來源：融中財(cái)經(jīng)（ID：thecapital）

作者：王濤

編輯：吾人

錢的流向，變了

“已經(jīng)不投老登行業(yè)了。”在此前達(dá)晨的杭州年會(huì)上，肖冰這樣提到。

其實(shí)過去一年，這句話在不少機(jī)構(gòu)的投決會(huì)上被反復(fù)提起。像一枚安靜落桌的硬幣，宣告一個(gè)時(shí)代的散場(chǎng)。

所謂“老登行業(yè)”，其實(shí)就是那張我們?cè)偈煜げ贿^的中國商業(yè)面孔：白酒、連鎖餐飲、服裝鞋帽、家居家電渠道商、區(qū)域商超，再往外是建材、簡(jiǎn)單加工制造，以及一切依賴門店和人流的傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)。十年前，它們是人民幣基金最穩(wěn)妥的“底倉配置”：人口紅利、渠道下沉、消費(fèi)升級(jí)，隨便拎一個(gè)宏觀詞，都能包裝出一摞路演PPT，白酒＋連鎖更是無數(shù)基金的“現(xiàn)金牛＋上市通道”組合。

拐點(diǎn)來得不算突然，卻足夠致命。二級(jí)市場(chǎng)上，白酒指數(shù)從高點(diǎn)腰斬，估值從“全市場(chǎng)頂格溢價(jià)”被一路打回接近大盤；一級(jí)市場(chǎng)里，大量項(xiàng)目是在40～60倍PE的高位買入，卻在18～20倍的現(xiàn)實(shí)面前被迫算賬——預(yù)期三五倍的退出空間，被壓縮成“保本就算贏”。更扎眼的是基本面：營收、利潤雙雙下行，庫存高企、渠道躺平，曾經(jīng)被視作“安全墊”的白酒板塊，開始實(shí)實(shí)在在拖累基金的整體IRR。

與此同時(shí)，商場(chǎng)并沒有空、酒桌并沒有散，變的是資產(chǎn)配置表上的那幾行數(shù)字：募資在變難，資金總量在收縮，可真正被擠出底倉的，不再是某一兩只單品，而是整塊“老登行業(yè)”。從LP到GP，越來越多的人在心里默認(rèn)——在一個(gè)講“新質(zhì)生產(chǎn)力”的周期里，老模式撐不起新一輪估值故事。

但是，錢不會(huì)消失，它只會(huì)換一個(gè)方向繼續(xù)流動(dòng)。

1

“老登行業(yè)”不香了

什么是老登行業(yè)？大致有一張臉：傳統(tǒng)服裝鞋帽、線下連鎖餐飲、家居家電渠道商、區(qū)域性商超，再往外是建材、低附加值加工制造，以及一大票靠門店、加盟和線下人流吃飯的傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)。

過去十年，這些板塊是人民幣基金最熟的“盤子”——人口紅利、消費(fèi)升級(jí)、渠道下沉，每一個(gè)宏觀詞都能拆出一堆項(xiàng)目路演。很多機(jī)構(gòu)在2016—2021年的幾期基金里，消費(fèi)和傳統(tǒng)連鎖占到組合的三分之一甚至一半，白酒、連鎖餐飲、區(qū)域零售更是最典型的“現(xiàn)金牛＋上市通道”組合。

拐點(diǎn)其實(shí)已經(jīng)拉成一條連續(xù)的曲線。大致出現(xiàn)在2021年。如果機(jī)構(gòu)現(xiàn)在回頭復(fù)盤，會(huì)把那一年標(biāo)記成“最后一輪老登盛宴”：募資還沒完全冷，估值已經(jīng)在悄悄見頂。

看白酒這個(gè)傳統(tǒng)高端消費(fèi)里最有代表性的子板塊，公開統(tǒng)計(jì)把A股20只白酒股拎在一起算賬，2022年總市值跌14.62%，2023年再跌11.15%，2024年繼續(xù)跌13.17%，三年連著雙位數(shù)下挫；到2024年最后一個(gè)交易日，20家白酒上市公司合計(jì)市值3.34萬億元，比上一年蒸發(fā)5000多億元。

再往前拉，申萬白酒指數(shù)從2021年2月高點(diǎn)算起，到2024年7月26日已經(jīng)整整回撤51%，相當(dāng)于上一輪牛市漲回去的一大半都吐了出來。行業(yè)媒體的表述很直白：“調(diào)整進(jìn)入第三年，依然未見好轉(zhuǎn)。”

