《港灣商業(yè)觀察》陳錢

10月30日，四川天味食品集團股份有限公司（簡稱，天味食品，603317.SH）遞表港交所，正式開啟A+H征程，獨家保薦人為中金公司。

11月13日，公司發(fā)布公告，宣布進一步委任中信里昂證券有限公司及招銀國際融資有限公司為整體協(xié)調人。

如果說消費是國民經濟的晴雨表，那食品行業(yè)無疑很大程度反映了民眾的消費意愿和消費能力，賣調味料的天味食品作為快消食品賽道上的龍頭，當下經營狀況如何呢，或可從招股書中略窺一二。

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上半年營收凈利潤下滑，區(qū)域收入承壓

愛吃火鍋的伙伴應該不會陌生天味食品這個品牌，其旗下的六大核心品牌“好人家”、“大紅袍”、“天車”、“天味食品專業(yè)調味料定制”、“拾翠坊”、“加點滋味”涵蓋菜譜式調料、火鍋調料、醬料及其他復合調味產品。

天眼查顯示，天味食品成立于2007年，2019年在上交所主板上市，被稱為“火鍋底料第一股”。10月30日，公司遞表港交所后，股價曾迎來一小波上漲，由11.4元/股漲至11月13日最高時的13.57元/股，后略微下跌，截至11月14日，公司股價報收于13.08元/股，換手率僅0.99%，市值139億。

根據(jù)弗若斯特沙利文，按2024年收入計，天味食品是中國第四大復合調味品公司，且是2022年-2024年前五大復合調味品公司中收入增長最快的，在我國菜譜式調料及火鍋調料市場中，公司所占份額分別為9.7%、4.8%，分別位列第一、第二。

不過，任何增長若沒有帶來利潤的同步釋放，那其增長的含金量恐怕都要打上一個問號。2022年-2024年及2025年1-6月（簡稱，報告期內），天味食品實現(xiàn)收入分別為26.76億元、31.26億元、34.47億元、13.73億元，期內利潤分別為3.41億元、4.66億元、6.45億元、2.02億元。

今年上半年，公司營收利潤出現(xiàn)雙下滑，其中營收同比下滑5.7%，利潤同比下滑20.6%。今年前三季度，利潤的下滑依舊延續(xù)，最新三季報披露，今年前三季度營收僅同比增長1.98%為10.2億元，歸母凈利潤同比下滑9.3%至2.02億元，扣非后歸母凈利潤同比下滑8.13%至1.95億元。

天味食品的收入按產品品類可劃分為菜譜式調料、火鍋調料、醬料及其他，其中菜譜式調料和火鍋調料是公司收入的絕對主力。各期的菜譜式調料收入占比分別為51.4%、57.7%、60.5%、65.9%，火鍋調料分別為44.5%、38.9%、36.5%、31%。

今年前三季度，公司主業(yè)收入多區(qū)域出現(xiàn)同步下滑，其中“火鍋大本營”西部區(qū)域的收入同比下滑3.71%至8.14億元，北部區(qū)域同比下滑13.14%至1.57億元，中部地區(qū)同比下滑14.75%至5.32億元。

進一步看，今年上半年，天味食品菜譜式調料和火鍋調料的銷量均有所下滑，其中菜譜式調料的銷量從上年同期的3.95噸下滑至3.82噸，火鍋調料從上年同期的1.87萬噸減少至1.61萬噸，下滑幅度超13%。

不過，好在毛利率還相對穩(wěn)定，報告期內分別為33.9%、37.5%、39.4%、38.0%，Choice終端顯示，公司2025年三季報毛利率為39.44%。

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經銷商減少，研發(fā)投入偏低

天味食品的調味品主要以經銷為主，各期經銷模式貢獻的收入占比達85%、80.4%、75.5%、67.6%，另外近年由于線上銷售渠道的拓展，公司直銷收入有所增加，各期收入占比為15%、19.6%、24.5%、32.4%。

也許是快消品行業(yè)屬性使然，天味食品的銷售費用一直相對較高，各期分別為3.88億元、4.84億元、4.51億元、2.18億元，銷售費用率分別為14.5%、15.5%、13.1%、15.9%。公司表示是由于雇員的福利開支、經銷人員數(shù)量增加以及開發(fā)新渠道增加的開支。

其次較高的是行政開支，各期分別為1.59億元、2.07億元、1.97億元、9598.8萬元，占營收的比重分別為6%、6.8%、5.8%、7.1%。主要是咨詢及專業(yè)服務費、折舊攤銷費及股份支付開支等。

而在研發(fā)方面，公司投入則相對“失衡”，各期的研發(fā)開支僅為3197.4萬元、3177.5萬元、3586.1萬元、1681.2萬元，研發(fā)費用率僅為1.2%、1%、1%、1.2%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，公司的銷售費用由上年同期的2.81億元增加至3.29億元，研發(fā)費用由上年同期的3290.56萬元減少至2572.77萬元。

誠然，對于快消品來說，若不能緊跟市場趨勢，順應消費者偏好而及時推出新的產品，將會面臨較大的市場淘汰機率。公司也坦言，若研發(fā)投資不能取得預期成果，則會對業(yè)務和財務表現(xiàn)產生不利影響。

