作者 | 柴犬

編輯 | G3007

在流量紅利見(jiàn)頂、平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)卷的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)下半場(chǎng)，“小破站”嗶哩嗶哩（NASDAQ: BILI，HKEX:9626；以下簡(jiǎn)稱(chēng)“B站”）卻用一份難得的克制，給出了一個(gè)反直覺(jué)的答案：不燒錢(qián)、不灌水、不透支創(chuàng)作者，也能實(shí)現(xiàn)盈利和增長(zhǎng)。

昨日晚間，B站公布2025年第三季度最新財(cái)報(bào)，截至2025年9月30日第三季度未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，2025年第三季度B站總營(yíng)收為76.9億元人民幣，同比增長(zhǎng)4.7%。

2025年，B站社區(qū)實(shí)現(xiàn)了加速增長(zhǎng)，多項(xiàng)數(shù)據(jù)創(chuàng)下歷史新高。三季度日均活躍用戶(hù)達(dá)1.17億，同比增長(zhǎng)9%；月均活躍用戶(hù)達(dá)3.76億，同比增長(zhǎng)8%；日均使用時(shí)長(zhǎng)也增至112分鐘，同比提升6分鐘。伴隨亮眼的用戶(hù)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)的，是持續(xù)增長(zhǎng)的營(yíng)收與股價(jià)：營(yíng)收同比增長(zhǎng)4.7%，經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)率提升至8.7%，連續(xù)四個(gè)季度站穩(wěn)盈利線(xiàn)；股價(jià)年內(nèi)上漲超60%，跑贏了很多中概股。

市場(chǎng)終于開(kāi)始意識(shí)到，這家曾被質(zhì)疑“長(zhǎng)不大”的二次元社區(qū)，正在用一套“慢戰(zhàn)略”驗(yàn)證其商業(yè)韌性：讓用戶(hù)先熱愛(ài)，讓創(chuàng)作者先賺錢(qián)，讓社區(qū)先健康。結(jié)果，反而更快。

可以說(shuō)，對(duì)社區(qū)底色的十年如一日?qǐng)?jiān)守，造就了B站在商業(yè)上“慢即快”的邏輯。本文結(jié)合本次Q3最新財(cái)報(bào)細(xì)節(jié)，嘗試回答三個(gè)問(wèn)題：

1.公司股價(jià)60% 的漲幅到底驗(yàn)證了什么？

2.“克制”這一稟賦如何演變?yōu)楣镜纳虡I(yè)護(hù)城河？

3.當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)的流量見(jiàn)頂，B 站的長(zhǎng)期韌性藏在哪？

01

盈利可持續(xù)：從“單季驚喜”到“結(jié)構(gòu)性反轉(zhuǎn)”

4Q24首度扭虧時(shí)，市場(chǎng)仍用“財(cái)務(wù)技巧”的放大鏡審視B站：是不是砍研發(fā)、一次性減虧？現(xiàn)在一年快過(guò)去了，B站用時(shí)間證明盈利并不是財(cái)技，是公司收入的結(jié)構(gòu)性反轉(zhuǎn)，更是社區(qū)健康的財(cái)務(wù)化表達(dá)。

結(jié)合最新的數(shù)據(jù)，看出公司廣告繼續(xù)扛旗，游戲磨底接近尾聲，毛利擴(kuò)張證明摳成本進(jìn)入紅利期。

總凈收入：2025年第三季度總凈收入同比增長(zhǎng)5%至人民幣76億元，收入結(jié)構(gòu)向高毛利業(yè)務(wù)傾斜。

毛利率：毛利率同比提升至36.7%，連續(xù)13個(gè)季度實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，得益于成本管理和運(yùn)營(yíng)杠桿提升。

Non-GAAP指標(biāo)：Non-GAAP運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)153%和233%，Non-GAAP運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率分別達(dá)到9%和10.2%。

在收入方面，第三季度廣告收入同比增長(zhǎng)23%至人民幣26億元，市場(chǎng)份額持續(xù)提升。廣告主結(jié)構(gòu)方面，前五大廣告主垂直領(lǐng)域?yàn)橛螒?、互?lián)網(wǎng)服務(wù)、數(shù)碼家電、電商和汽車(chē)；數(shù)碼產(chǎn)品、家電家裝廣告收入同比增長(zhǎng)超60%。超50%的效果廣告素材使用AIGC工具，提升轉(zhuǎn)化率并降低成本。伴隨AI技術(shù)的應(yīng)用，多模態(tài)大語(yǔ)言模型（LLM）提升廣告定向和推薦效率，廣告主數(shù)量同比增長(zhǎng)16%。在今年雙十一期間，廣告主數(shù)量同比增長(zhǎng)超100%；全行業(yè)平均新客率達(dá)55%，鐘表飾品、日用品、食品飲料、美妝等行業(yè)新客率超60%。

