出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

近日，CXO（醫(yī)藥外包研發(fā)生產(chǎn)）公司海納醫(yī)藥向港交所遞交主板上市招股書(shū)，由中金公司擔(dān)任獨(dú)家保薦人。這是其三年內(nèi)第二次沖擊IPO。

回顧過(guò)往，公司曾于2023年6月沖刺A股創(chuàng)業(yè)板，計(jì)劃募資8.5億元用于CXO研發(fā)總部建設(shè)及補(bǔ)充流動(dòng)資金，卻在深交所兩輪問(wèn)詢后，于2024年6月主動(dòng)撤回申請(qǐng)，A股上市夢(mèng)碎。

隨后公司轉(zhuǎn)向重組并購(gòu)，2025年3月與成都先導(dǎo)達(dá)成控股權(quán)收購(gòu)意向，后者擬受讓海納醫(yī)藥65%股權(quán)，然而僅三個(gè)月便因交易價(jià)格、業(yè)績(jī)承諾等核心條款談崩，并購(gòu)計(jì)劃告吹。

此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，是海納醫(yī)藥在A股折戟、并購(gòu)落空后的背水一戰(zhàn)。

招股書(shū)顯示，公司聚焦改良型創(chuàng)新藥與高端仿制藥領(lǐng)域，以“CXO服務(wù)+自持品種銷售”雙輪驅(qū)動(dòng)，2022-2024年?duì)I收年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)28.3%，但近年來(lái)，業(yè)績(jī)滑坡、銷售渠道大幅收縮、資金大量沉淀于應(yīng)收款、訴訟糾紛纏身等多重挑戰(zhàn)如影隨形。

2025年上半年，公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別同比下降16.97%、24%至1.78億元、0.22億元，整體業(yè)績(jī)從高速增長(zhǎng)通道快速轉(zhuǎn)入下滑周期。

值得注意的是，港股遞交招股書(shū)前夕，湖北高龍、上海鄧鼎等早期機(jī)構(gòu)投資方已退股，多次叩關(guān)資本市場(chǎng)，這家醫(yī)藥企業(yè)此次赴港上市能否成功破局？

1、部分資方退股，教授董事長(zhǎng)闖關(guān)港股

醫(yī)藥行業(yè)中，有多家企業(yè)由大學(xué)教授創(chuàng)辦，這類企業(yè)通常依托創(chuàng)始人的學(xué)術(shù)積淀與技術(shù)背景發(fā)展，海納醫(yī)藥便是其中之一。

海納醫(yī)藥的前身是南京海納藥品科技有限公司，于2001年4月9日由鄒巧根與宋喆共同出資設(shè)立，彼時(shí)公司注冊(cè)資本僅50萬(wàn)元，其中鄒巧根認(rèn)繳45萬(wàn)元，宋喆認(rèn)繳5萬(wàn)元。2008年，宋喆將其持有的10%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給鄒巧根，公司由鄒巧根全資持有。

鄒巧根自創(chuàng)立公司起，就擔(dān)任總經(jīng)理兼董事，負(fù)責(zé)公司的整體發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)規(guī)劃等。而鄒巧根的另一個(gè)身份則是大學(xué)老師，1989年至2022年，鄒巧根先后任職于中國(guó)醫(yī)科大學(xué)、南京工業(yè)大學(xué)，從事藥品分析領(lǐng)域的教學(xué)與研究工作，并于2012年6月獲南京工業(yè)大學(xué)教授資格。

在鄒巧根的帶領(lǐng)下，海納醫(yī)藥發(fā)展至今，獲得了資本市場(chǎng)的廣泛關(guān)注與青睞。36氪創(chuàng)投平臺(tái)顯示，海納醫(yī)藥曾獲得多輪融資。

（圖 / 36氪創(chuàng)投平臺(tái)）

A股招股書(shū)顯示，僅在2020年12月至2022年10月，海納醫(yī)藥經(jīng)歷了三輪增資及四輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

這其中，2022年8月，海納醫(yī)藥獲得了D輪融資，中金傳化、江西國(guó)控、格蘭卓戴、菏澤聚融、珠海星耀、西藏中植均以16.59元/股的價(jià)格合計(jì)增資1億元，對(duì)應(yīng)投后估值為15.8億元。