這種“臉色不好看”并沒有在2025年戛然而止。

以行業(yè)指數(shù)口徑看，白酒指數(shù)自2023年初以來累計(jì)跌幅接近50%，2025年年中時(shí)仍在磨底，年內(nèi)跌幅一度逼近14%。同期，食品飲料內(nèi)部已經(jīng)明顯分化：2025年上半年，軟飲料、零食子板塊股價(jià)漲幅分別超過15%、12%，而白酒子板塊則下跌10.65%，成了整個(gè)消費(fèi)鏈條的“跌幅擔(dān)當(dāng)”。

對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者來說，這是一個(gè)風(fēng)格切換；對(duì)靠股權(quán)退出的VC/PE來說，這更像是一張寫滿紅字的資產(chǎn)配置體檢報(bào)告。

估值層面，白酒從“高攀不起”被一路打回“地板價(jià)”。幾家券商的跟蹤顯示，截至2025年10月31日，白酒板塊整體絕對(duì)市盈率約18.7倍，明顯低于2011年以來約27.6倍的長(zhǎng)期均值；按相對(duì)上證綜指口徑算，白酒板塊PE僅1.14倍，而過去十多年的平均水平在2倍以上——從“估值雙倍溢價(jià)”的明星板塊，變成略高于大盤一點(diǎn)點(diǎn)的普通行業(yè)。站在更細(xì)的七年估值分位上看，券商把食品飲料拆成若干子板塊，白酒的估值百分位只有2.65%，幾乎貼著七年區(qū)間的底部在磨。

如果只是“股價(jià)跌得難看”，也許還能用“情緒”來解釋。

到了2025年，這種分化開始演變成整體下行。援引最新數(shù)據(jù)：2025年前三季度，A股20家白酒上市公司營收總額3202.31億元，同比下滑5.83%；凈利潤總額1227.71億元，同比下滑6.76%。其中第三季度單季更刺眼——營收同比大跌18.42%，凈利潤下滑22.03%，即便雙節(jié)旺季，行業(yè)動(dòng)銷仍然同比下滑約20%。這已經(jīng)不是“增長(zhǎng)放緩”四個(gè)字能概括，而是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的周期下行期：庫存高企、批價(jià)倒掛、渠道躺平，連五糧液這樣曾經(jīng)的“行業(yè)老二”都出現(xiàn)了營收、利潤雙位數(shù)下滑。

把這一串?dāng)?shù)據(jù)拉回創(chuàng)投視角，就能理解為什么有機(jī)構(gòu)說：“老登行業(yè)，我們這期基金就先不配了。”過去那一輪白酒、傳統(tǒng)消費(fèi)的投資，常常是在2020—2021年估值高位入場(chǎng)，拿著40～60倍PE的價(jià)格買成長(zhǎng)；如今二級(jí)市場(chǎng)整體回到18～20倍附近，哪怕公司業(yè)績(jī)沒出太大問題，退出空間也從“預(yù)期3～5倍”變成“保住本金就謝天謝地”。對(duì)一支7～8年期限的基金來說，這意味著項(xiàng)目持有期被動(dòng)拉長(zhǎng)、IRR被一點(diǎn)點(diǎn)磨掉，最后清盤時(shí)剩下的不過是勉強(qiáng)過線的年化。

更關(guān)鍵的是，白酒曾經(jīng)是傳統(tǒng)消費(fèi)里少數(shù)還能撐起高估值、高溢價(jià)故事的“壓艙石”。當(dāng)連白酒板塊都經(jīng)歷了三年連跌、從高點(diǎn)腰斬、估值和盈利同時(shí)下行，市場(chǎng)給出的信號(hào)很直接：老登行業(yè)不再是股權(quán)投資的“安全墊”，而是可能把收益率整體拖下來的重資產(chǎn)。

在這樣的認(rèn)知下，“已經(jīng)不投老登行業(yè)了”就不再是一句情緒化的吐槽，而是很多機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)配置表上寫下的一個(gè)現(xiàn)實(shí)選擇。

2

創(chuàng)投新“底倉配置”

從“老登行業(yè)”抽身出來的錢沒有消失，而是悄悄換了賽道。

一個(gè)最直觀的感受是——同樣在募資難、退出慢的大背景下，VC在項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和資產(chǎn)配置上，并不是全線剎車，而是把有限的子彈集中打向“新質(zhì)生產(chǎn)力”：人工智能、半導(dǎo)體、人形機(jī)器人、新能源與高端制造。

總盤子在縮、錢卻在向少數(shù)賽道高度集中。根據(jù)數(shù)據(jù)，2024年中國VC融資額同比下滑32%，只有約332億美元，創(chuàng)下2014年以來新低。

