看起來，虎牙終于交出了一份比較好看的財報。

2025年第三季度，虎牙營收16.88億，其中作為基本盤的直播業(yè)務(wù)營收11.6億，實現(xiàn)微增；非直播即游戲相關(guān)業(yè)務(wù)收入5.3億，增長29.6%。

但營收漲了，凈利潤卻還在下滑，依然提醒著轉(zhuǎn)型之路的漫長與艱巨。

虎牙還需要講出新故事，但時間確實不多了。

Q3財報：營收增長，利潤承壓

11月12日，虎牙（NYSE: HUYA）公布了截至2025年9月30日的第三季度未經(jīng)審計財務(wù)業(yè)績。

先來看看基本面——

營收方面，虎牙2025年第三季度總凈營收為16.883億元（人民幣，下同），創(chuàng)九個季度來新高，較2024年同期的15.377億元增長9.8%。

16.9億元營收背后是兩大業(yè)務(wù)板塊聯(lián)手發(fā)力。作為基本盤的直播業(yè)務(wù)，拿到11.6億元營收，同比增長2.6%，終于止住下滑趨勢；游戲相關(guān)服務(wù)、廣告及其他收入為5.316億元，較上年同期的4.1億元增長29.6%，總收入占比首次超過30%。

該增長主要歸功于游戲相關(guān)服務(wù)和廣告收入的增加，而這主要得益于公司與騰訊及其他游戲公司合作的深化，占總收入比例提高至31.5%。

虎牙聯(lián)席CEO兼高級副總裁黃俊洪表示，本季度，游戲相關(guān)服務(wù)、廣告和其他業(yè)務(wù)總收入占比首次超過30%，這標(biāo)志著自兩年前啟動戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以來，虎牙公司取得關(guān)鍵突破?！?/p>

凈利潤方面，歸屬于虎牙的凈利潤為960萬元，相較于去年同期的2360萬元有所下降；在非美國通用會計準(zhǔn)則下（Non-GAAP），歸母凈利潤為3630萬元，去年同期為7800萬元，同比下滑53.5%。

再看運營利潤方面，虎牙2025年第三季度營業(yè)虧損為1430萬元，而2024年同期為運營虧損3233萬元。盡管虧損有所收窄，但說明虎牙的盈利能力依然在承壓。

用戶數(shù)據(jù)方面，2025年第三季度，虎牙總月活用戶數(shù)達(dá)到1.62億，并未披露移動端月活及付費用戶數(shù)據(jù)。

整體來看，虎牙此次交出了一份營收數(shù)據(jù)較為亮眼的財報，總營收實現(xiàn)增長，作為核心支柱的直播業(yè)務(wù)收入再度實現(xiàn)增長。

但虎牙仍面臨著來自內(nèi)外環(huán)境帶來的新挑戰(zhàn)。

轉(zhuǎn)型見效，仍面臨困局

游戲相關(guān)業(yè)務(wù)持續(xù)增長、占比提升，成為了虎牙的新增長曲線，可以說虎牙在轉(zhuǎn)型游戲服務(wù)商上，取得了顯著成效。

但這背后也有不容忽視的問題。

今年9月，華爾街大行摩根士丹利曾發(fā)布題為《重回增長，聚焦新業(yè)務(wù)》的研究報告，報告中預(yù)計，虎牙的收入、毛利率、Non-GAAP運營利潤等指標(biāo)將有望繼續(xù)提升。

但其也指出，虎牙與騰訊的深化合作，使得游戲道具銷售和分發(fā)業(yè)務(wù)獲得強力支撐。也就是說，虎牙游戲業(yè)務(wù)的增長，說白了是靠騰訊多款爆款游戲的輸血。

騰訊本就是虎牙最大的股東。加上2023年，林松濤出任虎牙董事長，這個從QQ空間、微視到騰訊視頻、應(yīng)用寶一路歷練的騰訊高管，讓虎牙不斷加深與騰訊的協(xié)同。此后，騰訊不斷加深對虎牙的介入。可以說，虎牙不再是獨立的直播平臺，而是成為騰訊游戲的分發(fā)渠道之一。

在此次財報，虎牙也宣稱在《王者榮耀》《和平精英》《英雄聯(lián)盟》《暗區(qū)突圍》《PUBG Mobile》等游戲的道具銷售方面表現(xiàn)亮眼。

虎牙想轉(zhuǎn)型、擺脫對直播打賞單一營收的依賴，但如今在游戲業(yè)務(wù)方面的突破，卻依然需要高度依賴騰訊。很難說這是成功的轉(zhuǎn)型。

而且，對于虎牙而言，依靠騰訊這個“金主爸爸”，能夠在短期內(nèi)做到然迅速脫離危機、增長回暖，但這并非長久之計——甚至從市場環(huán)境來看，也很難說能持續(xù)帶來增長。