但同時(shí)，公司與湖北高金、上海鄧鼎、杭州濱創(chuàng)等23名投資機(jī)構(gòu)簽署了含有股份回購(gòu)等對(duì)賭安排。

此后，雙方簽署了補(bǔ)充協(xié)議，其中規(guī)定，自海納醫(yī)藥向證券交易所申請(qǐng)上市之日起，投資方約定公司或鄒巧根承擔(dān)補(bǔ)償、賠償、回購(gòu)等條款自始無(wú)效。

這意味著海納醫(yī)藥一旦成功上市，將徹底解除此前的對(duì)賭相關(guān)責(zé)任。但其上市之路卻充滿曲折。

公司曾于2023年6月沖刺A股創(chuàng)業(yè)板，計(jì)劃募資8.5億元用于CXO研發(fā)總部建設(shè)及補(bǔ)充流動(dòng)資金，卻在深交所兩輪問(wèn)詢后，于2024年6月主動(dòng)撤回申請(qǐng)。

隨后公司轉(zhuǎn)向重組并購(gòu)，2025年3月與成都先導(dǎo)達(dá)成控股權(quán)收購(gòu)意向，后者擬受讓其65%股權(quán)，但僅三個(gè)月便因交易價(jià)格、交易方案、交易對(duì)方范圍、業(yè)績(jī)承諾等核心條款談崩，并購(gòu)計(jì)劃告吹。

（圖 / 成都先導(dǎo)公告）

此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，是海納醫(yī)藥在A股折戟、并購(gòu)落空后的背水一戰(zhàn)。但海納醫(yī)藥的資方似乎已經(jīng)沒(méi)有耐心了。

2025年7月至8月，海納長(zhǎng)興以9163.43萬(wàn)元的價(jià)格回購(gòu)了格蘭卓戴、西藏凱德、湖北高龍及上海鄧鼎、南京創(chuàng)熠所持公司5.76%的股份。

（圖 / 公司招股書(shū)）

天眼查顯示，海納長(zhǎng)興于今年3月31日成立，鄒巧根擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人，持股99%，鄒巧根的女兒鄒雪寧為海納長(zhǎng)興的唯一有限合伙人，持股1%。

（圖 / 天眼查）

港股遞表前夕，相關(guān)資本方選擇在上市關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)退出的具體原因是什么？是否與此前對(duì)賭條款約定、估值預(yù)期差異或公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展規(guī)劃調(diào)整相關(guān)？對(duì)此，「創(chuàng)業(yè)最前線」向海納醫(yī)藥發(fā)送了采訪提綱，但截至發(fā)稿，尚未回復(fù)。

從最終的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，IPO前夕，鄒巧根直接持有公司34.31%的股份，為第一大股東。

同時(shí)，他擔(dān)任眾行遠(yuǎn)、盤(pán)谷林、恒志云、海納長(zhǎng)興四家持股平臺(tái)的執(zhí)行事務(wù)合伙人，通過(guò)該等平臺(tái)實(shí)際控制公司合計(jì)11.44%的股權(quán)，疊加直接持股后，累計(jì)控制公司45.75%的股權(quán)，系公司實(shí)際控制人。

2、業(yè)績(jī)下滑，上半年分銷商數(shù)量銳減84家

對(duì)鄒巧根而言，其當(dāng)下肩負(fù)著雙重使命：既要推動(dòng)海納醫(yī)藥盡快完成上市，更需著力扭轉(zhuǎn)公司盈利能力下滑的態(tài)勢(shì)。

回溯業(yè)務(wù)發(fā)展脈絡(luò)，公司于2001-2009年處于探索成長(zhǎng)期，聚焦仿制藥藥學(xué)研究領(lǐng)域；2013年12月海納制藥建成生產(chǎn)基地，同期拓展臨床研究CRO業(yè)務(wù)板塊；2016年切入CDMO業(yè)務(wù)賽道；2018年一諾醫(yī)藥的成立，進(jìn)一步完善了生物樣本檢測(cè)、包材相容性檢測(cè)等業(yè)務(wù)布局；2019年南京泛海的落地，強(qiáng)化了臨床CRO業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