但在這條“下坡路”里，少數(shù)頭部大額融資幾乎清一色集中在新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)賽道：十億美金級(jí)別的項(xiàng)目，包括大模型創(chuàng)業(yè)公司、智能電動(dòng)車、新能源車企以及存儲(chǔ)芯片廠商等，都還在拿錢。也就是說，對(duì)GP來說，整體是寒冬，但在少數(shù)方向上，資金密度反而更高。

再往細(xì)處看，錢的流向完全變了。2025年一季度，中國VC新投項(xiàng)目總額約69億美元，其中有高達(dá)82%流向“制造業(yè)”，包括半導(dǎo)體、工業(yè)軟件、智能裝備等；僅半導(dǎo)體一個(gè)行業(yè)，就拿走了約11億美元的新資金。

在一個(gè)原本愛投“奶茶店＋連鎖診所＋區(qū)域酒企”的市場(chǎng)里，這種資金流向的翻轉(zhuǎn)，幾乎等于給“老登行業(yè)”敲了一次喪鐘——那些故事講了十年的老買點(diǎn)，如今已經(jīng)說服不了LP。

從2023年底開始，“新質(zhì)生產(chǎn)力”被連續(xù)寫進(jìn)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、政府工作報(bào)告和三中全會(huì)的文件里，明確強(qiáng)調(diào)要“鼓勵(lì)和規(guī)范發(fā)展天使投資、創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資”，重點(diǎn)投向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)。信息技術(shù)與創(chuàng)新基金會(huì)+1這不是一句口號(hào)，而是直接體現(xiàn)在資金側(cè)的硬約束。

過去十年，中國各級(jí)政府主導(dǎo)的創(chuàng)投引導(dǎo)基金合計(jì)投出約9120億美元級(jí)別資金，其中約23%投向140萬家與AI相關(guān)的企業(yè)。

2025年1月，國家層面又宣布設(shè)立82億美元規(guī)模的國家人工智能產(chǎn)業(yè)投資基金，同時(shí)規(guī)劃總規(guī)模約1380億美元的國家創(chuàng)投引導(dǎo)基金，重點(diǎn)鎖定機(jī)器人、“具身智能”等方向。

商業(yè)銀行也在入場(chǎng)：比如工行在2025年推出800億元人民幣科技創(chuàng)新基金，明確只做“硬科技”，為半導(dǎo)體和高端制造提供“耐心資本”。

在這種結(jié)構(gòu)下，GP想融到錢、想承接更多政府LP，只能圍著“新質(zhì)生產(chǎn)力”搭產(chǎn)品結(jié)構(gòu)——不管是綜合基金，還是主題子基金，PPT上必須要有AI、芯片、人形機(jī)器人、先進(jìn)制造那幾塊拼圖。否則，路演階段就先輸了一半。

對(duì)機(jī)構(gòu)來說，這就構(gòu)成了一個(gè)非常現(xiàn)實(shí)的資產(chǎn)配置邏輯：如果還停留在區(qū)域性白酒、小眾連鎖和同質(zhì)化消費(fèi)品牌里，二級(jí)市場(chǎng)估值在下切，退出窗口在收縮，LP會(huì)直接問一句——“你準(zhǔn)備怎么下車？”

相反，如果項(xiàng)目掛著“新質(zhì)生產(chǎn)力”的標(biāo)簽，有國家大基金、銀行科技基金在后面兜底，有A股硬科技板塊和港股科技／新能源平臺(tái)做潛在出口，即使一級(jí)估值談不上便宜，LP也更愿意給一點(diǎn)耐心。

從推出來看，新賽道也是能講得通退出故事的地方。

經(jīng)過2023–2024年一輪“壓節(jié)奏、嚴(yán)審核”之后，A股確實(shí)在嚴(yán)控上市公司質(zhì)量，但并不是一刀切地關(guān)閘。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年上半年，內(nèi)地A股共有51家公司完成IPO，合計(jì)募資約373億元人民幣，較2024年同期在數(shù)量和募資規(guī)模上分別增長(zhǎng)約16%和15%。

但上市公司結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化：科創(chuàng)板、北交所以及主板中的高端制造、專精特新企業(yè)占比顯著提高，傳統(tǒng)消費(fèi)和連鎖服務(wù)項(xiàng)目則明顯邊緣化。對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來說，能走A股IPO的，越來越集中在硬科技和高端制造——也就是“新質(zhì)生產(chǎn)力”的主戰(zhàn)場(chǎng)。

