當(dāng)下，企業(yè)間的流量爭奪已從公域紅海蔓延至私域腹地，“全域經(jīng)營”成為炙手可熱的新敘事。在品牌商們普遍面臨增長焦慮的當(dāng)下，為其搭建并運營私域陣地的服務(wù)商們，也由此被推至風(fēng)口。

今年8月，私域服務(wù)商小鵝通率先叩響港交所大門。然而，翻閱申請書可見，該企業(yè)不僅接連虧損、債務(wù)壓頂。而且在近期，因“對平臺內(nèi)經(jīng)營者侵害消費者合法權(quán)益行為未采取必要措施”被監(jiān)管局罰款36萬元。在內(nèi)生增長乏力與外生監(jiān)管壓力的雙重考驗下，其此次闖關(guān)勝算幾何？

債務(wù)壓頂?shù)男※Z通，靠IPO“救命”？

公開資料顯示，小鵝通成立于2016年，是一家在私域運營領(lǐng)域中產(chǎn)品驅(qū)動型SaaS解決方案供應(yīng)商。其核心業(yè)務(wù)是賦能企業(yè)構(gòu)建、運營并擴展其去中心化電商基礎(chǔ)設(shè)施。簡單來說，就是將私域運營從流量轉(zhuǎn)化到客戶關(guān)系管理、從營銷到交易促成等全生命周期環(huán)節(jié)無縫整合為統(tǒng)一系統(tǒng)。

從申請書中獲悉，小鵝通本次IPO募資，主要用于五個方面：1.提升研發(fā)能力，進(jìn)一步優(yōu)化升級一站式軟件及服務(wù)解決方案；2.加強直接銷售及市場推廣能力；3.全球（尤其是新加坡、東南亞及北美的其他國家和地區(qū)）擴張；4.用作戰(zhàn)略合作、投資及收購；5.用作運營資金和一般企業(yè)用途。

然而，“融資達(dá)六輪、吸金逾十億，且已成立九年”擁有如此履歷的小鵝通，如今卻仍需奔赴港股“補血”。這不禁讓人追問，此番上市，究竟是著眼于未來的戰(zhàn)略拓展，還是對自身“造血”能力不足的無奈彌補？

從基本面看，小鵝通在過去幾年一直處于“增收卻虧損”的階段。2022年-2024年，營收分別為2.99億元、4.15億元、5.21億元；凈利潤分別為-3399.90萬元、-3704.80萬元、-1508.30萬元，其中2023年增虧9.00%、2024年收窄 59.29%。2025年上半年，小鵝通營收依舊保持增長，實現(xiàn)3.06億元；而凈利潤為-582.40萬元，同比減虧 24.71%，但依舊未能實現(xiàn)盈利。那么下半年的表現(xiàn)，能給財報添色多少呢？

值得一提的是，持續(xù)的虧損無疑會消耗公司資本，這是最危險的問題。截至今年6月30日，小鵝通的凈流動負(fù)債達(dá)到18.38億元，這意味著流動資產(chǎn)已經(jīng)不能覆蓋流動負(fù)債，在這種背景下小鵝通短期償債壓力巨大。

更嚴(yán)峻的是，其已經(jīng)陷入“資不抵債”的境地，權(quán)益總虧絀為19.08億元。通俗來講，即便變賣公司所有資產(chǎn)，仍無法清償全部債務(wù)。這是懸在小鵝通頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”，是比暫時性虧損危險得多的根本性危機。

除此之外，現(xiàn)金流是企業(yè)的生命線也需特別關(guān)注。

根據(jù)披露的財報，2022年至2025年6月，小鵝通的經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別為-1.76億元、0.30億元、1.08億元和0.07億元。這一指標(biāo)，反映的是企業(yè)通過主營業(yè)務(wù)獲取現(xiàn)金能力。也就是說，其從2023年開始主業(yè)初步實現(xiàn)“自我造血”，但2025年上半年的表現(xiàn)與上年同期的0.14億元相比幾近腰斬，主業(yè)創(chuàng)收能力再度拉響警報。