至此，公司已構(gòu)建起覆蓋藥學(xué)研究、工藝驗(yàn)證、臨床試驗(yàn)、生物檢測(cè)、注冊(cè)申報(bào)、受托生產(chǎn)、成果轉(zhuǎn)化的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)生態(tài)。

然而，近三年半公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出“先揚(yáng)后抑”的劇烈波動(dòng)：2023年?duì)I收、凈利潤(rùn)曾實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，營(yíng)收同比飆升54.74%至4.1億元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22.17%至0.73億元；但自2024年起增長(zhǎng)勢(shì)能急劇衰減，2024年?duì)I收增速驟降至3.65%，凈利潤(rùn)同比下滑27%。

到了2025年上半年?duì)I收、凈利潤(rùn)更是雙雙陷入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，分別同比下降16.97%、24%至1.78億元、0.22億元，整體業(yè)績(jī)從高速增長(zhǎng)通道快速轉(zhuǎn)入下滑周期。

（圖 / Wind）

與此同時(shí)，公司的毛利率也出現(xiàn)了明顯下滑，由2022年的60.1%下降至2024年的47.1%，兩年時(shí)間減少了近13%。

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，2024年公司業(yè)績(jī)的下滑，與藥物技術(shù)轉(zhuǎn)讓及自有藥品銷售收入的銳減直接相關(guān)——該板塊當(dāng)年收入僅5198萬(wàn)元，較2023年大幅減少1.21億元。

而2025年上半年業(yè)績(jī)的進(jìn)一步承壓，則源于核心業(yè)務(wù)CRO服務(wù)的營(yíng)收收縮。

長(zhǎng)期以來(lái)，CRO服務(wù)貢獻(xiàn)了公司超六成的營(yíng)收，但2025年上半年其收入僅1.32億元，同比大幅縮減26%。

（圖 / 公司招股書(shū)）

對(duì)此，「創(chuàng)業(yè)最前線」向海納醫(yī)藥發(fā)送了采訪提綱，詢問(wèn)兩類核心收入板塊相繼下滑的具體原因是什么？針對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)承壓的情況，公司已采取或計(jì)劃采取哪些針對(duì)性措施提振營(yíng)收、改善盈利表現(xiàn)？但截至發(fā)稿，尚未獲得回復(fù)。

實(shí)際上，公司自有藥品銷售渠道的縮減早現(xiàn)端倪。

公司銷售的產(chǎn)品包括奧美拉唑碳酸氫鈉混懸劑（抗酸與抑酸結(jié)合的胃黏膜保護(hù)類藥物，核心用于治療胃酸相關(guān)胃部疾?。┮约白髞喨~酸注射液（一種化療輔助藥物）。

公司主要通過(guò)第三方分銷商銷售藥品，但公司的分銷數(shù)量卻從2024年的90家銳減至2025年6月末的10家，半年時(shí)間減少了84家、僅新增4家。

（圖 / 公司招股書(shū)）

渠道大幅收縮的現(xiàn)象，會(huì)對(duì)奧美拉唑碳酸氫鈉混懸劑、左亞葉酸注射液的市場(chǎng)鋪貨與銷售業(yè)績(jī)?cè)斐珊畏N影響？對(duì)此，「創(chuàng)業(yè)最前線」向其發(fā)送了采訪提綱，但截至發(fā)稿，尚未回復(fù)。

（圖 / A股招股書(shū)）

這種“股東與大客戶重合”的情況是否會(huì)影響交易定價(jià)的公允性？這也曾在公司推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)，遭監(jiān)管問(wèn)詢。如今公司沖刺港股，該類關(guān)聯(lián)交易在定價(jià)依據(jù)、合作期限、交易規(guī)模等方面是否與此前存在變化？還需要海納醫(yī)藥給出答案。

3、債務(wù)擴(kuò)張，資金回籠承壓

從資金情況來(lái)看，海納醫(yī)藥當(dāng)前的資金狀況面臨多重壓力，整體呈現(xiàn)債務(wù)擴(kuò)張、資金回籠效率持續(xù)惡化的態(tài)勢(shì)。

