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11月18日美股盤前，拼多多公布了25年3季度業(yè)績，當(dāng)年鮮有人能預(yù)判業(yè)績，“一直年輕”的拼多多如今從各種角度看，似乎也已進(jìn)入了成熟期。

本季業(yè)績整體來看，有喜有憂，喜的是國補(bǔ)影響退坡后，主站利潤開始修復(fù)。憂的則是拼多多似乎真的已完全失去了原本最為亮眼的“成長性”，具體來看：

1、營收看似還行，實(shí)際不好：本季度拼多多總營收約1083億人民幣，同比增長9%，略微高于市場預(yù)期。趨勢上，乍看相比上季的增長有所加速，但實(shí)際結(jié)構(gòu)上更重要的廣告收入明顯放緩。提速只是由于預(yù)期中Temu度過關(guān)稅沖擊，預(yù)期內(nèi)的增長修復(fù)。

2、核心廣告增長跌落個位數(shù)：反映主站表現(xiàn)的廣告收入本季同比增速歷史首次的大幅放緩到僅個位數(shù)的8%。

由此傳遞出的信號，要么拼多多主站的GMV增速放緩幅度比想象的更快，要么是在商家支持計劃下，本季國內(nèi)主站變現(xiàn)率的同比跌幅再度擴(kuò)大了（從上季度看，主站變現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)是已大體企穩(wěn)的）。

無論實(shí)際誘因是哪個，或是兩者兼具，都算得上壞消息，表明即便國補(bǔ)導(dǎo)致的劣勢退坡后，拼多多國內(nèi)主業(yè)也仍沒有找回原先的成長性優(yōu)勢。

3、Temu增長回歸，但也沒有期待的那么強(qiáng)：本季交易傭金性收入約549億，同比增速回升到10%，比彭博一致預(yù)期高約7%。主要是美國的關(guān)稅沖擊已基本消化完畢，Temu在美國的業(yè)務(wù)回歸正常，在歐美、南美等全球各地市場也快速拓張，帶動收入增長的修復(fù)。

不過，因高頻數(shù)據(jù)顯示Temu在三季度的增長相當(dāng)強(qiáng)勁，市場真實(shí)的預(yù)期或許更高，如高盛對本季交易性收入的預(yù)期高達(dá)590億，實(shí)際也并沒這么強(qiáng)勁。

4、國補(bǔ)退坡，營銷費(fèi)用超預(yù)期走低:本季毛利指標(biāo)和預(yù)期近乎完全一致，大體是隨著營收結(jié)構(gòu)變化繼續(xù)小幅下滑，沒有多能解讀的地方。而費(fèi)用投入少于預(yù)期是本次業(yè)績主要且唯一的亮眼之處。

主要是營銷費(fèi)用實(shí)際支出303億比預(yù)期少約26億，同比不漲反降0.5%。其主要原因應(yīng)當(dāng)是，國補(bǔ)退坡后，拼多多需要自掏腰包進(jìn)行補(bǔ)貼的投入也減少了。此外，次要原因可能是，Temu獲客費(fèi)用投入再加大的幅度或許也沒預(yù)期的那么高。

5、利潤繼續(xù)修復(fù)，但代價是什么？：正因?yàn)樯鲜鰻I銷投入的減少，本季經(jīng)營利潤為250億，同比扭跌轉(zhuǎn)正到+3%，比彭博一致預(yù)期高出約23億，和營銷投入低于預(yù)期的幅度對應(yīng)。

雖然無法準(zhǔn)確分板塊拆分，但應(yīng)當(dāng)主要是國補(bǔ)退坡后，主站利潤的改善。而Temu本季重回增長&投入期，結(jié)合外資行的預(yù)測，虧損較上季應(yīng)當(dāng)反而有所擴(kuò)大。

因本季又確認(rèn)了高達(dá)86億的其他收入（股票和其他投資的收益），凈利潤則是高達(dá)294億，但對這種非經(jīng)營性的利潤無需過多關(guān)注。

海豚研究觀點(diǎn)：

整體來看，拼多多本次業(yè)績傳遞出的信號實(shí)際是偏負(fù)面的。雖然隨著國補(bǔ)退坡，對京東等競爭對手的利好和對拼多多的拖累都明顯消退，帶動本季主站補(bǔ)貼下降、利潤修復(fù)。但這可以說是市場早已有所預(yù)期的敘事，并非真正的意外之喜。

相比之下，廣告收入增長的超預(yù)期放緩則真的是預(yù)料之外的壞信號。由于京東和阿里等競爭對手的注意力和資金都投入在了外賣大戰(zhàn)或其他方面，同時國補(bǔ)利空也減輕了，應(yīng)當(dāng)是給拼多多創(chuàng)造了一個行業(yè)環(huán)境相對改善的窗口期，但拼多多國內(nèi)主站的增長卻看起來不僅沒有改善，還進(jìn)一步變差了。