另一方面，公司較為慷慨的營銷開支真的取得預期效果了嗎？據(jù)三季報最新披露，截至今年9月末，公司經銷商由年初的3278家減少至3017家，減少261家。

經銷商減少的同時，天味食品各期的貿易應收款項分別為1714.5萬元、1957.1萬元、1.17億元、1.06億元，應收賬款周轉天數(shù)也由2022年的2.1天飆升至今年6月末的14.9天。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月末，公司應收賬款為1.43億元（上年同期為7824.9萬元），應收賬款周轉天數(shù)由上年同期的5.59天增加至14.55天。

中國調味品協(xié)會大數(shù)據(jù)信息中心特聘研究員張戟認為，無論是否出海，天味食品都會面臨挑戰(zhàn)，問題的關鍵還不是研發(fā)投入的多少，而是沒有培育出除火鍋底料和魚調料之后的第三個核心品類，雖然公司產品已經很豐富了，但研發(fā)的關鍵不是拼命出新品，而是從戰(zhàn)略角度打造核心品類梯隊。

張戟表示，天味的打法在同行中還是領先的，但終端拉動的關鍵還是在于品類占位及梯隊建設，如果這方面表現(xiàn)不突出，汰換不合適的經銷商或經銷商因不賺錢放棄天味都是正常的。

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分紅超10億，商譽4.1億

根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，美國、日本、中國是全球調味品市場三大重要區(qū)域，2024年，美國、日本、中國的復合調味品在全球調味品市場中的占比分別為54.3%、53.5%、25.4%，人均復合調味品的消費支出分別為852元、513.3元、89.8元。

公司此次赴港股IPO，或也是看到了海外調味品市場的潛力，實則早在2022年，公司就層考慮過在瑞士證券交易所（GDR）上市，GDR上市計劃于2023年1月獲中國證監(jiān)會受理，2023年2月獲瑞士證券交易所批準，但在隨后的9月公司決定終止GDR上市計劃。

此次港股IPO，天味食品募資將主要用于：1，品牌建設及營銷；2，擴大和深化海內外銷售及經銷網絡；3，具有協(xié)同互補效應的投資及并購；4，加強供應鏈能力并推進業(yè)務營運的數(shù)字化；5，增強產品研發(fā)及創(chuàng)新能力；6，營運資金及一般企業(yè)用途。

值得一提的是在現(xiàn)金流層面，公司的投資活動現(xiàn)金流在2022年-2024年一直為流出狀態(tài)，分別為-10.86億元、-3.35億元、-6.19億元，今年前三季度終于轉正至7602.74萬元。

公司投資活動現(xiàn)金流的流出主要為購買物業(yè)、廠房設備以及金融資產，其中在2022年-2024年，用于購買金融資產的金額就高達65.6億元、103.5億元、88.92億元。

而在經營活動現(xiàn)金流上，公司今年前三季度也出現(xiàn)了11.94%的同比下滑，為5.28億元。2022年-2024年分別為5.46億元、6.03億元、8.2億元，雖然持續(xù)為流入狀態(tài)，但很顯然難以覆蓋投資現(xiàn)金流的流出。

更何況，公司還曾因收購加點滋味和食萃食品形成4.1億元的商譽。2023年和2024年，天味食品控股子公司海南博懷、四川瑞生以支付現(xiàn)金2.7億元、1.37億元分別收購食萃食品、加點滋味47.7%、61.13%股權。收購的同時，海南博懷還以9180萬元認購額外注冊資本64.86萬元，四川瑞生以1680萬元認購加點滋味注冊資本73.72萬元，收購完成后，海南博懷持有四川食萃55%的股份，四川瑞生持有加點滋味63.84%的股份。

雖然4.1億商譽懸于頭上，投資現(xiàn)金流也明顯承壓，但公司的分紅卻一直很大方。在股權結構上，鄧文及其配偶唐璐為公司控股股東及實控人，合計持有74.64%的投票權。在今年上半年利潤僅2.02億元的情況下，公司依然“從容”進行了5.85億元的分紅。

回溯以往，2022年、2023年、2024年，公司的現(xiàn)金分紅數(shù)目也是一浪更比一浪高，分別為3770萬元、2.43億元、4.23億元，加上今年5.85億元的分紅，累計分紅達12.88億元，鄧文夫婦二人分走9.6億元以上。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，公司自2019年上市以來已進行了7次分紅，分紅總額達16.44億元，累計凈利潤為29.28億元，分紅數(shù)額超過凈利潤的一半。

天眼查顯示，截至11月14日，公司共涉及43條司法案件，48.84%的案件身份為被告，88.37%的案件類型為民事案件。今年10月，公司首次淪為被執(zhí)行人，被執(zhí)行金額為5.36萬元。

此外，據(jù)天眼查顯示，2020年及2021年，公司董事吳學軍曾因信披虛假、未及時披露公司重大事件等原因被監(jiān)管層予以違規(guī)處理。

外界還關注到，在2020年5月至2024年3月的短短4年間，天味食品三次換人，公司相繼經歷了唐鳴、楊丹霞、何昌軍、汪悅等4位財務總監(jiān)。（港灣財經出品）