一念天堂，一念地獄

*本文為評論員投稿，不代表環(huán)球旅訊立場

體驗(yàn)預(yù)訂行業(yè)給人的刻板印象是，高增速與低盈利共存，像是一門永遠(yuǎn)在追逐規(guī)模、卻始終難以跨越盈利門坎的生意。

因此，當(dāng)Klook正式遞交Form F-1上市申請書、準(zhǔn)備成為體驗(yàn)平臺史上最大規(guī)模IPO時(shí)，市場自然會問：這個(gè)行業(yè)到底能不能賺錢？它的估值應(yīng)該如何被理解？

而回答這些問題，最合適的鏡子，就是Viator——這個(gè)在Tripadvisor體系下已經(jīng)走完十年周期、真正經(jīng)歷過旺季、淡季、流量遷移、成本變動(dòng)等資本紀(jì)律的成熟玩家。

Klook展現(xiàn)的是速度：三年三倍的收入與亞太市場的巨大動(dòng)能；Viator展現(xiàn)的是現(xiàn)實(shí)：年度近十億美元的收入體量、穩(wěn)定的毛利與艱難的GAAP盈利之路。

兩者的對照，能讓估值討論變得更具方向性，也更讓投資人能看清楚這個(gè)體驗(yàn)預(yù)訂行業(yè)十年來最真實(shí)、也最具啟發(fā)性的IPO觀察窗口。

玩樂生意，到底能不能盈利？

根據(jù)Klook遞交的Form F-1文件，2022至2024年間，Klook收入從1.29億美元躍升至4.17億美元，年增率分別為161%、24%；2025前三季已達(dá)4.07億美元，顯示全年約有望突破5億美元。這種三年三倍的節(jié)奏，對一個(gè)收入已達(dá)億美元量級的公司，在當(dāng)前的旅游行業(yè)幾乎罕見。

相比之下，Tripadvisor旗下的Viator，在2022至2024年間的收入從4.93億美元增至8.4億美元，兩年間增幅分別為49%與14%。它更像一艘穩(wěn)定前行的郵輪，體量已大、速度趨緩，但穩(wěn)定性與現(xiàn)金流健康度遠(yuǎn)勝同業(yè)，早在2022年，年收入就已接近5億美元量級。

在盈利層面，Klook于2025Q2與Q3，連續(xù)兩季實(shí)現(xiàn)EBITDA轉(zhuǎn)正，季度EBITDA分別為485與533萬美元，意味著幾乎確定全年EBITDA轉(zhuǎn)正；而Viator早在2022Q3達(dá)到單季轉(zhuǎn)正，2024全年做到EBITDA盈利 3,280萬美元。

EBITDA盈利具有指標(biāo)性意義——雖然EBITDA為正并不等于真正“盈利”，卻代表業(yè)務(wù)模型真正可持續(xù)運(yùn)作，不再完全依賴資本輸血。Klook此刻的結(jié)構(gòu)與2022年的Viator極為相似：整條供應(yīng)煉已有相當(dāng)程度的綜效，有潛能成為長久為股東創(chuàng)造規(guī)?；氖聵I(yè)。

真正的難題在于：從EBITDA盈利到GAAP凈利盈利的距離。

EBITDA排除了折舊攤銷（D&A）、股權(quán)支付（SBC）、利息與稅項(xiàng)，屬于”營運(yùn)效率”的指標(biāo)，而非“現(xiàn)金結(jié)余”。Klook目前最大的非現(xiàn)金項(xiàng)目，是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)，這項(xiàng)負(fù)債在IPO完成后將自動(dòng)轉(zhuǎn)為普通股，一次性釋放財(cái)報(bào)壓力。

但剩下的D&A與SBC仍會侵蝕利潤。若以Klook 2024年?duì)I收4.17億美元估算，要真正跨過GAAP盈虧平衡門坎，海擇資本推估要有10%的EBITDA利潤率較有把握。以其現(xiàn)有成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)推算，約等于要有5,000萬美元級別的年度EBITDA。在考慮體驗(yàn)平臺的季節(jié)性、營銷支出與供應(yīng)商結(jié)算的條件下，這是一個(gè)艱難但并非不可能的挑戰(zhàn)。

估值的邏輯：

從Viator的鏡中看Klook的形影

目前Tripadvisor的整體市值約18億美元。若我們極端假設(shè)——Tripadvisor的核心價(jià)值全來自Viator（亦即TheFork與Tripadvisor主站價(jià)值為零），則Viator的隱含估值約為18億美元。

推估其2025全年9.3億美元的收入計(jì)，對應(yīng)EV/S（企業(yè)價(jià)值與營收倍數(shù)）約1.9倍（考慮到創(chuàng)業(yè)公司可能有大量現(xiàn)金流/負(fù)債結(jié)構(gòu)，特別是Klook的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，我們認(rèn)為用EV/S會比單純的市銷率更準(zhǔn)確反映真實(shí)估值）。

用相同倍數(shù)估算Klook，若以其2025年5.99億美元為收入計(jì)（依1-9月43.5%的年增速推估），估值約11億–11.5億美元（EV/S 1.9x）；若給予高速成長溢價(jià)（EV/S 3.0–3.5x），區(qū)間落在18–21億美元較為常見。

在8月18日Reuters所發(fā)的Klook赴美IPO新聞提到，Klook可能通過IPO籌資約5億美元，若以占整體股份15%計(jì)，上市市值約33億美元，對應(yīng)2025年收入的EV/S約5.5倍（若占比更低，市值還會更高）。

如果投資人給Viator的市值是合理的價(jià)值，這意味著市場必須相信兩件事：首先，Klook未來三年仍能維持40%以上收入增速；其次，EBITDA利潤率能快速上升至雙位數(shù)水平，比Viator更快進(jìn)入GAPP盈利。