雖然拼多多國內(nèi)業(yè)務(wù)的增長會回歸行業(yè)均值，是海豚一直以來的觀點(diǎn)。但我們認(rèn)為本次表現(xiàn)不及預(yù)期背后的邏輯是——雖然拼多多沒有參與外賣大戰(zhàn)，一方面讓公司的利潤沒有像同行那樣“一鍵清零”。

但代價是，在競爭對手靠外賣引流，確實(shí)帶動了活躍用戶明顯增長，和更高頻用戶打開的情況下（根據(jù)QM，淘寶App的DAU/MAU也確實(shí)反超了拼多多），拼多多的用戶流量多少被其競爭對手奪走了一部分。

在京東和阿里都至少“意圖”在國內(nèi)搭建起包含電商、外賣/即時零售、點(diǎn)評、酒旅的綜合性消費(fèi)大平臺的情況下，雖然不能說他們一定會成功，但在業(yè)務(wù)布局上更少的拼多多，也意味著在用戶流量上確實(shí)很可能會處于劣勢。

另外，對于更具想象空間和公司未來成長主要來源的Temu，雖然目前進(jìn)入了更快更多元的增長軌道內(nèi)，但本次業(yè)績傳遞出的信號，是Temu的增長可能沒那么強(qiáng)的偏負(fù)面信息。

展望后續(xù)的業(yè)績走勢：

1、目前來看國內(nèi)業(yè)務(wù)上，隨著國補(bǔ)的影響逐漸退坡，拼多多國內(nèi)主站盈利的壓力減輕了，這一邏輯得到了驗(yàn)證，后續(xù)這一邊際改善的趨勢大概率是會延續(xù)的。

不過，從本季度來看，競爭對手阿里和京東四處出擊、發(fā)展新業(yè)務(wù)，而拼多多選擇更加專注于電商業(yè)務(wù)的不同選擇，從原先市場理解的對拼多多全是利好，變?yōu)榱擞泻锰?，也有壞處?；蛟S略顯諷刺的是，原本以高成長性為主要特點(diǎn)的拼多多，反成目前國內(nèi)電商行業(yè)中更專注于效率和利潤的“成熟公司”（當(dāng)然這也未必是壞事）。

如海豚君已多次提到的，拼多多國內(nèi)業(yè)務(wù)的想象空間反而已沒那么大了。

2、因此，拼多多想象空間更多是來自Temu。在美國政府二季度時加征關(guān)稅和取消小額包裹免稅的影響快速過去后，Temu已迅速回歸到了常態(tài)下的增長。

根據(jù)近期的市場調(diào)研，Temu在三季度內(nèi)的GMV同比增速已恢復(fù)到了接近今年一季度時的水平（大約在40%左右，僅供參考），也重新開始加大營銷投放。

同時歸功于此次沖擊的“助力”，Temu的生意模式和市場更加的多元化了。首先模式上，在關(guān)稅沖擊后，據(jù)調(diào)研目前半托管的占比已接近35%~40%左右，擁有了更多的本地貨物供給，對應(yīng)的Temu也開始在全球各市場建設(shè)本地倉儲，以加強(qiáng)履約效率和在海外本地備貨的能力。

除此之外，Temu也已開始初步嘗試純平臺模式（marketplace）和廣告變現(xiàn)方式。Temu的模式正逐漸更加豐富，本地化程度也在提升。

同時，Temu在在迅速開拓全球市場，降低對美國的依賴。根據(jù)調(diào)研，目前歐洲市場的GMV占比已是最大的（約40%），而美國市場的占比已下降到約30%出頭。其他則由南美、中東、東南亞等新市場貢獻(xiàn)。

對此海豚君維持先前的看法，更多元的模式和市場無疑提升了Temu的長期天花板，但同時運(yùn)營多個更分裂的市場，增加運(yùn)營難度并降低了整體的規(guī)模效應(yīng)。

關(guān)于拼多多的具體價值分析，已發(fā)布在長橋App【動態(tài)-投研】欄目同名文章。

本季度財報詳細(xì)解讀

一、廣告增長跌落個位數(shù)，拼多多也真已熟透？

本季度拼多多總營收約1083億人民幣，同比增長9%，略微高于市場預(yù)期。趨勢上看似相比上季的增長有所加速，但結(jié)構(gòu)上更關(guān)鍵的廣告收入增速實(shí)際是明顯放緩到僅個位數(shù)的8%（歷史首次）。

由此傳遞出的信號是，要么拼多多主站的GMV增速放緩幅度比想象的更快，要么是在商家支持計劃下，本季國內(nèi)主站變現(xiàn)率的同比跌幅再度擴(kuò)大了（上季度業(yè)績暗示的主站變現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)是已基本企穩(wěn)了的）。

作為參考，高盛對3季度拼多多國內(nèi)主站的GMV增速預(yù)期為14%。拼多多的國內(nèi)主站的增長會回歸行業(yè)均值，這是海豚君一直持有的看法。但原本由于本季開始國補(bǔ)退坡，對京東等競爭對手的利好和對拼多多的拖累會有所緩解。