另一方面，消費(fèi)和部分成長(zhǎng)型制造企業(yè)開始把目光投向香港。2024–2025年，港交所IPO市場(chǎng)明顯回暖，募資規(guī)模同比大幅反彈，重新躋身全球前列，內(nèi)地企業(yè)成為香港新股的絕對(duì)主力。細(xì)看名單，你會(huì)發(fā)現(xiàn)兩類公司最受追捧：一類是具備強(qiáng)出海能力和成本優(yōu)勢(shì)的先進(jìn)制造和資源類標(biāo)的，比如電池、新能源車零部件、黃金資源等；一類是頭部消費(fèi)品牌——茶飲連鎖、玩具和新式飲料。

對(duì)于真正具備成長(zhǎng)性的消費(fèi)、新能源和先進(jìn)制造企業(yè)，“IPO通道”并沒有關(guān)上，只是從“全面開閘”變成了“精選賽道＋精選標(biāo)的”。A股偏愛硬科技、新能源和專精特新，香港則更愿意為全球化能力強(qiáng)、品牌和產(chǎn)品力突出的公司開一扇窗。

在這樣的結(jié)構(gòu)里，“不投老登行業(yè)”并不完全是情緒化的表達(dá)，而是被資金流向和退出機(jī)制逼出來的理性選擇：錢在收縮，但它仍然需要找到少數(shù)能跑通“政策—產(chǎn)業(yè)—資本—退出”閉環(huán)的地方，新質(zhì)生產(chǎn)力恰好成了那個(gè)新的“底倉”。

3

真被放棄的只是“老模式”

如果把視角從基金報(bào)表挪回到街面上，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)有點(diǎn)反直覺的畫面：一邊是創(chuàng)投在內(nèi)部會(huì)上反復(fù)叮囑“不要再立傳統(tǒng)消費(fèi)、傳統(tǒng)制造的新項(xiàng)目”，另一邊是商場(chǎng)、人流、工廠機(jī)器并沒有停下。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額仍然同比增長(zhǎng)3.5%，其中除汽車外的消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)3.8%，消費(fèi)對(duì)當(dāng)年GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)達(dá)到2.2個(gè)百分點(diǎn)。換句話說，老登行業(yè)并沒有消失，消失的只是那套“靠講故事拿高估值”的老模式。

“老登＋數(shù)字化／AI”正在悄悄給一批傳統(tǒng)企業(yè)開第二條成長(zhǎng)曲線。

以制造業(yè)為例，2024年中國制造業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1.55萬億元人民幣，且仍處在“深水區(qū)”的早期階段。

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)方面，工信部旗下研究機(jī)構(gòu)測(cè)算，2024年國內(nèi)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)核心產(chǎn)業(yè)增加值約1.53萬億元，數(shù)智賦能已經(jīng)從頭部工廠向中腰部制造企業(yè)滲透。在很多傳統(tǒng)工廠里，機(jī)器和生產(chǎn)線還是幾十年前的，但排產(chǎn)、質(zhì)檢、能源管理已經(jīng)接入了SaaS、邊緣計(jì)算和大模型，利潤的改善來自“效率和算力”，而不是“再多加一條線、再多開幾個(gè)倉”。

傳統(tǒng)消費(fèi)品里的“老登逆襲”，幾乎都踩在這條線上。老牌羽絨服品牌“鴨鴨”在2020年完成股份重組之后，一頭扎進(jìn)數(shù)字化供應(yīng)鏈和多平臺(tái)運(yùn)營：天貓、抖音、唯品會(huì)、拼多多同時(shí)開戰(zhàn)，通過更精細(xì)的選款、定價(jià)和線上運(yùn)營，疫情三年GMV被自己總結(jié)為“增長(zhǎng)了一個(gè)數(shù)量級(jí)以上”。在羽絨服這個(gè)典型“老登品類”里，它靠的是供應(yīng)鏈數(shù)字化＋渠道全面線上化，而不是再去講“多開多少家門店”。

服裝行業(yè)的另一頭，則是頭部品牌通過智能供應(yīng)鏈和高端化路線，重新拿回定價(jià)權(quán)。復(fù)盤近幾年中高端女裝的輿情和經(jīng)營表現(xiàn)，可以看到兩個(gè)極端：一邊是曾經(jīng)街頭鋪天蓋地的快時(shí)尚和老牌女裝（比如歐美快時(shí)尚、國內(nèi)幾家主打“白領(lǐng)通勤”的品牌）大面積關(guān)店，品牌老化、質(zhì)量問題頻頻被監(jiān)管點(diǎn)名；另一邊是EP雅瑩、地素、江南布衣、ICICLE 之禾等品牌，借助柔性生產(chǎn)、智能補(bǔ)貨、門店數(shù)字化管理，一路向“設(shè)計(jì)師品牌＋生活方式”轉(zhuǎn)型，有的甚至把店開到了巴黎奢侈品商圈。