同期，投資活動現(xiàn)金流分別為2.95億元、0.71億元、-1.62億元和1.32億元，變動主要源于其對金融資產(chǎn)的頻繁買賣；融資活動現(xiàn)金流分別為-3.21億元、-0.11億元、-0.10億元和-0.75億元，用途集中在租賃付款及利息、回購可換股可贖回優(yōu)先股及向優(yōu)先股股東退還投資款，但融資活動現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，意味著公司無法從外部獲得新的融資凈流入。在三類現(xiàn)金流的共同作用下，小鵝通現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈額變動劇烈，各期分別為-2.02億元、0.91億元、-0.64億元和0.64億元。

雖然小鵝通持續(xù)虧損，但公司高管的薪酬水平卻不菲。

據(jù)悉，四名執(zhí)行董事和最高行政人員的薪酬形式包括薪金、津貼、表現(xiàn)相關(guān)花紅、股份付款、退休金計劃供款及實物福利。2022年-2025年上半年，分別支出薪酬1782.9萬元、2512.7萬元、2917.5萬元和1624.3萬元。

其中，CEO鮑春健的薪酬相比其他三位最少且逐年減少，從2022年的188.4萬元降至2024年的167.5萬元；CTO王鐵波和CPO 胡雅蓓則持續(xù)增長，分別從2022年的187.1萬元、193.9萬元到2024年的322.5萬元、405.9萬元。而CFO周世坤的薪酬是最多的，從2022年的1191.7萬元到2024年的2021.6萬元。

另外，小鵝通在多輪融資中該集團及創(chuàng)始人鮑春健與若干獨立投資者訂立若干股份購買協(xié)議，發(fā)行了大量可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股（即持有人擁有在一定條件下將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股或由企業(yè)贖回的權(quán)利），但卻隱含剛性兌付風(fēng)險。

根據(jù)協(xié)議規(guī)定，如果小鵝通在2025年6月30日前沒能完成既定目標(biāo)，或者失去對VIE公司的控制等，投資者有權(quán)要求該公司贖回優(yōu)先股，且要按發(fā)行價回購，并支付一筆按約定年利率計算的固定回報，同時結(jié)清所有已宣布但未發(fā)放的股息。

基于上述贖回承諾，所有可換股可贖回優(yōu)先股工具（包括贖回負(fù)債、轉(zhuǎn)換權(quán)及其他工具）指定為“按公平值計入損益的金融負(fù)債”。2022年至2025年6月，該負(fù)債分別錄得收益2.57億元、1960萬元，以及虧損4330萬元、2160萬元和2670萬元。

2025年6月，小鵝通股東另簽署特別協(xié)議，約定上述贖回權(quán)及其他任何撤資權(quán)利自公司提交某項目申請之日起暫停行使。惟有在2027年1月31日該項目仍未完成的情況下，相關(guān)權(quán)利方可恢復(fù)行使。而后在8月，小鵝通正式向港交所遞交了IPO申請，這一進(jìn)展不免引發(fā)市場對前述“項目”具體所指的猜測。

可問題是，這樣成色的企業(yè)能夠被資本市場接納嗎？

私域亂象平臺“為虎作倀”，迎來平臺和監(jiān)管重?fù)?/strong>

事實上，除了財務(wù)承壓外，小鵝通還面臨著許多挑戰(zhàn)。私域直播作為企業(yè)全域經(jīng)營的核心環(huán)節(jié)，憑借其高互動性、強信任感和低成本轉(zhuǎn)化優(yōu)勢，迅速成為商家與消費者溝通的重要橋梁。然而，私域是一片尚未被完全規(guī)范的“灰色地帶”，因而亂象叢生——商家虛假宣傳、以次充好、售賣假貨，更有平臺“為虎作倀”。

今年7月，央視財經(jīng)對“私域直播”進(jìn)行曝光1，指出這些直播間通常以“免費領(lǐng)取雞蛋”為誘餌，吸引老年人加入微信群，隨后在群內(nèi)發(fā)布無法回看的臨時直播鏈接，并聲稱通過觀看直播才能領(lǐng)取雞蛋兌換券，但實則是向消費者推薦各種商品。

直播過程中，主播們?yōu)榱藢⑸唐蜂N售出去不惜虛假宣傳。例如，所謂“具有獨家專利的磁懸浮鞋和鞋墊”，聲稱“可促進(jìn)血液循環(huán)”，實則其所持專利僅為外觀設(shè)計，與療效毫無關(guān)聯(lián)；還有所謂的“五常大米”，根本就是假冒偽劣的產(chǎn)品。

