1.金油比價，當(dāng)下較大分化怎么解釋？

當(dāng)前金油比價是歷史次高，僅次于2020年疫情原油脹庫負(fù)價格階段。 我們認(rèn)為定價因素差異——

1）原油是基本面定價，過去十年，油價緊跟基本面（OECD 原油庫存），當(dāng)下 OECD 原油 庫存處于中等偏低水平，但是油價率先下跌，因?yàn)槭袌鲱A(yù)期 2026 年原油基本面持續(xù)寬松 會加劇累庫。

2）黃金是宏觀定價。

2. 金價、油價與美元指數(shù)關(guān)系

2.1. 金價與美元指數(shù)長期負(fù)相關(guān)

回歸顯示，金價和美元指數(shù)歷史長期一直呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。按照1986-2000,2000-2020,2021-2025分段回歸，都顯示負(fù)相關(guān)。

2.2. 油價：和美元指數(shù)關(guān)系在 2020 年后出現(xiàn)變化

回歸顯示，1988-2000年，油價和美元指數(shù)正相關(guān)；2000-2020年，變成負(fù)相關(guān)；2021年及之后，再度變成正相關(guān)。

黃金兼具金融屬性，油價則是實(shí)物屬性較強(qiáng)。

油價 vs.美元指數(shù)關(guān)系的變遷，這與全球原油需求拉動因素有關(guān)：

2000 年以前美國拉動原油需求，美國強(qiáng)則油價和 USDX 同強(qiáng)，因此二者呈現(xiàn)正相關(guān)性；

2000-2020 年基本靠中國拉動需求。一旦美國經(jīng)濟(jì)偏弱，美元進(jìn)入寬松周期，反而拉動中國等新興經(jīng)濟(jì)體需求改善（2000-2020 年全球原油需求累計(jì)增長 1463 萬桶/天，中國拉動 975 萬桶/天，占比 67%；美國+歐洲占比-31%）

2021 年之后中國需求增速下臺階，美國主導(dǎo)的需求屬性再度回歸（2020-2025 年全球原油 需求累計(jì)增加 1211 萬桶/天，中國拉動 212 萬桶/天，占比僅 18%，美國和歐洲占比 28%， 其他非 OECD 國家占比 47%）。

3. 金油比價歷次回歸原因

首先，2000 年以后和以前情況不同。2000 年以后，油價 vs.金價在某種程度上呈現(xiàn)反相關(guān) （USDX 弱，油價弱而金價強(qiáng)），因而 2000 年之后的金油比價會表現(xiàn)更極端有一定合理性。

其次，歷史上每次金油比價極高值出現(xiàn)，都是油價大跌導(dǎo)致的。極值回歸都是以實(shí)體改善、 油價觸底反彈為標(biāo)志的。

第三，極值回歸之后，金價之后4-5個月見頂（2016年3月比價極值回歸，當(dāng)月油價見底，到2016年8月金價見頂。2020年4月金油比價極值回歸，當(dāng)月油價見底，2020年8月金價見頂。油價反彈代表實(shí)體復(fù)蘇，實(shí)體復(fù)蘇之后寬松預(yù)期會受到壓制。）

本文作者：張樨樨，姜美丹，來源：天風(fēng)證券，原文標(biāo)題：《金油比價分化與回歸》