第三季度，B站游戲收入15億元，核心老產(chǎn)品《三謀》繼續(xù)保持穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)，公司將其定位為“五年以上長(zhǎng)線(xiàn)項(xiàng)目”，預(yù)計(jì)2026年Q1率先推出港澳臺(tái)繁體中文版，下半年再向更多國(guó)際市場(chǎng)鋪開(kāi)，有望通過(guò)地域擴(kuò)張平滑收入曲線(xiàn)并貢獻(xiàn)新增量。

自研單機(jī)《逃離鴨科夫》成為最大亮點(diǎn)。游戲10月登陸Steam后全球銷(xiāo)量快速突破300萬(wàn)份，好評(píng)率96%，驗(yàn)證了B站獨(dú)立研發(fā)與全球發(fā)行能力；公司已在推進(jìn)手游移植，未來(lái)有望形成跨平臺(tái)長(zhǎng)尾收入。新品《三國(guó)百將牌》封閉測(cè)試反饋良好，計(jì)劃于2026年Q1正式上線(xiàn)，主打“三分鐘輕量對(duì)局”，結(jié)合B站社區(qū)裂變觸達(dá)年輕用戶(hù)，為明年游戲板塊提供新的增長(zhǎng)動(dòng)能。隨著高基數(shù)壓力消退、儲(chǔ)備產(chǎn)品陸續(xù)上線(xiàn)，游戲業(yè)務(wù)有望重回增長(zhǎng)軌道。

02

慢，但是市場(chǎng)聞到了復(fù)利的味道

昨晚聽(tīng)B站管理層在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上答投資者問(wèn)，很明顯的感受在于，這是一家非常重視社區(qū)氛圍和用戶(hù)感受的公司。

B站管理層昨天談起，公司的用戶(hù)都非常年輕且有良好的付費(fèi)習(xí)慣。結(jié)合本次財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，用戶(hù)付費(fèi)方面，本季度MPU創(chuàng)3500萬(wàn)新高，同比增長(zhǎng)17%，大會(huì)員是當(dāng)前主要驅(qū)動(dòng)力。

管理層認(rèn)為，大會(huì)員的長(zhǎng)期增長(zhǎng)有三大原因：一是用戶(hù)平均年齡已達(dá)26歲，年齡增長(zhǎng)將提升其廣告和付費(fèi)價(jià)值；二是長(zhǎng)期創(chuàng)作的UP主會(huì)形成個(gè)人IP，用戶(hù)愿意為其充電、課程、周邊付費(fèi)；三是年輕用戶(hù)為喜歡的內(nèi)容/UP主付費(fèi)是趨勢(shì)，消費(fèi)動(dòng)機(jī)更傾向于自我滿(mǎn)足。

昨天披露的財(cái)報(bào)印證了，用戶(hù)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素是對(duì)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的持續(xù)專(zhuān)注的投入。用戶(hù)規(guī)模數(shù)據(jù)多維度均創(chuàng)下了歷史新高：

日活躍用戶(hù)（DAU）同比增長(zhǎng)9%至1.7億，創(chuàng)歷史新高；

月活躍用戶(hù)（MAU）同比增長(zhǎng)8%至3.76億，創(chuàng)歷史新高；

日均用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)同比增加6分鐘至112分鐘，創(chuàng)歷史新高；

月付費(fèi)用戶(hù)（MPU）同比增長(zhǎng)17%至3500萬(wàn)，創(chuàng)歷史新高，主要驅(qū)動(dòng)力為大會(huì)員業(yè)務(wù)。

“當(dāng)前視頻供給過(guò)剩（中國(guó)每年新增幾百億個(gè)視頻，AI工具應(yīng)用后未來(lái)將呈指數(shù)級(jí)提升至千億甚至萬(wàn)億級(jí)），但用戶(hù)對(duì)優(yōu)質(zhì)視頻的需求仍強(qiáng)烈，且用戶(hù)審美提升后無(wú)法降級(jí)，”B站管理層表示，優(yōu)質(zhì)視頻的受眾會(huì)越來(lái)越多，堅(jiān)持在這一方向深耕細(xì)作，才能實(shí)現(xiàn)用戶(hù)的持續(xù)增長(zhǎng)。

克制換信任，信任換產(chǎn)出，產(chǎn)出再反哺盈利，在盈利的道路上，B站走了很久，反而是B站的這份慢與克制，把社區(qū)氛圍做成了可量化、可復(fù)制、可持續(xù)的財(cái)務(wù)護(hù)城河。

“克制”在B站并不是口號(hào)。首先體現(xiàn)為不燒錢(qián)，公司的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率長(zhǎng)期低于20%，這在短視頻行業(yè)中（一般25%以上）其實(shí)屬于比較低的水平，公司沒(méi)有亂砸錢(qián)去搞營(yíng)銷(xiāo)。但是公司最新的DAU卻仍跑出9%增速、日均時(shí)長(zhǎng)再增6分鐘至112分鐘，這本身就證明了內(nèi)容就能持續(xù)拉新。