而在2024年9月，澎湃新聞也曾報道2，在“小鵝通”平臺上，不少專門售賣中醫(yī)培訓(xùn)課程的線上知識店鋪中，充斥著所謂的“神醫(yī)”和“神奇療法”。“神醫(yī)”們號稱“一針治癌”“念數(shù)治萬病”，有學(xué)員花199元聽網(wǎng)課后便“月賺7萬”，以此引誘網(wǎng)友購買網(wǎng)課和售價動輒數(shù)千元至數(shù)萬元的線下面授課程。

此事曝光后，“小鵝通”上涉事知識店鋪已無法訪問，而平臺也發(fā)布《關(guān)于“虛假醫(yī)療信息”專項內(nèi)容治理規(guī)范公告》稱，即日起實施，嚴(yán)禁入駐商家利用“虛假神醫(yī)”等噱頭傳播不實信息，侵害消費者合法權(quán)益。

然而，今年3月看看新聞進(jìn)一步曝光3，小鵝通以“私密性”為由設(shè)置觀看白名單，變相為違規(guī)內(nèi)容提供隱蔽空間。據(jù)小鵝通官方銷售透露：“什么病啊、什么東西，這些詞都可以用，沒有敏感詞限制，監(jiān)管部門無法搜索顧客的直播間?！?/strong>

11月14日，深圳小鵝網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司因?qū)ζ脚_內(nèi)經(jīng)營者侵害消費者合法權(quán)益行為未采取必要措施，或者對平臺內(nèi)經(jīng)營者未盡到資質(zhì)資格審核義務(wù)，或者對消費者未盡到安全保障義務(wù)的，被深圳市市場監(jiān)管局罰款36萬元。

需要指出的是，這已經(jīng)不是小鵝通關(guān)聯(lián)公司第一次被罰。2023年11月，因同樣的理由，深圳小鵝通技術(shù)有限公司被深圳市市場監(jiān)管局罰款5萬元。但顯然，小鵝通并未記住這次前車之鑒。黑貓投訴數(shù)據(jù)，截至2025年11月，小鵝通相關(guān)投訴超過4400條，涉及退費糾紛、課程質(zhì)量、店鋪虛假宣傳等問題。

從今年7月開始，一場針對“私域直播灰產(chǎn)”的整肅風(fēng)暴席卷了各個行業(yè)。一夜之間，凡利用第三方平臺，快速生成直播間、視頻、錄播等形式的“違規(guī)”鏈接（即內(nèi)容涉及虛假/夸大宣傳，甚至營銷假冒偽劣產(chǎn)品），通過微信生態(tài)發(fā)送，并誘導(dǎo)用戶點擊觀看，均被強制斷鏈，甚至是封禁處理。

與此同時，市場監(jiān)管總局也在積極行動，嚴(yán)抓嚴(yán)打。10月15日，市場監(jiān)管總局召開“整治私域直播虛假宣傳違法行為”專題新聞發(fā)布會。隨著2025年下半年監(jiān)管整肅風(fēng)暴升級，小鵝通的經(jīng)營環(huán)境正面臨更強約束，無疑為其下半年的經(jīng)營增添了巨大的不確定性，未來走向仍是一片迷霧重重。

站在IPO的門檻上，小鵝通正面臨來自財務(wù)與合規(guī)的雙重考驗。一方面，持續(xù)的虧損、高企的負(fù)債與波動的現(xiàn)金流，暴露出其商業(yè)模式的脆弱性；另一方面，平臺治理的失序與監(jiān)管政策的收緊，正不斷擠壓其生存空間。

顯然，若想贏得資本市場的信任，小鵝通不僅需要證明其具備可持續(xù)的盈利路徑，更必須在內(nèi)容治理、商戶審核與用戶體驗上做出根本性改善。否則，即便成功上市，這場“闖關(guān)”也或?qū)⒅皇橇硪欢纹D難旅程的開始。

注釋：

1、央視財經(jīng)、央廣網(wǎng)，《“免費領(lǐng)雞蛋”暗藏騙局！“私域”直播專坑老年人！記者調(diào)查→》

2、夏如初、 楊景程 李潔《湃調(diào)查｜一針治癌、念數(shù)字治萬病？起底知識店鋪里的“神醫(yī)宇宙”》

3、看呀STV《私域直播“收割”老人錢包，直播平臺：監(jiān)管看不到》