市場或許期待的是拼多多的相對增長優(yōu)勢會有所回歸，但看起來并非如此。

看起來，京東阿里等以天量外賣補(bǔ)貼，帶來的活躍用戶和打開頻次，應(yīng)該還是搶走了部分拼多多的用戶。

二、關(guān)稅沖擊過去，但Temu似乎也沒期待的那么強(qiáng)？

本季交易傭金性收入約549億，同比增速回升到10%，比彭博一致預(yù)期高約7%。背后主要原因是2季度美國關(guān)稅和取消小額包裹免稅的政策沖擊已基本消化，美國業(yè)務(wù)恢復(fù)常態(tài)運(yùn)營（全托管模式重新上線）。

同時，Temu在歐美、南美、中東、東南亞全球各地市場也在快速拓張，帶動收入增長的修復(fù)。

不過，海豚君也關(guān)注到業(yè)績前的多數(shù)市場調(diào)研顯示Temu在3Q的增長相當(dāng)強(qiáng)勁。因此，部分頭部賣方如高盛對本季交易性收入的預(yù)期高達(dá)590億。因此，對部分樂觀的資金而言，本季Temu的增長應(yīng)當(dāng)也沒有想象的那么強(qiáng)。

由于缺乏準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，海豚君也難以準(zhǔn)確判斷其原因，不過傾向于認(rèn)為GMV的增速更可能是像調(diào)研的那樣有明顯的修復(fù)。

但因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加多元化（如半托管，乃至純Marketplace模式），市場可能低估了半托管等模式的占比（僅確認(rèn)傭金收入，同等GMV下收入規(guī)模低于全托管）。或者由于競爭或者刺激消費(fèi)的考量，市場高估了Temu對商品的加價率。

若是前者則影響不大，后者則算得上一個不好的消息。

三、毛利率符合預(yù)期，沒有意外

本季拼多多毛利潤為581億，同比增長3%，和彭博一致預(yù)期基本一致。其中，因收入結(jié)構(gòu)中Temu業(yè)務(wù)占比的走高，毛利率同比角度仍然下降了3.3%，但跌幅明顯收窄。

背后原因，應(yīng)當(dāng)是Temu收入和占集團(tuán)總營收比重提升速度的減緩，以及Temu中毛利率更高的半托管的比重的上升。

四、營銷支出少于預(yù)期，國補(bǔ)影響確實(shí)小了

本季業(yè)績，營收看似不錯，實(shí)際較差，而毛利和預(yù)期大體一致。本季拼多多業(yè)績的主要亮眼之處，仍是在費(fèi)用支出明顯少于預(yù)期，使得利潤不錯上。

具體來看，仍是營銷費(fèi)用支出比預(yù)期要少，實(shí)際支出303億比預(yù)期少了約26億，同比不漲反降了0.5%。

海豚君認(rèn)為，主要原因應(yīng)當(dāng)是京東等拿補(bǔ)貼較多的平臺補(bǔ)貼優(yōu)勢不再，拼多多自掏腰包來應(yīng)對其他平臺多拿國補(bǔ)的情況應(yīng)該有所緩解，此外，從Temu的增長看起來也沒有樂觀預(yù)期那么強(qiáng)，其費(fèi)用投入再加大的幅度或許也沒預(yù)期的那么高。

其他費(fèi)用上，本季研發(fā)支出繼續(xù)同比高增了41%，增速進(jìn)一步走高，且并非SBC擴(kuò)大的影響。據(jù)公司解釋，主要是研發(fā)人力和服務(wù)設(shè)備、帶寬支出的增加。海豚君認(rèn)為應(yīng)當(dāng)是由于Temu在全球多地開拓新市場，由此產(chǎn)生的研發(fā)多版本本地應(yīng)用和維持運(yùn)營的成本。

至于管理費(fèi)用依然受控，本季依然負(fù)增長約3%，依舊體現(xiàn)了拼多多極致的人效比。

五、主站利潤回來了，但代價呢？

主要由于國補(bǔ)減少下，營銷費(fèi)用支出的減少，本季經(jīng)營利潤為250億，同比扭跌轉(zhuǎn)正到+3%，比彭博一致預(yù)期高出約23億。基本就是節(jié)省的營銷投入和超預(yù)期研發(fā)投入間的差值。

對應(yīng)的經(jīng)營利潤率的同比跌幅也收窄到1.4pct。 分板塊看，應(yīng)當(dāng)主要是主站利潤的改善，由于Temu應(yīng)本季加大了獲客投入，且新開拓了多國市場，虧損情況較上季應(yīng)當(dāng)是變差的。

因本季又確認(rèn)了高達(dá)86億的其他收入，對此上季時海豚君已有更詳細(xì)的解釋。主要是公司進(jìn)行股票投資帶來的收益（3季度內(nèi)美股表現(xiàn)還是不錯的）。凈利潤則高達(dá)294億，但對這種非經(jīng)營性的利潤無需過多關(guān)注。

<正文完>

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