其次在內(nèi)容品質(zhì)上嚴(yán)控低質(zhì)搬運(yùn)，把流量讓位于深度橫屏內(nèi)容與互動(dòng)視頻，用戶(hù)審美被持續(xù)抬高，消費(fèi)可以降級(jí)，但是人的審美是難以降級(jí)的，面對(duì)社區(qū)的優(yōu)質(zhì)用戶(hù)，B站把高黏性年輕用戶(hù)轉(zhuǎn)化為多元收入：大會(huì)員、直播、廣告、IP衍生多點(diǎn)開(kāi)花，AI投放工具再把廣告eCPM抬升雙位數(shù)，最終推動(dòng)毛利率連續(xù)多季上漲至36.7%。

慢工釀出復(fù)利香，B站把克制寫(xiě)進(jìn)了長(zhǎng)期主義的盈利公式。當(dāng)流量狂歡散場(chǎng)，唯有深耕優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的堅(jiān)守者，才能讓用戶(hù)停留、讓投資人駐足。截至11月14日美股收盤(pán)，B站（NASDAQ: BILI）2025年年內(nèi)漲幅（年初至今，YTD）為61.4%。

03

長(zhǎng)期韌性，藏在文化里

“文化好，最主要的就是最終它會(huì)走回正道，有一個(gè)北斗星在指引著它，它到底該干什么。不是為了生意，你僅僅討論生意是很容易犯錯(cuò)誤的?！弊罱@周，段永平在談到自己投資理念的時(shí)候說(shuō)，只有想得非常長(zhǎng)遠(yuǎn)的公司，真正以用戶(hù)價(jià)值為導(dǎo)向的公司，才能走得更遠(yuǎn)。

當(dāng)跑馬圈地式的流量紅利消失，B站的韌性首先藏在“難以降級(jí)的用戶(hù)審美”里。112分鐘的日均使用時(shí)長(zhǎng)、96%的Steam好評(píng)率、9%以上的DAU增速，都指向同一個(gè)事實(shí)——Z世代一旦在B站形成深度內(nèi)容消費(fèi)習(xí)慣，就很難再退回短視頻的“滑屏快感”。這種審美門(mén)檻本質(zhì)上是一道替代成本極高的護(hù)城河，讓平臺(tái)無(wú)需高價(jià)買(mǎi)量也能維持自然增長(zhǎng)。

跨周期的大量現(xiàn)金儲(chǔ)備給了B站“逆周期出牌”的底氣。三季度，B站運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流再攀20億元新高，賬上現(xiàn)金、定期存款與短期投資合計(jì)達(dá)235億元（約33億美元），為同期毛利率擴(kuò)張?zhí)峁┏渥恪叭剂稀薄?/strong>2024年11月啟動(dòng)的回購(gòu)計(jì)劃已執(zhí)行1.604億美元，折合640萬(wàn)股ADS，剩余8360萬(wàn)美元仍待投放，管理層明確將把“火力”優(yōu)先傾斜于高毛利廣告算法升級(jí)、年輕化創(chuàng)新游戲及AI高端人才三大方向，以鞏固中長(zhǎng)期增長(zhǎng)曲線(xiàn)。

管理層在答投資者環(huán)節(jié)表示，現(xiàn)金使用上，公司將謹(jǐn)慎分配資源，目前每季度產(chǎn)生10億美元自由現(xiàn)金流。公司將優(yōu)先支持廣告業(yè)務(wù)等高質(zhì)量收入增長(zhǎng)引擎，其次投資新機(jī)會(huì)（如面向新一代的游戲、云游戲和移動(dòng)游戲），同時(shí)在AI等前沿領(lǐng)域加大技術(shù)探索力度。

手握重金的同時(shí)，B站堅(jiān)持走精品內(nèi)容路線(xiàn)，并且已孵化多個(gè)IP。平臺(tái)聚焦紀(jì)錄片、高質(zhì)量原創(chuàng)與互動(dòng)綜藝等細(xì)分賽道，持續(xù)抬高用戶(hù)審美閾值，形成“一旦入站、難以降級(jí)”的黏性壁壘；社區(qū)生態(tài)不斷挖掘并激勵(lì)UP主產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)作品，進(jìn)而反哺用戶(hù)規(guī)模與活躍度，實(shí)現(xiàn)內(nèi)容、創(chuàng)作者、用戶(hù)三角循環(huán)，驅(qū)動(dòng)DAU與付費(fèi)滲透率的長(zhǎng)期穩(wěn)健提升。

最后，B站的“IP蓄水池”仍在加速膨脹。從《三謀》五年長(zhǎng)線(xiàn)運(yùn)營(yíng)到《逃離鴨科夫》300萬(wàn)份全球銷(xiāo)量，再到即將上線(xiàn)的《三國(guó)百將牌》，平臺(tái)已驗(yàn)證從社區(qū)共創(chuàng)到內(nèi)容爆款，再到全球發(fā)行的路徑。在流量見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)代，擁有持續(xù)生產(chǎn)“年輕人共同記憶”的能力，就是最長(zhǎng)久的韌性來(lái)源。