這不是不可能，但在當(dāng)前旅游行業(yè)從疫后報(bào)復(fù)性旅游潮回歸理性的此刻，海擇資本認(rèn)為3倍以上的EV/S估值屬于“激進(jìn)區(qū)”，而非穩(wěn)健區(qū)。

Klook與Viator：

兩種運(yùn)營模型的對照

若以Viator為基礎(chǔ)，Klook的合理估值會偏低；若考慮其用戶Cohort的消費(fèi)強(qiáng)度與亞太市場的增長趨勢，上看20億美元（略超Viator+Tripadvisor+TheFork總值）有其基礎(chǔ)，但要到30億美元，則IPO不能只是融資里程碑，同時(shí)還必須是正式盈利的里程碑。

雖然兩者都是當(dāng)?shù)赝鏄饭?，但，一定要以Viator為基礎(chǔ)嗎？這是個(gè)問題。

Viator的特征是體量大、波動(dòng)小，收入約為Klook的兩倍，但毛利穩(wěn)定，這種穩(wěn)定性來自Tripadvisor多年積累的SEO、品牌與供應(yīng)鏈。Viator的財(cái)報(bào)反映了兩個(gè)明顯特色：首先是季節(jié)性明顯，特別淡季Q1的收入大體是Q3的50%上下，這也連帶讓Q1要維持盈利特別困難，相對來看Klook的波動(dòng)沒有那么明顯。

其次，Viator從2023Q3單季EBITDA轉(zhuǎn)盈以來，單季損益除了隨著季節(jié)性變動(dòng)，極有可能今年才能達(dá)到首次的年度EBITDA轉(zhuǎn)盈；但迄今仍未公告GAAP轉(zhuǎn)盈，在折舊攤提之外，這可能是SBC費(fèi)用控制不當(dāng)，也可能是此前還有歷史殘存的一次性包袱或有公允價(jià)值變動(dòng)的項(xiàng)目未處理好。

這部分Klook的相關(guān)費(fèi)用看來較為單純；IPO之后，可轉(zhuǎn)優(yōu)先自動(dòng)轉(zhuǎn)為普通股后，公允價(jià)值對GAAP的壓力影響會直接消失，有可能比Viator更容易做到GAPP轉(zhuǎn)盈。

相對于Viator，Klook的特色是占有重要性更高的亞洲主場，運(yùn)營積極，以高速度獲客、高周轉(zhuǎn)推動(dòng)增長，其Cohort數(shù)據(jù)顯示，新用戶首年平均消費(fèi)為2019年用戶的1.5倍，代表用戶ARPU改善、獲客投報(bào)更高。

我們無法判定Klook是否能走出Viator的軌跡，更快達(dá)到年收入10億美元、更快GAPP轉(zhuǎn)盈。但我們認(rèn)為，在體驗(yàn)預(yù)訂這個(gè)低頻、強(qiáng)服務(wù)、用戶決策時(shí)間較機(jī)/酒晚的行業(yè)里，從EBITDA轉(zhuǎn)正到GAAP轉(zhuǎn)正遠(yuǎn)比想象難。這是資產(chǎn)周期的問題，不是會計(jì)的問題。

IPO的共伴效應(yīng)：

Klook的成敗，不只是Klook

如果Klook成功以30億美元（或更高）市值上市，這將是體驗(yàn)類平臺的最大IPO，勢必拉高整個(gè)板塊的可比倍數(shù)。這對GetYourGuide、KKday等仍在等待退出的公司是明確利多，也可能促使投資人重新審視Viator分割獨(dú)立上市的隱含價(jià)值。

反之，若市場不買單，Klook股價(jià)低開或流動(dòng)性不足，不僅會壓縮體驗(yàn)行業(yè)的市場估值，也可能讓投資人重新定位已證明Viator的盈利能力。這對把Viator視為Tripadvisor救世主的新舊投資人，也必須重新進(jìn)行戰(zhàn)略定位評估。

天堂與地獄之間：可轉(zhuǎn)優(yōu)先股的宿命

在Klook的資產(chǎn)負(fù)債表中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股高達(dá)12.93億美元，直接被歸類為負(fù)債項(xiàng)下，導(dǎo)致公司在會計(jì)上呈現(xiàn)股東權(quán)益為負(fù)。

如果我們看合約義務(wù)列表（Contractual Obligations）中的“未來應(yīng)付總金額”，會發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債更高達(dá)13.95億美元，亦即如果Klook不上市、或投資人不愿轉(zhuǎn)成股票，Klook依照投資契約需要買回/清償?shù)淖畲蠼痤~，更比12.93億美元多了1.02億美元。

這通常包含按合約計(jì)算的：優(yōu)先清算、累計(jì)股息（若有）、Redemption clause（回購條款）…等等，這不是資產(chǎn)負(fù)債表的賬面負(fù)債，而是“最糟情況下Klook要付的真實(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)總額”。

從這兩個(gè)數(shù)字就能看出：Klook不只是要IPO，同時(shí)也是不得不IPO。

這使Klook的IPO不只是融資事件，而終將成為一次“一念天堂、一念地獄”的旅游資本市場經(jīng)典戰(zhàn)役：

?若IPO成功，優(yōu)先股自動(dòng)轉(zhuǎn)為普通股，負(fù)債消失，資產(chǎn)負(fù)債表瞬間翻正，財(cái)務(wù)壓力顯著下降——這是天堂。

?若IPO受挫、定價(jià)過低或投資人拒絕轉(zhuǎn)股，存在需現(xiàn)金回購或執(zhí)行補(bǔ)償條款的可能——這是地獄。

在這樣的條件下，IPO不僅關(guān)乎估值，更是公司能否繼續(xù)運(yùn)作的臨界點(diǎn)。