How markets could topple the global economy

若人工智能泡沫破裂，一場非同尋常的衰退可能接踵而至

2025年11月13日

如果美國股市崩盤，這將是歷史上預(yù)測度最高的金融崩潰事件之一。從銀行高管到國際貨幣基金組織，各方都已對美國科技公司的極高估值發(fā)出警告。各國央行正為金融動蕩做準(zhǔn)備，那些因在2007-09年做空次級抵押貸款債券而聲名鵲起的投資者也再度現(xiàn)身，醞釀又一次“大空頭”交易。只要出現(xiàn)任何波動跡象——比如近期納斯達(dá)克科技股指數(shù)單周小幅下跌——市場就會紛紛猜測股市已處于懸崖邊緣。

這不足為奇。在“七大科技巨頭”的推動下，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的周期調(diào)整市盈率已達(dá)到互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期以來的最高水平。投資者押注于人工智能（AI）領(lǐng)域的巨額支出將獲得回報(bào)。但相關(guān)數(shù)據(jù)令人卻步。摩根大通銀行估算，要讓企業(yè)在2030年預(yù)計(jì)的人工智能資本支出上實(shí)現(xiàn)10%的回報(bào)率，它們合計(jì)每年需要6500億美元的人工智能相關(guān)收入——這相當(dāng)于每位iPhone用戶每年貢獻(xiàn)超過400美元。歷史表明，即便是那些最終改變世界的新技術(shù)，其高昂預(yù)期在初期也往往會令人失望。

然而，盡管股市崩盤幾乎不會讓任何人感到意外，卻很少有人思考過其后果。部分原因在于，目前而言，股市大幅下跌引發(fā)廣泛金融危機(jī)的可能性較小。與21世紀(jì)初不同——當(dāng)時(shí)普遍的杠桿操作和復(fù)雜的金融工程催生了次級房貸領(lǐng)域的債務(wù)驅(qū)動型泡沫——如今的人工智能熱潮主要由股權(quán)融資推動。此外，近年來實(shí)體經(jīng)濟(jì)已展現(xiàn)出極強(qiáng)的抗沖擊能力，從歐洲能源危機(jī)到美國關(guān)稅政策，都能從容應(yīng)對。衰退已成為越來越罕見的事件。

盡管如此，若認(rèn)為股市大幅下跌的影響僅局限于投資者的錢包，那就大錯(cuò)特錯(cuò)了。繁榮持續(xù)的時(shí)間越長，其融資渠道就越不透明。即便不會發(fā)生金融末日，股市的劇烈下跌也可能最終將迄今韌性十足的全球經(jīng)濟(jì)拖入衰退。

這種脆弱性的根源在于美國消費(fèi)者。股票占美國家庭財(cái)富的21%——比互聯(lián)網(wǎng)泡沫鼎盛時(shí)期高出約四分之一。過去一年，美國人財(cái)富增長的近一半來自與人工智能相關(guān)的資產(chǎn)。隨著家庭財(cái)富增加，他們的儲蓄意愿已低于新冠疫情前的水平（盡管仍高于次級房貸泡沫時(shí)期）。

股市崩盤將逆轉(zhuǎn)這些趨勢。我們估算，若股市跌幅與互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)期相當(dāng)，美國家庭凈值將縮水8%。這可能導(dǎo)致消費(fèi)者支出大幅縮減。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)法則，支出回落幅度將達(dá)到國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的1.6%——足以將本已面臨勞動力市場困境的美國推入衰退。這對消費(fèi)者的影響，將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過人工智能投資可能出現(xiàn)的萎縮（其中大部分投資流向了從臺灣進(jìn)口的芯片）。

這一沖擊以及美國需求的減弱，將蔓延至低增長的歐洲，加劇唐納德·特朗普總統(tǒng)關(guān)稅政策對出口商的打擊。此外，由于外國投資者持有價(jià)值18萬億美元的美國股票，全球范圍內(nèi)將出現(xiàn)小型財(cái)富效應(yīng)。

好消息是，源于股市的全球衰退未必會很嚴(yán)重——就像互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的衰退程度較淺，且許多大型經(jīng)濟(jì)體得以幸免一樣。重要的是，美聯(lián)儲有足夠空間下調(diào)利率以刺激需求，部分國家也將采取財(cái)政刺激措施。然而，衰退將暴露當(dāng)今經(jīng)濟(jì)和地緣政治格局中的脆弱點(diǎn)：美國霸權(quán)將進(jìn)一步削弱，政府預(yù)算將面臨壓力，貿(mào)易保護(hù)主義情緒也將加劇。

若沒有人工智能熱潮，美國經(jīng)濟(jì)將回到春季時(shí)的狀態(tài)：受到關(guān)稅威脅，機(jī)構(gòu)陷入困境，政治分歧日益嚴(yán)重（本文刊發(fā)時(shí)，美國歷史上最長的政府停擺才剛剛結(jié)束）。在通常情況下，美國會是衰退時(shí)期的避風(fēng)港。但在當(dāng)前形勢下——且美國將面臨最嚴(yán)重的增長下修——美元（今年已貶值8%）能否吸引避險(xiǎn)資金流入仍未可知。盡管美元走弱對全球其他地區(qū)而言是好事（美元升值會收緊全球金融環(huán)境），但這也將強(qiáng)化“美國例外論已不復(fù)存在”的觀點(diǎn)。正如我們的年度增刊《2026年全球展望》所闡釋的，鑒于2026年美聯(lián)儲可能面臨更大的政治干預(yù)，美元面臨的風(fēng)險(xiǎn)將尤為突出。

衰退還將給全球負(fù)債累累的政府帶來嚴(yán)峻的財(cái)政考驗(yàn)。各國央行將下調(diào)利率，緩解富裕國家巨額債務(wù)（相當(dāng)于其GDP的110%）的償債壓力。但隨著福利支出增加和稅收收入減少，財(cái)政赤字也將擴(kuò)大。在最脆弱的經(jīng)濟(jì)體中，即便央行下調(diào)短期利率，對財(cái)政狀況的擔(dān)憂仍可能導(dǎo)致長期債券收益率維持不變甚至上升——過去兩年，這種情況已偶爾出現(xiàn)。很難想象市場會給法國或英國等國留出多少刺激政策空間。

最后的后果將體現(xiàn)在貿(mào)易領(lǐng)域。美國消費(fèi)者支出減少幾乎肯定會縮小貿(mào)易逆差，這將令特朗普感到滿意。隨著市場陷入困境，白宮在貿(mào)易問題上的態(tài)度也將有所緩和。但全球貿(mào)易的另一個(gè)引爆點(diǎn)——中國的順差——將進(jìn)一步擴(kuò)大。目前，歐洲和亞洲生產(chǎn)商已不得不與中國的商品競爭，而隨著中國對美出口減少，這種過剩還在加劇。美國經(jīng)濟(jì)放緩將導(dǎo)致過剩商品進(jìn)一步堆積，激化貿(mào)易保護(hù)主義反彈。全球都在預(yù)測美國股市崩盤，但這并不意味著世界已為其后果做好了準(zhǔn)備。■

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