從債務(wù)端來(lái)看，公司銀行借款及其他借款規(guī)模實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，從2022末的1011.1萬(wàn)元增長(zhǎng)至2025年6月末的8824.4萬(wàn)元，且以抵押為主。這其中，一年內(nèi)到期的銀行借款為6255萬(wàn)元。但同期，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物卻從1.66億元減少至6273.8萬(wàn)元。

雖然，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物能夠覆蓋短期借款，但有限的現(xiàn)金儲(chǔ)備已難以支撐后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)等經(jīng)營(yíng)性投入，公司未來(lái)業(yè)務(wù)擴(kuò)張面臨一定的資金約束。

（圖 / 公司招股書(shū)）

從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀看，公司仍面臨現(xiàn)金流的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)——2024年、2025年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，分別達(dá)3457萬(wàn)元、4245萬(wàn)元，致使現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物不斷收緊。

更深層的矛盾在于，公司并非缺乏業(yè)務(wù)支撐，而是大量資金沉淀在貿(mào)易應(yīng)收款與合同資產(chǎn)中：2025年6月末貿(mào)易應(yīng)收款激增至1.76億元，是2022年末4467.6萬(wàn)元的3倍多；貿(mào)易應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)由2022年的43天增長(zhǎng)至2025年6月末的176天。合同資產(chǎn)從2022年末的8690.5萬(wàn)元攀升至1.28億元。

（圖 / 公司招股書(shū)）

這意味著公司的營(yíng)收成果大多以“債權(quán)”形式存在，資金被客戶占用尚未收回，既制約了現(xiàn)金流的即時(shí)健康度，增加了壞賬風(fēng)險(xiǎn)，且2022年至2025年6月期間該凈額整體呈上升趨勢(shì)。而現(xiàn)金儲(chǔ)備的減少，在一定程度上“吞噬”了用于研發(fā)迭代、產(chǎn)能落地的資源彈性。

（圖 / 公司招股書(shū)）

雪上加霜的是，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的縮減還與訴訟相關(guān)——截至2025年6月末，公司因訴訟受限制的現(xiàn)金高達(dá)2510.2萬(wàn)元。

天眼查顯示，2025年以來(lái)，海納醫(yī)藥涉及5起司法案件信息，涵蓋買賣合同、物業(yè)服務(wù)合同、技術(shù)委托開(kāi)發(fā)合同、建設(shè)工程設(shè)計(jì)合同等類型。

海納醫(yī)藥在上述案件中身份以“被告”為主，僅1起為原告，案件金額均未披露，進(jìn)程多處于“民事一審”或“其他”階段，反映出公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中涉及的合同糾紛、合作爭(zhēng)議等法律事務(wù)情況。

（圖 / 天眼查）

對(duì)海納醫(yī)藥而言，赴港上市是其破局現(xiàn)金流困局、驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期發(fā)展的關(guān)鍵戰(zhàn)略。

上市募資可直接補(bǔ)充現(xiàn)金流，為加大研發(fā)投入（如多肽、小分子、寡核苷酸等管線的技術(shù)攻堅(jiān)）、推進(jìn)熱熔貼劑/口服溶液/多肽制劑等新產(chǎn)能建設(shè)，以及為升級(jí)高效液相色譜、氣相色譜等質(zhì)量控制設(shè)備提供資金支持。

總體而言，海納醫(yī)藥的發(fā)展之路仍布滿荊棘。在A股上市折戟、并購(gòu)計(jì)劃落空后，公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股發(fā)起背水一戰(zhàn)。

然而，業(yè)績(jī)滑坡、銷售渠道大幅收縮、資金大量沉淀于應(yīng)收款、訴訟糾紛纏身等多重挑戰(zhàn)如影隨形，加之資方在上市關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)退股所暗藏的信任隱憂，都讓其港股闖關(guān)之路充滿不確定性。

若想在港股市場(chǎng)成功破局，海納醫(yī)藥不僅要向資本市場(chǎng)清晰闡釋如何破解現(xiàn)金流困局、重塑業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)曲線，更需妥善解決關(guān)聯(lián)交易、法律糾紛等一系列歷史遺留問(wèn)題。對(duì)于這家“教授系”醫(yī)藥企業(yè)的未來(lái)走向，「創(chuàng)業(yè)最前線」將持續(xù)保持關(guān)注。

*注：文中題圖來(lái)自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。