(tài)無疑打破了傳統(tǒng)（美債利率和金價成反向關(guān)系）的黃金分析框架。

審視美元內(nèi)在價值

我們嘗試回歸黃金更本源的出發(fā)點(diǎn)，高度凝結(jié)化的金融屬性——貨幣屬性上面來。黃金并非傳統(tǒng)意義上的商品，黃金交易規(guī)模、杠桿水平和流動性水平更高的市場在于外匯市場，外匯交易八大直盤貨幣對之外，黃金美元交易是最為活躍和歷史悠久的外匯品種。無論在外匯市場還是商品市場，黃金計價單位主要是美元，而反過來看，黃金也在同時計價美元的內(nèi)在價值。黃金的歷史性上漲行情，實(shí)質(zhì)上是美元的內(nèi)在價值的歷史性流失過程。

就美元的內(nèi)在價值而言，可以分為兩個層面，一是可量化的對內(nèi)購買力和對外購買力，二是不可量化的強(qiáng)制性。購買力平價（PPP理論）認(rèn)為可以通過比較各國商品服務(wù)價格水平測算貨幣真實(shí)價值。相應(yīng)的，我們可以通過簡單的cpi增速計量美元對內(nèi)購買力的下降。對外購買力則衡量美元在全球范圍內(nèi)，購買一攬子商品（主要包括資源、產(chǎn)品和服務(wù)）的購買力。其購買力的下降，在數(shù)量表現(xiàn)（價格上揚(yáng)）之外， 還有定價權(quán)流失的層面（產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)弱化）。

我們注意到上世紀(jì)80年代以來，以美國為主導(dǎo)的全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易體系和貨幣體系是其長期維持偏低通脹水平的主要基礎(chǔ)。這一體系以比較優(yōu)勢理論為基礎(chǔ)，在單極化政治格局主導(dǎo)下的自由貿(mào)易條件下，形成以美國為中心的國際分工格局，使得美元在這一體系中，在全球范圍內(nèi)以相對最低的價格購買資源、產(chǎn)品和服務(wù)。相應(yīng)的，2016年以來的逆全球化過程對這一體系的挫傷，無疑削弱了美元的對外購買力。其中，南美的資源保護(hù)主義導(dǎo)致拉美地區(qū)的金屬生產(chǎn)成本提升，美國從中東地區(qū)（阿富汗）撤軍以及俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致美對能源價格的影響力下降，廣泛的貿(mào)易沖突提升了美國從海外購買各類資源、產(chǎn)品（工業(yè)產(chǎn)成品價格洼地在中國）的成本。

基于以上討論，美元的對內(nèi)購買力和對外購買力近些年處于不可逆的下降進(jìn)程，美元的支付和償債能力下降仍在漫長的歷史過程中。但是從美元指數(shù)的表現(xiàn)來看，實(shí)際美元指數(shù)表現(xiàn)仍然穩(wěn)定，美元指數(shù)近年來的跌幅遠(yuǎn)小于黃金價格的漲幅。這里似乎構(gòu)成一個矛盾，我們這里需要特別強(qiáng)調(diào)，美元指數(shù)并不能表現(xiàn)美元內(nèi)在價值（交換價值）的流失。這是由于外匯計價體系造成了匯率層面的貨幣幻覺。美元指數(shù)只是貨幣之間的比例關(guān)系。當(dāng)前的全球環(huán)境下，匯率操控是廣泛的，主要的經(jīng)濟(jì)體有充分的動力通過貶值的形式爭奪存量市場。以鄰為壑的、寬松的貨幣政策是廣泛的。也就是說，全球范圍內(nèi)的主要信用貨幣（包括歐元、日元等等），實(shí)質(zhì)上均有相對于物（實(shí)際生產(chǎn)）的貶值傾向。美元指數(shù)是一個相對指標(biāo)，而金銀有標(biāo)價美元內(nèi)在價值流失的能力。

回歸貨幣本質(zhì)而言，現(xiàn)代貨幣體系是信用貨幣體系，特別是美國主導(dǎo)下的全球化經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，美元長期成為事實(shí)上的全球法定貨幣。而信用貨幣是由法律規(guī)定的，強(qiáng)制流通不以任何貴金屬為基礎(chǔ)的獨(dú)立發(fā)揮貨幣職能的貨幣，其本身價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其貨幣價值。美元的信用基礎(chǔ)在于其在全球范圍內(nèi)推行的強(qiáng)制力。這種強(qiáng)制力的本質(zhì)，是以其軍事、政治和外交以及經(jīng)濟(jì)能力為背書，在全球范圍內(nèi)推行和維護(hù)單極主導(dǎo)下的國際貿(mào)易秩序的能力。不接受以美元作為國際之間的支付和償債手段，則會遇到相應(yīng)的軍事、政治和外交以及經(jīng)濟(jì)壓力。2018年以來其在全球范圍內(nèi)強(qiáng)制性的下降，也是美元內(nèi)在價值流失的重要背景�；谝陨嫌懻摚捎诿涝膬�(nèi)外購買力和強(qiáng)制性都處于歷史性的下降周期，美元內(nèi)在價值流失（金銀的上漲趨勢）仍然具有內(nèi)在邏輯的持續(xù)性。

“從十字軍東征到18世紀(jì)這個時期，人們對貨幣和制造貨幣的貴金屬材料的基本態(tài)度沒有改變，那么，這表明這種觀念實(shí)在是根深蒂固的。”“除去自由放任時期以外，任何時代都沒有擺脫這種思想。只有無比的理智上頑強(qiáng)的自由放任主義才一時克服了“平常人”的這方面的信念�！备鶕�(jù)凱恩斯通論中的內(nèi)容來看，金銀作為金屬貨幣深植于人們的心中有漫長的歷史，且僅有少數(shù)所謂“理智上頑強(qiáng)的自由放任主義”時間，人們能夠擺脫對于金銀的依賴。