這類企業(yè)從外觀上看仍然是“老登”：做的是衣服、開的是實(shí)體店，但底層的邏輯已經(jīng)從“鋪貨搶位”變成“用數(shù)據(jù)和設(shè)計(jì)驅(qū)動(dòng)單店效率”，資本給的估值自然也不是同一套模型。

對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來說，真正被放棄的，是那種拒絕升級(jí)的老模式：只會(huì)靠開新店堆規(guī)模，但坪效和單店模型多年一成不變；高人力、高租金、高流量買量，卻對(duì)供應(yīng)鏈和IT基礎(chǔ)設(shè)施幾乎沒有投入；看到AI、短視頻、直播的新玩法，只是做幾場(chǎng)“流量實(shí)驗(yàn)”，并沒有把數(shù)字化嵌進(jìn)業(yè)務(wù)主干。

相反，那些愿意把數(shù)字化、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)乃至AI當(dāng)成“新生產(chǎn)資料”的傳統(tǒng)企業(yè)，開始重新進(jìn)入部分基金的視野。很多GP內(nèi)部已經(jīng)在做一個(gè)小小的區(qū)分。

比如一些傳統(tǒng)裝備制造企業(yè)，通過引入工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和機(jī)器視覺，把OEE（綜合設(shè)備效率）從60%拉到80%以上，能耗和次品率顯著下降；又比如區(qū)域零售龍頭，通過算法選址和會(huì)員運(yùn)營重新梳理門店結(jié)構(gòu)，把關(guān)店當(dāng)成“優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表”的動(dòng)作，而不是潰敗。

這樣的公司，在并購基金和偏產(chǎn)業(yè)的PE看來，是再合適不過的“老登＋升級(jí)包”——收購之后繼續(xù)投技術(shù)改造，再通過上市或出售給更大的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)完成二次退出。

所以，“已經(jīng)不投老登行業(yè)了”，更準(zhǔn)確的理解也許應(yīng)該是——已經(jīng)不再給老模式買單了。

傳統(tǒng)行業(yè)的生意仍然在那里，只是換了一批玩家：早期、成長(zhǎng)期資金轉(zhuǎn)身去押注新質(zhì)生產(chǎn)力，產(chǎn)業(yè)資本、并購基金、家族辦公室接過了重整老登的接力棒。

對(duì)創(chuàng)業(yè)者來說，這意味著講故事的方式要改：不是單純講“開多少店、上多少產(chǎn)能”，而是要把“新技術(shù)、新組織、新打法”寫進(jìn)商業(yè)計(jì)劃書里；對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來說，則要在“新賽道”和“老賽道里的新變量”之間重新劃一道清楚的資產(chǎn)配置線。

說明：發(fā)布并不意味著我們贊同其觀點(diǎn)，只為多一個(gè)視角看待問題，部分信息和圖片無法核準(zhǔn)，如涉權(quán)益，煩請(qǐng)聯(lián)系，我們將迅速處理，謝謝！有融資需求請(qǐng)加微信（vcpepr），為方便備注，申請(qǐng)好友時(shí)請(qǐng)發(fā)送（姓名·城市·公司·職務(wù)）

- The End -

我們已經(jīng)與阿里巴巴創(chuàng)新投資、達(dá)晨創(chuàng)投、高瓴資本、高榕資本、高特佳投資、戈壁創(chuàng)投、國新風(fēng)投、國中創(chuàng)投、紅杉資本、華映資本、火山石投資、IDG、經(jīng)緯中國、今日資本、紀(jì)源資本、君聯(lián)資本、聯(lián)想之星、藍(lán)馳創(chuàng)投、梅花天使基金、平安創(chuàng)投、啟賦資本、軟銀中國、賽伯樂投資、賽富基金、深創(chuàng)投、天圖資本、騰訊投資、五源資本、毅達(dá)資本、英諾天使基金、優(yōu)勢(shì)資本、真格基金、浙商創(chuàng)投、中國風(fēng)投、中國文化產(chǎn)業(yè)投資等近千家知名投資機(jī)構(gòu)2000余名專業(yè)投資人建立廣泛聯(lián)系和合作。