如今游戲直播市場早已群狼環(huán)伺。從抖音、快手、B站，再到新入場的小紅書，所有人都想吃一口游戲直播的蛋糕。

尤其是抖音、快手憑借數(shù)億級的日活用戶和豐富的內(nèi)容生態(tài)，持續(xù)擠壓垂直平臺的市場空間。

而虎牙的用戶增長乏力。

據(jù)中信建投統(tǒng)計，2022年至2024年，虎牙直播付費用戶數(shù)量分別為563萬、458萬、450萬，2025年第一季度進(jìn)一步降至440萬。

同時，其移動端月活躍用戶數(shù)量也出現(xiàn)疲軟跡象，2022年至2024年及2025年第一季度，公司移動端月活躍用戶數(shù)量分別為8425萬、8413萬、8260萬、8340萬。短視頻平臺在游戲直播領(lǐng)域的加碼，對虎牙等傳統(tǒng)直播平臺形成了明顯的分流效應(yīng)。

找流量，找新突破

虎牙也在探索新的路徑。

在流量方面，虎牙不再把主播困在站內(nèi)，而是把他們推向視頻號、抖音等站外陣地，吸引更多流量。Quest Mobile數(shù)據(jù)顯示，虎牙在用戶使用時長方面持續(xù)擴大市場份額，從主要競爭對手處繼續(xù)獲取用戶關(guān)注。

在此次財報會議上，虎牙提及這是平臺推進(jìn)的多平臺生態(tài)策略，目的在于持續(xù)拓展主播生態(tài)在全網(wǎng)的影響力。

“在《王者榮耀》《英雄聯(lián)盟》《三角洲行動》《和平精英》等諸多品類中，我們通過擁有的全網(wǎng)頭部主播，在視頻號、抖音等平臺進(jìn)一步擴大對全網(wǎng)游戲用戶的觸達(dá)半徑。我們預(yù)估虎牙在站外可觸達(dá)的用戶規(guī)模已突破1億大關(guān)?！被⒀拦韭?lián)席CEO兼高級副總裁黃俊洪在財報會議上表示。

在新業(yè)務(wù)探索上，虎牙稱與金山世游共同發(fā)行社交推理游戲《鵝鴨殺》手游，入局游戲發(fā)行。據(jù)悉。該游戲在測試階段預(yù)約量便突破1000萬，市場熱度凸顯。

《鵝鴨殺》是一款社交推理游戲，以強策略性和團隊協(xié)作作為核心，其PC版本在國內(nèi)曾風(fēng)靡一時。

此次發(fā)行并非孤立嘗試，而是建立在直播生態(tài)與游戲廠商深度協(xié)同的基礎(chǔ)上——虎牙通過直播內(nèi)容提前培育用戶認(rèn)知，再通過發(fā)行實現(xiàn)流量的商業(yè)轉(zhuǎn)化。

這一模式不僅是游戲業(yè)務(wù)的首次體系化驗證，更為后續(xù)構(gòu)建立體化發(fā)行業(yè)務(wù)奠定了基礎(chǔ)。但到底后續(xù)效果如何，還有待考驗。

總的來說，虎牙2025年Q3財報，無疑是一份“喜憂參半”的轉(zhuǎn)型答卷。

16.9億元的營收新高與31.5%的游戲業(yè)務(wù)占比，印證了“游戲服務(wù)商”轉(zhuǎn)型的正確性與可行性；而凈利潤的同比下降與激烈的市場競爭，則提醒著轉(zhuǎn)型之路的漫長與艱巨。

從行業(yè)趨勢來看，游戲直播與游戲產(chǎn)業(yè)的融合已是必然，虎牙憑借其十余年積累的游戲基因、主播生態(tài)與技術(shù)能力，在這場融合中依然具有一定優(yōu)勢。

只是，未來如何將站外流量高效轉(zhuǎn)化為核心用戶，如何將《鵝鴨殺》的發(fā)行經(jīng)驗復(fù)制到更多項目，如何在擴張中維持盈利質(zhì)量，將是決定其轉(zhuǎn)型成敗的關(guān)鍵。

在游戲產(chǎn)業(yè)持續(xù)增長的背景下，這家老牌直播平臺能否真正突破流量與盈利的瓶頸，從“垂直平臺”成長為“全域游戲服務(wù)商”，還有待觀察。

只是，留給虎牙的時間確實已經(jīng)不多了。